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'大连理工大学专业学位硕士学位论文摘要住房问题是关系到国计民生的大问题，为中低收入者提供住房是住房保障制度重要内容，也是构建和谐社会的必然要求。我国已经初步建立起了以经济适用房制度、廉租房制度、住房公积金为主要内容的住房保障制度。而资金保障是住房保障制度实施的重要前提。城市房地产金融市场是城市房地产市场的一个重要的组成部分。房地产价值较大，无论生产和消费都离不开资金的融通。房地产金融的基本原理在各国各地的房地产投融资实践中是相通的。从发达国家的发展经验中看，各国在发展房地产金融时都致力于研究如何通过金融手段来提高市场的支付能力，即发展多种形式的购房抵押贷款，同时又要大力拓宽融资渠道，以保证购房贷款资金和建设资金的需求。而在中国现阶段，房地产开发融资渠道狭窄、过度依赖银行贷款是制约中国城市房地产金融市场发展的瓶颈。因此，借鉴国际成熟经验，对发展中国城市房地产市场尤为重要。随着我国证券市场的规范化与房地产市场的稳健发展，将来公司型基金是房地产基金发展的趋势。而国外基金发展的成功经验表明公司型基金是基金业改革的大势所趋。我国应当在契约型基金的基础上，经过一段时间的市场培育，当资本市场发育相对完全、REITS运作较为成熟时，修改相应法律，引入公司型基金，以适应不同层次的投资者需求。关键词：廉租房；信托投资基金；融资模式；封闭式 我国房地产行业发展模式的研究DevelopmentmodelofChina’SrealestateindustryresearchAbstractHousingisamajorissuetothepeople’Slivelihood．inordertoprovide10w-incomehousingisallimportantaspectofthehousingsecuritysystem，buildingaharmonioussocietyisallinevitablerequirement．Chinahashaitiallyestablishedasystemofaffordablehousing，low-renthousingsystemandhousingaccumulationfundforhousingthemaincontentprotectionsystem．Andfundingofhousingsecuritysystemisanimportantprerequisitefor血eimplementationofUrbanrealestatefl／lancemarketistheurbanrealestatemarketaSanimportantcomponent．The1argerthevalueofrealestate．bothproductionandconsumptionCannotbeseparatedfromthepoolingoffunds．砀ebasicprinciplesofrealestatefinanceinvariouscountriesaroundthepracticeofrealestateinvestmentandfinancingareinterlinked．Developmentexperiencesfromdevelopedcountriesdonot,therealestatefinanceinthedevelopmentarecommittedtotheadoptionofthefmancialmeanstostudyhowtoimprovethemarket’Sabilitytopay．thatiS．thedevelopmentofvariousformsofpurchasemortgageloans．atthesametime．effortstobroadenthefinancingchannels．purchaseloanstoensurethatfundsoffundsandconstructionneeds．AtthisstageinChina,realestatedevelopmentfinancingchannelsnarrow，over-relianceonbankloansinChina"surbanrealestateisconstraineddevelopmentofthefinancialmarketsbottleneck．Therefore．drawingoninternationalexperienceinamature，tothedevelopmentofChina’surbanrealestatemarketisparticularlyimportant．WiththestandardizationofChina"ssecuritiesmarketwiththestabilityof也erealestatemarketdevelopment．thefuturefundcompanyisthedevelopmenttrendofrealestatefunds．ForeignfundsandtheSuccessofthedevelopmentofcorporateexperiencehasshownnlattheFundisthegeneraltrendofthereformof也efundindustry．China"scontractfundsshouldbebasedonthemarketafteraperiodoftimetocultivate，whenarelativelycompletedevelopmentofcapitalmarkets．I迮ITS，whenmorematureoperation，modifythecorrespondinglaw，theintroductionofcorporatefunds．inordertoadapttodifferentlevelsofinvestordemand．KeyWords：LOW-costhousing；TrustandInvestmentFund；financingmodels；closed—II— 大连理工大学学位论文独创性声明作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外，本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。学位论文题目：作者签名： 大连理工大学硕士学位论文大连理工大学学位论文版权使用授权书本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。学位论文题目：作者签名：导师签名： 大连理工大学专业学位硕士学位论文引言最近，随着国内各地的房价快速上涨，房价居高不下，房地产市场中的矛盾越来越大。房价远远超出老百姓的承受能力，对此，政府工作报告已经把解决房地产市场价格快速上涨的问题纳入议事日程，但是在房地产市场发展模式上却没有一个明确的定位。在这样的情况下有人认为，目前国内房价过高，民众对房地产市场有意见，是因为中国的住房保障体系不健全，是中国的廉租房和经济适用房建得太少，因此，房价过高的责任并不在于房地产开发商，而在于政府失职。因此，要解决中国目前的房地产市场问题，政府应为占居民人U170％．80％的工薪阶层提供经济适用房，少数高收入家庭可以购买商品房。也有人认为，应当将70％的土地供应给经济适用房，其中的30％用作建廉租房，对商品房的管理则可以完全放开。从这些言论来看，未来中国房地产市场发展模式或是学习香港，或是学习新加坡，要以建设廉租屋与经济适用房为主。另外我国房地产金融在支持房地产业发展的同时仍然面临着诸多问题；开发企业融资渠道少，未行成多元化融资格局；住房信贷形式单一、结构与地域分布不平衡；房地产金融市场结构单一、法规不完善；在国外房地产信托投资基金(REZTs)在短短的四十年间得到全世界六个洲二十多个国家的接受，不但英美法系国家，如加拿大、澳大利亚、新加坡等，连同大陆法系的日本、韩国以及我国台湾、香港地区等都通过立法引入了REITs或者与类REITs的制度。它是房地产企业融资的一条主要途径。而在我国，由于一直没有出台规范产业投资基金的专门法律，房地产投资基金长期处于探索阶段。REITs的房地产融资模式是否适合我国，我国房地产行业到底走怎样的发展模式，本文将从我国房地产的发展历程、目前房地产市场中存在的问题、国外房地产的发展经验、我国房地产金融模式的选择等方面做深入研究。在土地、住房法律制度，融资方式上寻找一个适合中国自己的房地产发展模式 我国房地产行业发展模式的研究1我国房地产制度改革与市场发展的历程1．1形成初期(1978-1991年)1978至1991年，随着我国住房和土地使用制度改革的启动与推进，房地产价值逐渐显化，房地产市场初步形成。1．1．1住房制度改革的启动与推进改革开放之前，城镇住房主要由国家投资建设；建好的住房不出售，主要是通过职工所在单位，按照工龄、职务、学历等打分排队进行分配；对于分配后的住房，只收取象征性的、近乎无偿使用的低租金。这种住房制度通常被概括为“国家统包住房投资建设，以实物形式向职工分配并近乎无偿使用的福利性住房制度’’。1980年6月，中共中央、国务院在批转《全国基本建设工作会议汇报提纲》中正式提出实行住房商品化政策，准许私人建房、买房、拥有自己的住宅，不仅新建住宅可以出售，现有住宅也可以出售。从此，拉开了住房制度改革的序幕。住房制度改革的实践，始于1979年，从新建住房全价出售起步。1979’1991年，住房制度改革经历了公房出售试点、提租补贴试点和全面起步三个阶段。第一阶段，公房出售试点。第二阶段，提租补贴试点。以提租和补贴总量平衡为基本思路的房改方案对既得利益触动很大，在实际操作中面临多重阻力，难以全面推开。第三阶段，住房制度改革全面起步。1991年6月，国务院发布了《关于继续积极稳妥地推进城镇住房制度改革的通知》，标志着房改己从探索和试点阶段，进入全面推进和综合配套改革的新阶段。1．1．2土地使用制度改革的启动与推进影响房地产市场发展的土地领域的改革，主要是城镇国有土地使用制度改革。改革开放之前，我国采取行政划拨方式，把城镇国有土地无偿、无限期地分配给单位和个人使用，不允许土地使用权作为一项财产权利流转。改革最初是采取收取场地使用费或土地使用费的做法，实行土地使用权有偿出让和转让制度。这种改革较为具体的进程如下：第一，收取场地使用费或土地使用费。对土地实行有偿使用开始于向中外合营企业收取场地使用费。第二，开展土地使用权有偿出让和转让试点。 大连理工大学专业学位硕士学位论文第三，制定地方性的土地使用权有偿出让和转让法规。第四，修改宪法和土地管理法。1988年4月，七届全国人大第一次会议通过了宪法修正案，规定任何组织或者个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地，土地的使用权可以依照法律的规定转让。同年12月，《土地管理法》也作了相应修改，这为土地使用制度改革的全面推进和深入发展提供了法律保障。第五，制定全国性的土地使用权有偿出让和转让法规。1990年5月，国务院发布了《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，对土地使用权出让、转让、出租、抵押、终止以及划拨土地使用权等问题作了明确规定。1．1．3房地产市场初步形成1987年10月，中共十三大报告首次提出了建立房地产市场，确立了房地产市场的地位和作用，促进了房地产市场的发展。1988年3月，七届全国人大第一次会议上《政府工作报告》提出：“结合住房制度的改革，发展房地产市场，实行土地使用权的有偿转让。"这又进一步促进了房地产市场的发展。1989年下半年开始，房地产市场进入低潮：1990年下半年至1991年上半年，逐渐恢复；1991年下半年开始，随着全国政治稳定、社会稳定、经济形势好转，迅速回升。1991年末，房地产业各项经营指标接近1988年的水平。从总的情况看，这个时期的房地产市场仍处于发育阶段，市场功能还不健全，市场机制还不完善，交易行为还不规范，市场管理还很薄弱。1．2房地产过热时期(1992-I993年)1．2．1“房地产热”的形成和表现1992年春邓小平发表视察南方重要谈话，同年10月党的十四大明确我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。同年11月，国务院发出《关于发展房地产业若干问题的通知》，首次勾画出了房地产市场体系框架：房地产一级市场即土地使用权的出让，房地产二级市场即土地使用权出让后的房地产开发经营，房地产三级市场即投入使用后的房地产交易，以及抵押、租赁等多种经营方式；提出了一系列推动房地产业发展的政策措施，包括进一步深化土地使用制度改革、继续深化城镇住房制度改革、完善房地产开发的投资管理、正确引导外商对房地产的投资、建立和培育完善的房地产市场体系等。在改革开放新高潮的大环境中，房地产价格放开，许多政府审批权力下放，金融机构开始大量发放房地产开发贷款，土地开发和出让规模迅速扩大，1992年开始出现了“房一3一 我国房地产行业发展模式的研究地产热力。1993年1’6月，全国房地产开发在1992年高速增长的基础上继续高速增长，从海南的情况看，1992年6月后，海南要“大改革、大开放、大建设，使国民经济超常规发展’’，开始走向高速发展期。海南的房地产市场急剧升温，房地产价格节节攀升。到1993年底房地产泡沫开始破裂。1．2．2房地产过热的危害和治理1993年6月，中央召开经济工作会议，作出了对经济进行宏观调控的决定，中共中央、国务院还下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取16项加强和改善宏观调控的措施。中央明确针对房地产提出，对于挪用资金参与炒房地产的企业要减少以至停止贷款，对各类房地产开发经营机构进行一次全面检查，抓紧制定房地产增值税和有关税收政策，严格执行财政部《关于国有土地使用权有偿使用收入征收管理的暂行办法》，购地后一年内投入的开发资金不足购地费25％的要收回土地，金融机构和土地管理部门一律不得开办开发经营房地产的公司，房地产开发投资必须纳入固定资产投资计划，高档宾馆、写字楼、度假村等要下决心停缓建，等等。1993年下半年以后，随着宏观调控各项措施的落实，全国房地产开发的增长速度明显放缓。到1993年底，海南、北海等房地产过热地区，房地产泡沫破裂，出现了一片萧条的惨状。1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出要规范和发展房地产市场，实行土地使用权有偿有限期出让制度，对商业性用地使用权的出让，要改变协议批租方式，实行招标、拍卖。1．2．3房地产过热后的反思房地产过热对国民经济造成了一定影响，给部分房地产市场参与者造成了经济损失，但也反映出住房商品化、社会化、市场化的巨大发展潜力，以及对房地产市场进行有效引导的必要性。1999年7月国务院批准了《处置海南积压房地产试点方案》，2002年10月批准了《处置海南省积压房地产补充方案》。到2006年用了近8年的时间才基本消除了泡沫经济时期留下的隐患。通过总结，认识到坚持以消费需求为中心是保持房地产业持续健康发展的根本保证；·—4·· 大连理工大学专业学位硕士学位论文1．3市场调整时期(1994。1997年)1．3．1房地产市场的变化1994年1月，国务院发出《关于继续加强固定资产投资宏观调控的通知》，并派调查组分赴各地监督检查贯彻落实情况。1995年5月，国务院发出《关于严格控制高档房地产开发项目的通知》。随着经济由热转冷，房地产市场也沉寂下来，商品房和商品住宅的价格迅速回落，并由高于GDP增长的状况转变为低于GDP增长的状况。1．3．2城市房地产管理法出台1994年7月，八届全国人大常委会第八次会议通过《城市房地产管理法》，自1995年1月1日起施行。该法的出台，对加强城市房地产管理，维护房地产市场秩序，保障房地产权利人合法权益，促进房地产业健康发展，具有重要意义。《城市房地产管理法》共七章七十二条，明确了房地产开发用地、房地产开发、房地产交易、房地产权属登记管理等法律规定。特别是规定国家要实行五项制度：(1)国家依法实行国有土地有偿、有限期使用制度。(2)国家实行房地产价格评估制度。(3)国家实行房地产成交价格申报制度。(4)国家实行房地产价格评估人员资格认证制度。(5)国家实行土地使用权和房屋所有权登记发证制度。1．3．3住房制度改革的深化为贯彻落实《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，深化城镇住房制度改革，促进住房商品化和住房建设的发展，1994年7月，国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，确定房改的根本目的是：建立与社会主义市场经济体制相适应的新的城镇住房制度，实现住房商品化、社会化；加快住房建设，改善居住条件，满足城镇居民不断增长的住房需求。根据《决定》，1994年12月，建设部、国务院住房制度改革领导小组、财政部发布了《城镇经济适用住房建设管理办法》。为推动房改，加快城市住宅建设及解危、解困等，1995年1月，国务院住房制度改革领导小组提出国家安居工程实施方案，国家安居工程从1995年开始实施，国家安居工程住房直接以成本价向中低收入家庭出售，并优先出售给无房户、危房户和住房困难户，不售给高收入家庭。1995年3月，建设部还发布了《实施国家安居工程的意见》。 我国房地产行业发展模式的研究1．4培育新的经济增长点时期(1998“2002年)1．4．1培育新的经济增长点的提出1996年，为应对我国经济出现的不景气，开始提出和寻找新的经济增长点。1996年6月，国务院总理朱镕基在国务院常务会上提出，住房建设可以成为新的国民经济增长点和新的消费热点。1997年9月，党的十五大报告提出积极培育新的经济增长点。1998年7月，国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确提出“促使住宅业成为新的经济增长点"。1．4．2培育住宅业成为新的经济增长点的政策措施1998年4月，中国人民银行下发《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，指出“为促进城镇住房制度改革，把住宅业培育为新的经济增长点，中国人民银行决定进一步加大住房信贷投入，支持住房建设和消费。"1998年是房改取得关键性突破的一年。该年7月，为促使住宅业成为新的经济增长点，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。为了配合国家房改，有效启动房地产市场，积极培育新的经济增长点，1999年7月，财政部、国家税务总局发出《关于调整房地产市场若干税收政策的通知》，规定对个人购买并居住超过一年的普通住宅，销售时免征营业税；个人购买自用普通住宅，暂减半征收契税；对居民个人拥有的普通住宅，在其转让时暂免征收土地增值税。1．4．3住房建设和房地产市场的发展培育住宅业成为新的经济增长点的政策措施实施后，全国城镇住房建设取得了迅速发展。1997年全国城镇房屋竣工面积为62490．19万In2，2002年达到93018．27万m2，增长48．85％。同时，商品房竣工面积增长更加迅速，1997年全国商品房竣工面积为15819．7万m2，2002年达到34975．75万m2，增长12I．09％。经济适用住房和廉租住房建设也得到了迅速发展。自1998年下半年开始，国家下达了三批经济适用住房建设计划，总建筑面积2．1亿In2，投资规模1703亿元。当年经济适用住房实际开工项目4967个，施工面积1-33亿In2。到2000年，全国经济适用住房竣工面积已经超过1．1亿Ⅱ12，占同期商品住宅竣工面积的20．1％。随着住房金融制度的建立和实施，个人购房占住房需求的比例不断增长。2000年个人购买商品住宅1．32亿In2，占商品住宅销售面积的87．51％，而2002年1’11月个人购一6一 大连理工大学专业学位硕士学位论文买商品住宅的比例达到94．3％。个人购房成为住房市场需求的主力，也带动了个人住房信贷的快速发展。停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，特别是大力发展住房金融等，改变了城镇居民的住房消费观念，加快了住房商品化进程，使住房需求得到释放，房地产市场规模迅速扩大。个人购买逐渐取代团体购买，个人成为商品房市场的主体。1997年商品住宅销售面积为7864．3万m2，2002年达到23702．31万m2，增长超过2倍。1997年商品住宅销售额为1407．56亿元，2002年达到4957．85亿元，增长超过2．5倍。1．5宏观调控时期(2003”2008年)1．5．1新一轮宏观调控的启动新一轮房地产市场宏观调控，是从2003年开始，为防止经济过热展开的，主要是对过快增长的固定资产投资进行控制，进而控制房地产投资过快增长。2003年6月，中国人民银行发出了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发(2003)121号，以下简称121号文)，加强房地产开发贷款管理，严格控制土地储备贷款的发放，规范建筑施工企业流动资金贷款用途，加强个人住房贷款管理等。121号文对房地产业界的触动很大，导致了一些房地产开发企业资金链断裂，被认为是2003年对房地产市场影响最大且当时广受争议的文件。为此，2003年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(国发(2003)18号，以下简称18号文)，要求充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义，提出房地产业已经成为国民经济的支柱产业，指出促进房地产市场持续健康发展是保持国民经济持续快速健康发展的有力措施，对符合条件的房地产开发企业和房地产项目要继续加大信贷支持力度。121号文和18号文标志着政府新一轮宏观调控的启动，反映出政府当时对房地产市场发展的矛盾心态一既害怕房地产价格和投资增长过快，又希望继续拉动经济增长，并努力寻求可行有效的措施。1．5．2控制房地产投资过快增长2003年下半年和2004年上半年，全国范围内较明显地出现了投资过热，开发区圈占土地热。2003年全国房地产开发投资比2002年增长30．33％，是前次宏观调控以来增速最快的一年。政府为防止经济过热，着力控制固定资产投资过快增长，进而采取了控制土地供应、加强信贷管理、提高投资门槛、严格项目审批、控制拆迁规模等一系列政策措施，控制房地产投资过快增长。 我国房地产行业发展模式的研究建立健全土地调控政策。为贯彻落实18号文精神，2003年9月，国土资源部发出《关于加强土地供应管理促进房地产市场持续健康发展的通知》。2004年3月，国土资源部、监察部发出《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求各地在2004年8月31日前将历史遗留问题界定并处理完毕。加强信贷管理。2004年8月，中国银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》。2007年9月，中国人民银行、中国银监会发出《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，重申121号文和《商业银行房地产贷款风险管理指引》的有关规定，并将121号文的“加强房地产开发贷款管理"改为“严格房地产开发贷款管理"。提高国内企业投资门槛。为加强宏观调控，2004年4月，国务院发布《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发项目(不含经济适用房项目)资本金比例由20％及以上提高到35％及以上，在121号文规定的30％基础上进一步提高。2006年6月，国务院办公厅转发发改委等部门《关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目意见》，要求必须采取有力措施，加强固定资产投资控制，从严控制新开工项目，遏制固定资产投资过快增长的势头。2007年11月，国务院办公厅又发出《关于加强和规范新开工项目管理的通知》，指出要切实从源头上把好项目开工建设关。限制海外热钱进入商品房流通领域。2007年10月，国家发展改革委、商务部发布《外商投资产业指导目录(2007年修订)》，对2004年11月发布的《外商投资产业指导目录(2004年修订)》1．5．3稳定和抑制住房价格2005年3月，中国人民银行发出《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款的通知》，取消住房贷款优惠政策，调控开始偏向需求方面。同月，国务院办公厅下发《关于切实稳定住房价格的通知》，(简称“国八条”)，将稳定住房价格提到政治高度，要求地方各级政府切实负起稳定住房价格的责任，采取有效措施抑制住房价格过快上涨。2005年以稳定住房价格为主的房地产市场调控，曾导致当年下半年较短一段时期内房地产交易量迅速萎缩，供求双方处于观望和僵持状态，房价上涨过快的势头得到一定抑制。但房价上涨过快的问题没有得到有效解决，并很快出现反弹。2005年，全国新建商品房价格同比上涨16．72％，超过了2004年；特别是2006年初，深圳、北京、广州等城市房价大幅度上涨，中低收入人群难以承受，增加了社会不稳定因素。依然上涨的房价进一步成为社会关注的焦点。一8一 大连理工大学专业学位硕士学位论文2007年9月，深圳、广州等城市开始出现房价虽然继续上涨，但成交量明显下降的现象；这使人感到房价上涨己无空间，预期开始发生转变；10月份高档商品住宅价格开始下跌，某些房地产经纪公司关闭门店或停业；之后媒体大量报道，北京、上海等城市的房价也开始趋于下降，逐渐蔓延开来。1．5．4加大住房保障制度建设早在1998年，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》就明确提出：“最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房。一此后虽然三番五次强调，但由于种种原因，廉租住房制度建设一直未落到实处。2007年8月，国务院发布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(以下简称24号文)，指出“住房问题是重要的民生问题”，2007年10月，中共十七大报告指出“居民住房"是关系群众切身利益的问题。11月19日，国务院总理温家宝在新加坡发表讲话说：“如果提起人民生活，我最为关注的是住房问题。’’十七大报告和温家宝总理的讲话，进一步转变了地方政府GDP挂帅的观念，随着政绩导向的变化，各级政府普遍开始着力保障和改善民生。根据24号文，2007年各地普遍开展了低收入家庭住房状况调查，逐步建立了低收入家庭住房档案。绝大多数城市进一步建立健全了廉租住房制度，改进和规范了经济适用住房制度，廉租住房保障资金逐步得到落实，廉租住房和经济适用住房建设用地的供应有了保证Ⅲ。一9一 我国房地产行业发展模式的研究2我国目前房地产市场中存在的问题2．1开发投资中的问题2．1．1开发资金结构不合理1997年以来，房地产投资的各种资金渠道中，国家预算内资金、债券、利用外资以及外商直接投资均呈现回落趋势，最低点分别出现在2003年和2001年。而国内贷款、自筹资金和其他资金来源则迅速上升。2003年，国内贷款、自筹资金和其他资金来源占当期房地产开发投资总额的比例高达98．5％。2004年、2005年和2006年国内贷款、自筹资金和其他资金来源占当期房地产开发投资总额的比例一直在98．7％和98，5％之间。以上数据表明，房地产开发对银行信贷依赖程度过高，拓宽房地产融资渠道，实现房地产融资多元化还任重道远。2．1．2资金投向结构不合理2005年全国住宅投资总额为10768亿元，同比增长21．9％，比2004年回落6．8个百分点。从2000年起，经济适用住房投资占投资总额的比重逐年降低，经济适用住房占比逐年递减的趋势使得中国城市房地产市场供给与需求的结构性矛盾日益突出，一些城市普通商品房和经济适用住房供不应求，高档商品房却不同程度地空置积压。2006年5月17日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究促进房地产业健康发展措施，并针对今后房地产宏观调控提出六点意见(以下称国六条)，同年5月29日国务院办公厅转发建设部、国土资源部等九部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(以下称国六条细则)明确了自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下的住房(含经济适用住房)面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70％以上。新政出台后，各地的投资热度呈现了不同的反应，总的趋势是观望气氛浓厚，再加上房地产建设周期长，政策显效的滞后性等等原因，近期内中国城市房地产市场资金投向结构不合理的问题依然突出【2】。2．2房地产价格增速过快2006年前11个月，全国70个大中城市新建商品房销售价格每月同比涨幅少则5．8％，多则7．1％，后一个月比前一个月环比上涨都在0．5个百分点以上。同比涨幅高达两位数的如北京、福州等，屡见不鲜。 大连理工大学专业学位硕士学位论文按照城市房地产市场经济理论和供求理论，在需求一定的情况下，供给增加，商品价格会下降。但近年内随着房地产开发用地增加，各城市房价却同步上涨，令人深思。这表明中国城市房地产市场总体正处在供求非均衡状态当中，供给旺盛但空置率同样高涨，从而整体房地产市场处于结构性供给过剩状态。目前全国各地中低价位住宅用地供应的增加，应该有效地降低市场的商品房价格，但事实上，与此相映衬的是以北京、上海、深圳等地为首的房地产市场价格不降反升，而且来势强劲。这种现象违背了市场经济的铁律：供大于求应当导致商品价格的下跌，但是中国房地产市场恰恰是房地产结构性供给过剩与房地产价格持续上涨同时并存，有研究学者将这种现象归纳为中国城市房地产市场的‘‘经济学悖论"。2．3房地产市场商业贿赔盛行近几年政策不断出台，用意在于稳定房地产价格，却收效甚微，除个别地区外，房价上涨势头并无减弱，其原因之一是中国城市房地产市场商业贿赂盛行，致使有令不行，有禁不止。2006年2月24日，国务院召开了第四次廉政工作会议，明确了2006年商业贿赂行为重点治理的领域，位居重点治理领域第二位的就是土地出让。2．．3．1土地出让市场是一个权力寻租的场所马克思曾经说过：“有百分之十的利润，资本就蠢蠢欲动了：有百分之百的利润，资本就忘乎所以了：而有百分之三百的利润，那么上绞形架的事情都干得出来。一土地不仅是重要的资源，而且是可以获得高额利润的资本。获取土地在房地产业链条中具有始发的地位，使房地产商获取了可以运作的资源和平台。房地产商获取了低价土地特别是好地段的土地就意味着成功获利。经营性用地必须实行招拍挂，这是我国土地使用制度的一项重大变革，已经实行多年。但是，有些地方在实际操作中，钻法律、制度的空子，违反规定变着法子玩“假招拍挂"。土地违法的一个新特点就是地方政府主导和手段多样化。在土地出让领域，存在着肆无忌惮地对法律、法规和政策的直接违反行为，主要表现形式有：违反规划用地、未批先用、边报边用、越权批地，该有偿出让的却划拨供地，该招拍挂出让的却协议出让，擅自减免地价，对土地擅自改变用途视而不见，不依法追缴土地出让金等行为。据国土资源报载，2003年到2004年全国土地市场治理整顿期间，各地通过自查，发现超范围划拨供地2695件，涉及金额6．3亿元：违规低价出让土地2065件，涉及金额4．3亿元：擅自减免土地出让金3108件，涉及金额21．6亿元：欠缴土地出让金14355件，涉及金额225．9亿元：应招标拍卖挂牌而协议出让的2254件，涉及金额 我国房地产行业发展模式的研究42亿元。在中央三令五申、依法行政、严格整治土地市场的今天，这种挺而走险的违法违规土地出让行为，除了“利令智昏"之外，其背后必定暗藏着商业贿赂行为。2．3．2房地产评估市场中的商业贿赔存量土地的取得，按照现行的法律、法规和政策规定，一般都是通过土地储备的形式征收而取得：政府部门与被征地部门谈判，协议补偿金额，补偿金额以政府确认的土地估价结果为依据。不论是在土地估价过程中，还是在估价确认过程中，都有可能发生商业贿赂。一般来讲，客户需要什么结果，评估机构就提供什么结果。从银行套取抵押贷款时高估，银行处置不良资产及司法机构处置资产时低估。评估师完全可以根据客户的要求量身打造资产额度。除此之外，在商业银行提供贷款项目的招投标过程、项目审批、设备和材料采购、违规销售等多个领域商业贿赂都在大行其道。贿赂的实施原则是以小博大，市场主体在交易中以较小的代价支付，换取较大的制度利益作为回报。由于房地产投资金额大，利润率高，寻租收益远高于寻租成本，所以在城市房地产市场中商业贿赂活动大量存在。所以，商业贿赂违背了公平竞争的市场原则，破坏社会主义市场经济秩序。另外，商业贿赂也毒化社会风气，腐蚀党政干部或企业事业单位从业人员，滋生腐败行为和经济犯罪，现己查处的高层领导腐败案和重大经济案件，许多与商业贿赂有关13]。2．4投机炒风盛行、国外游资通过各种渠道大量进入房地产市场尽管2000年以来房屋租赁价格年涨幅不到2％，但租金收益在多数地区仍高于银行存款利率以及个人住房贷款利率，在其他投资渠道不畅的情况下，特别是面对房价的快速上涨，各种社会资金为实现保值增值，转向购房投资。央行《：2004年中国房地产金融报告》显示，杭州“空关房’’的“空关率"大概在30％，长三角地区主要城市商品住宅投资性购房比例在20％左右(国际上把20％视为警戒线)，上海次新房转让(购房不到两年)占二手房交易量的46．6％。房地产市场中投机风气盛行与建设理性的城市房地产市场背道而驰。伴随着全球范围内的金融创新浪潮和资本账户的自由化，国际游资己成为国际金融领域乃至国际经济中最为活跃的现象之一。国际游资又被称为“热钱"，是国际金融市场上投机者根据对市场和国别经济的预测，利用汇率、利率、金价、证券价格、商品价格等变动情况来谋取投机利润的短期投机性资本，主要包括从事牟利活动的国外短期资金、跨国公司的流动资金及部分暂时闲 大连理工大学专业学位硕士学位论文置资金、国际银行短期资金及信贷业务资金、各种投资基金及其他专项基金等。国际游资具有超额利润性、高速流动性(即游资通常持有的是具有高度变现能力的资产)、高风险性和隐蔽性，即游资脱离生产和来源的多元化使其很容易逃离监管部门的监督，人们对流动的资金规模、结构、操作程序等难以说清。国际游资的这种非透明性，无疑是导致突发性、灾难性金融风暴的重要原因之一。境外资金热炒中国房地产的行为可谓是“进可攻退可守"：在人民币汇率不断提高的情况下，“热钱"流入房价节节高升的房地产市场，不仅可以减轻长期滞留中国境内的成本压力，还可以获取房地产增值收益：一旦升值至合适水平，“热钱，，即可套现撤出中国。国际游资在中国城市房地产市场上四处乱窜，寻求巨额利润，对中国经济的持续快速健康发展是一种不可忽视的威胁，国际游资以套利为目的，投资不是它的目的，而是随时准备着要出去。这种大规模的“热钱"流入会推动包括房地产在内的资产市场泡沫过度膨胀，经济在短期内的繁荣虽然显著，但它对于城市房地产市场的危害也是显而易见：它使房地产市场成为非理性的投机场所，严重扭曲市场基本功能；破坏城市房地产市场竞争环境，破坏宏观经济稳定，使各项经济发展政策无法得到落实：破坏城市房地产市场金融系统运作，使金融体系潜在风险不断加大，容易引发经济危机：它把中低收入民众推出房地产市场，降低中国民众的住房福利水平，制造民众与政府的矛盾：它制造虚假繁荣，导致社会风气败坏⋯⋯所以必须高度重视国际游资‘炒房’这一现象。 我国房地产行业发展模式的研究3我国公共房屋发展的模式选择住房问题是关系到国计民生的大问题，为中低收入者提供住房是住房保障制度重要内容，也是构建和谐社会的必然要求。我国已经初步建立起了以经济适用房制度、廉租房制度、住房公积金为主要内容的住房保障制度。而资金保障是住房保障制度实施的重要前提。3．1国外住房供给和保障制度二战以后，多数国家百废待兴，严重的住宅不足问题出现在了各个遭受战难的国家。要解决大量的住宅供应不足、居住环境恶劣的问题，创建稳定的市场供给，政府直接或间接的住宅投资就显得十分必要。公共住房制度是许多西方国家政府对房地产市场进行干预最直接的手段。公共住房制度不是以盈利为目标，甚至需要财政的特殊补贴，主要是用于为低收入者提供住房，低租金出租给低收入家庭。扩大供给的政策有效地缓解了住宅供应量不足的困境。长年的财政投资虽然提高了人民的生活水平，改善了居住条件，但公共住宅政策需要征用大量的土地和巨额的资金建设及修缮，也给政府带来了巨大的财政压力【4】。3．1．1香港公共房屋发展模式(1)香港房屋政策(1953至1971年)①．安置计划在1953年圣诞前夕．发生了严重的石硖尾木屋区大火．造成53，000人无家可归，因此前房屋委员会的首要职量是在最短的时间内建造安置区来安置在这次大火的受害者。目的是提供足够数量兼有最基本生活设施的栖身场所。安置区全是6至7层高的H型套寓，附带公共的浴室和卫生问，当时每个成年人的量低标准使用面积为2．23平方米。园．廉租屋计划到1961年，香港人口增加到300万，主要分布在香港岛和九龙半岛的主要市区范围。于是政府就兴建廉租屋以解决那些居住过于挤迫或低干居住环境标准家庭的居住问题。⑦控制木屋区的发展 大连理工大学专业学位硕士学位论文1964年，政府对木屋区的控制引入了更弹性的政策，考虑到木屋区存在的实际情况而将已控存在的木屋区视为“可容忍的”，但需立即清拆以后新建的“不可容忍的"木屋区。由于受清拆行动导至无家可归的人会被安排入住临时房屋区。(2)十年住屋计划(1972年)+①．市区人口扩散计划)在70年代至80年代期问，香港政府已经开始发展新市镇，例如位于九龙半岛西北的基湾和葵涌，紧接着又发展了屯门和沙田新市镇，这都是为了扩散人口从过份挤拥的市区到郊区。80年代初，政府再开发了大埔、粉岭及上水三个新市镇。目前，正进行将军澳、马鞍山和天水围的新市镇发展。0．居者有其屋计划(和“私营部门参建’’计划；在1975年，当时的房屋司重新审查房屋的供求情况。一年后．“居者有其屋"计划(简称居屋)出现了，代表政府的房委会兴建居屋售于两类家庭：第一；申请人为两人以上，而家庭每月总收凡不超过港币3，500元(称为白表申请者)：．第二；现时租住公屋的住户(称为绿表申请者)，此类中请住户没有收入限制，唯一条件就是如果能成功申请购买居屋，则必领退还已租用的公屋单位。在70年代束期，居屋发展碰到一个主要问题。就是建筑和土地成本的高速增长．使居屋单位的售价超出原定受惠阶层的承受力。在1981年。政府决定在居屋单立的售价中免收土地费用。作为对居屋的一个补充，私营部门誊建"计划(简称私人参建)，于一1978年被政府采用。(3)长远房屋策略(1987年)辅政暑的房屋科在1987年制订了一个“长远房屋策略’’，这个纲要是作为2001年前未来房屋发展计划的框架。它的目标是确定房屋的需求量，并制定最有效的措施来解决问题，以便能够达到以下几个目标：第一；确保提供足够数量的、且用户能负担其售价或租金的公屋给所有需要和有资格的家庭；第二；满足和促进家庭自置居所的意欲；第三；按照已订的发展先后次序计划兴建房屋。确保所需的各类型公屋能尽快得以完成；第四；通过重新发展居住标准低于现时水平的旧公共屋村，以及鼓励改造旧的私人住宅．来改善居民的生活条件；第五；确保公共及私营部门发展房屋的资源得到最有效运用； 我国房地产行业发展模式的研究第六；确保每个家庭的房屋津贴与其实质需要相符，以保证用在房屋方面的公共资源得到最高效率的发挥。在过去50年里，香港人口增加了10倍(50、60年代发生过几次大量的从中国大陆到香港的移民潮)，对廉价公屋的需求构成了很大的压力。在1953年，前香港房委会成立时，政府已经负责提供公屋给那些不能负担私人房地产市场租金的家庭。70年代中开始，房委会在居者有其屋计划和私营部门参建计划下开始兴建出售居屋，目的是满足普通市民对拥有住宅所有权的需求。这是房委会角色的一次重大改变，从建造廉价公屋提供给低收入阶层作栖身之所，发展到建造居屋售卖。因此，香港公屋的建造不再局限于帮助低下阶层，政府亦已干预私人房地产市场的房屋供应，在某种程度上讲，是与小型房屋发展商进行竞争。在香港，房委会现时是最大的房屋发展商，全港600万人口中有50％以上住在公共屋村和居屋。总的来说，40年来香港政府透过房委会，发展了为低下层市民在经济上所能承担的房屋，表明这是提供廉价公屋以及推广政府房屋政策成功的一个例子。3．1．2美国的住房保障模式世纪三四十年代，美国政府在各主要城市的中心区建设了大量廉租公房，希望以此解决快速城市化带来的中低收入人群日益紧张的居住问题。但是，种族歧视以及社会分化等多方面的问题导致了城市中心区破败，逆城市化现象发生，公房犯罪猖獗，贫民窟内贫困蔓延。美国政府为解决这一严重问题，将公房建设的实物型补贴转向了对中低收入者直接补贴的模式，在一定程度上缓解了城市中低收入者面临的住房困境。目前，美国已经拥有较为完善的城市住房保障体系，其保障模式也是当今世界绝大多数发达国家的代表。(1)美国城市中低收入者住房保障模式的核心思想美国住房保障的核心思想是从供给和需求两个方面进行补贴。从供给角度看，政府尽可能多地增加低租金住房或以低价格将住房卖给中低收入者，这些住房不仅包括上世纪五六十年代建设的公房，也包括后来运用税收调节等手段鼓励房主为中低收入者提供的廉租住房。为了保证低租金住房的供给，政府一方面建设公房，另一方面通过优惠政策和贷款保险等手段鼓励私人房主为中低收入者提供廉价住房。从需求角度看，政府直接补贴租户。政策从鼓励买房和帮助租房两个层面实施，政府鼓励中低收入者买房或对他们直接进行租房补贴。美国住房保障模式相对于其它发达国家而言，最大的差异在于其特色的租金补贴模式，这也是目前美国政府对中低收入者采取的最主要的补贴手段。美国的住房证和住房券对中低收入者自由寻找住房有很大的促进，也更利于住房的市场 大连理工大学专业学位硕士学位论文化运作。总之，美国以其鲜明的自由市场化运作为主要标志，通过发达的金融贷款体系，适当的税收减免政策，以及健全的法律保障，维持了城市住房保障体系的正常运行，这种保障模式不是美国独有，它也是世界上绝大多数发达国家曾经采用或正在采用的住房保障模式。虽然不同国家采取的保障手段和形式略有不同，但其保障思想是基本一致的。(2)美国城市中低收入者住房保障模式的基本内容①建设公房缓解住房困境政府建设公房的政策始于1937年，建设公房的专项基金由联邦政府划拨，基金的使用范围涵盖建造新住房、维修现有住房和运营公共住房三个方面。公房建设由联邦政府主持，具体的选址、监督和分配则由州政府管辖。公房的产权归州政府所有，管理的专项机构是地方政府住房局。美国在公房政策实施后的几年内，建设了大量的公共住房。按照城市中低收入者所处的不同收入水平，房租范围也有差异。对一般贫困家庭收取其家庭收入l／3的房租，对收入略高的家庭而言，房租则略高于1／3。公房建设的迅速发展增加了城市中低收入者可负担住房的供给，中低收入者的住房困难得到了快速缓解。由于政府统一建设和分配公房，大批无家可归者得到了可以遮风避雨的保障性住房，由居住问题所导致的社会不稳定也得以缓解。但是，随着时间的推移，这种由政府出资建设公房出租给租户措施的弊端也日渐凸显。由于政府新建公房选址集中于旧城中心区，造成了大量中低收入人群的集聚，与高收入阶层居住分化。这种现象后来又演化为贫民窟内的高犯罪率和中心区衰败等社会问题，也间接导致了逆城市化的发生。0．吸纳私宅增加廉租房供给为解决公房建设的弊端，美国政府在1961年推出了一系列优惠政策，鼓励私有房主为中低收入者提供低租金住房。政府首先对市场上可供出租的私有住宅进行筛选，将合格的住房纳入廉租房体系。对选中的廉租房房主进行一系列的补贴，包括为其抵押贷款做担保、提供部分修缮和运营费用等。政府鼓励私人新建廉价房屋，建设符合政府标准的廉租住房可以连续十年享受联邦所得税抵扣优惠。政府以吸纳私宅的方式进一步增加了廉租房供给。通过税收和贷款优惠的手段，政府不用直接资金投资，也无需专项财政划拨，这极大减轻了政府负担。但是，即便政府提供了优惠政策，私有房主是否愿意给中低收入者提供住房仍然是个问题。因为在人们日常经济决策中，经济因素虽然是考虑的一个重要方面，但其它因素也会产生影响。比如，租户的文明教养、生活习惯等问题，甚至是否有小孩等因素也会影响到房主的决策。有些房主认为中低收入者素质偏低，将房屋租给中低收入者可能对其他租户产生影响，就不愿接受政府的条件提供廉价住房。此外，被选中的房主可能因为拥有长期稳定的租户而不愿费力修缮他们的房屋，从而导致中低收入者必须自己花 我国房地产行业发展模式的研究钱修缮房屋，有时这种修缮费用甚至会超过房租。政府通过补贴房东的方式来补贴租户，这种补贴模式引起了经济学家的争论，很多学者认为，这一做法存在转移效率低下、目标补贴者实际收益甚少的问题。@鼓励私人购房，提高住房保障水平美国政府也积极鼓励中低收入者中收入相对高些的群体购买自己的住房。中低收入阶层买房的主要方式是通过银行贷款，包括首付和分期偿还。但一般的信贷机构不愿为中低收入者提供贷款保险，因为他们的偿还能力有限，贷款风险大。这个时候，政府出面为中低收入者购房提供贷款保险，一方面降低了银行的风险，同时也可以让更多的中低收入者买得起房。购房的中低收入者在享受贷款保险的同时，还可以获得税收抵扣、利息优惠等优惠政策，其中，减税可以增强他们的还贷能力。买了房的中低收入者必须退出政府的住房保障体系，挪出空位给其他中低收入者。美国推行“鼓励购房"政策的目标是通过中低收入者自购房或者建房来减轻政府补贴的负担，这一政策的实施主要是从政府财政预算的角度考虑的。政府只需进行政策和行政管理上的调整，为中低收入者买房提供担保或住房保险，无需动用财政资金。但这个政策对信贷公司和政府都存在风险，因为相对宽松的贷款条件会使过度借贷的现象发生。中低收入者买下自己没有能力偿还的住宅后，分期偿还只能由政府买单。@用房租代金券直接补贴租户用房租代金券直接补贴租户是美国政府目前采用的最主要的对中低收入者进行补贴的手段。具有受补贴资格的中低收入者中有60％的人选择了这种补贴方式。这种补贴方式具体分为住房证(始于1974年，又称“租金证明计划")和住房券(始于1983年，又称“租金优惠计划")两种，它们略有区别。享受“住房证"的住户不能承租房租高于联邦政府确定的租金水平的住房。享受“住房券’’的住户可以在市场上自由寻找住房，当住房租金低于政府规定的市场租金还有余额时，允许住户保留优惠券继续使用；而当住房租金高于市场租金时，住户须自己承担租金差价。联邦政府按照住房市场一般租金水平确定补贴金额，地方政府住房局确认租约后直接以租金证明或租金优惠券的形式向房主支付租金。在总租金中，住户支付的部分不超过自身收入的30％，其余部分由政府给房主补齐。这种对租户直接进行补贴的手段是经济学家们最为推崇的，因为它的补贴效率是100％，补贴转移时不会出现无谓损失。政府通过强烈的政策倾向将一部分不太需要住房保障的人群排除掉，节约了资金。美国的自由市场机制也必然要求这样的政府真空保障模式与之相适应。政府干预越少，自由市场运作才能更充分。但是，由于政府补贴的资 大连理工大学专业学位硕士学位论文金与市场直接挂钩，在住房市场存在严重供需不平衡的情况下，尤其是供远远小于求的情况下，房租会远远高于其实际价值。政府必须为这个非均衡状态买单，这就加大了政府的财政负担。(3)、美国城市中低收入者住房保障模式的主要特点及评价①自由化市场运作提高了保障效率从补贴运作模式看，美国政府对中低收入者的住房补贴建立在少干预和不干预的前提下。兴建于上世纪40年代的公房虽然到现在仍然是保障中低收入者住房需求的一个重要渠道，但是贫富分化、犯罪蔓延以及中心区衰落等现象降低了公房对中低收入人群的吸引力，也损害了中低收入者的社会形象。到上世纪80年代后期，美国政府采取以住房补贴为主要方式的中低收入者住房保障体系得到了较为广泛的认可，成为目前美国中低收入家庭的主要受益形式。这种保障模式尊重市场，发挥市场自由化运作的特点，补贴效率最高。②发达的贷款金融体系和税收体系减轻了政府负担完善的住房金融体系是支持美国大多数家庭购房的主要力量。美国的政府保险机构主要为中低收入者和退伍军人的住房贷款提供保险，分散了住房贷款机构发放贷款的风险，解决了中低收入者的购房资金问题。在鼓励住宅出租者为中低收入者提供住房和中低收入者购买住房方面，政府多次运用税收减免以及提供保险等措施，解决了中低收入者的实际困难。这些措施无需政府动用资金进行补贴，只需运用财政以及税收政策，减轻了政府的财政负担。③完善的个人信用记录是进行保障的基础美国建立了完善的个人信用制度，并制定了多项法律来保证这一制度的实行。在办理个人住房贷款时，金融机构可以通过专门的信用调查机构，查询到借款人的信用状况，对借款人的信用进行评估判断。这是美国对中低收入人口进行界定和补偿的重要基础。3．2我国公共住房发展的模式选择3．2．1国外住房保障制度对我国的启示(1)美国城市中低收入者住房保障模式对我国的借鉴美国是当今世界经济最发达的国家，其城市中低收入者住房保障模式经过70多年来的发展不断完善。转型期的中国作为人口最大的国，刚刚进入快速城市化阶段。在未来相当长的一段时间，人口从农村大量涌入城市，将对我国城市的住房保障造成巨大的挑战。如何解决中低收入者的居住问题，也是我国城市面临的首要问题。中美两国国情 我国房地产行业发展模式的研究不同，但美国城市走过的住房保障之路也可以为我们提供宝贵的借鉴，主要体现在以下几方面：①确立政府在中低收入者住房保障中的核心作用不难看出，政府的核心作用贯穿了整个美国城市中低收入者住房保障模式演化的历史。每一个阶段的每一种保障手段，都通过联邦政府和地方政府的一系列政策和法律来保证实现，并且随着形势的变化，政策也不断调整。当前，我国的城市住房制度改革方兴未艾，尤其是近年来，政府关于解决中低收入者住房困难的意见相继出台。遗憾的是，现今我国政策关注的重点仍旧停留在具有本地城市户籍的这部分中低收入者，数量和比例都特别庞大的外来流动人口，尤其是农民工在城市的住房困难却一直未得到重视。虽然，国务院在《关于解决农民工问题的若干意见》明确规定“各地要把长期在城市就业与生活的农民工居住问题，纳入城市住宅建设发展规划"。但在全国范围内，仅有为数很少的城市在住房建设规划中提出了要建设保障性住房，逐步满足农民工的住房需求。圆．引导城市中低收入者形成合理的住房消费观念美国政府鼓励私人买房的政策产生有其一定的文化背景，美国人的住房观念与中国人有较大差异。中国人无论工作、收入、家庭条件优劣，都希望有属于自己的栖身之所，房产是其最主要的遗产。因此，中国人居住的房屋以购买为主，产权归属明确。美国人往往只追求属于自己的栖身之所，产权属性要求不高，有很多人都是终身租住房屋，没有属于自己的房产。中美的这一文化差异使得政府使用的刺激政策有很大差别。我们应逐步改变国人的住房消费观念，引导他们接受租房的观念，到具备一定经济能力时再考虑购房。@．充分发挥市场机制在中低收入者住房保障中的重要作用从美国的保障模式可以发现，虽然政府在整个保障过程中处于核心地位，但是，政府的很多政策是通过金融、税收等政策来借助市场机制实现的，市场运作在对中低收入者住房保障的实现方面起了关键作用。对比国内的城市住房保障制度，市场的作用就要小得多。多数开发商也不愿意参与建设经济适用房和廉租住房，主要原因是政府没有完全调动起开发商的积极性。可以考虑参照美国的经验通过金融、税收手段来刺激开发商进入保障体系，同时，可以采用一定的法律手段规定开发商有参与中低收入者住房保障的义务。@．逐步建立完善的个人收入登记和信用记录制度美国正是有了完善的个人收入登记和信用制度才保证了住房保障的公平性。而我国的个人收入登记制度还很不完善，为此，要在全国范围内建立统一联网的个人收入登记 大连理工大学专业学位硕士学位论文和信用记录制度。在这个基础上就可以保证城市中低收入者住房保障能有公平的准入和退出机制，使真正需要的人获得廉价的住房。3．2．2我国住房保障制度的忧患在我国现行住房政策条件下，住房供给主要涉及三个方面：即通过商品房来解决高收入者的住房需求；通过经济适用住房政策来解决中低收入者家庭的住房需求；通过廉租住房政策来解决没有购买能力的低收入者的居住需求。为此，各地逐步建立起了以经济适用住房制度、廉租住房制度和住房公积金制度为主要内容的住房保障政策的基本框架，解决了部分中低收入者的住房问题。但由于我国住房保障制度启动较晚，相应的财政和金融措施配套不健全，存在一些问题。(1)政府住房保障投入不够。在经济适用房投资方面，2004年出现了同比负增长25％的情况，而2005年继续下滑8．8％，1-11月平均降幅为13．22％，仅占房地产开发投资比重的3．6％，虽然2006年经济适用房投资扭转了过去逐年下降的趋势，但其占房地产总投资额比重仍然很小。由此推断，经济适用房投资的连年下降使今后销售面积占住宅销售面积比重会进一步下降，即供给减少，覆盖面萎缩，加剧中低收入者购房矛盾。(2)廉租房方面也存在资金投入小，资金来源不稳定的问题。按照廉租住房管理办法的规定，以财政公共预算资金为主，但只有少数城市建立了制度性的财政资金供应计划，多数城市依靠住房公积金的增值收益和公房售房款的余额部分作为廉租住房资金来源的主渠道。这部分资金比较灵活，后续资金没有保证，使许多城市推行不了租金补贴保障方式，只能是筹措一次资金，建设或购买一批廉租住房，加剧资金供应不足，及保障面过窄等问题。(3政府财政补贴目标不够准确。就整个社会来说，我国还没有一个权威部门来判定家庭的收入标准，依照中国人“富不外露”的传统心理，很少有人会承认他们的家庭己跨入高收入家庭行列。同时，由于没有完善的个人收入金融管理机制，个人经济收入的多少很难确定，高、中、低收入的标准也很难统一，在执行中就留下了明显的政策漏洞：无法限制高收入者购买由政府补贴兴建的经济适用住房，难以合理确定廉租主体对象的收入水平线。(4)没有建立一个优化的税收体系。现行的房地产税制与房地产市场化的推进显得极不适应，主要存在以下问题：一是房地产税制体系不合理，各阶段税费负担不公平；房地产开发流通环节的税费过于集中势必提高新建商品房的价格；在房地产的保有阶段，税种较少，税负较轻，不利于抑制房地产投机行为；土地转让税负偏高，而土地保有的税负偏低，不仅抑制了土地的流动和正常的市场交易，而且助长了土地的隐性流动。 我国房地产行业发展模式的研究二是重复征税现象严重，营业税与土地增值税存在重复课征，不利于土地的转让流通；房地产租赁税收存在重复征税的情况，不利于培育存量住房市场交易，也造成“灰色交易"盛行，导致房地产收益流失。(5)以住房公积金为主的政策性金融效率低下。住房公积金制度是我国住房货币化分配政策的主要支柱。该政策主要是“一种针对政府机关、企业以及在各单位里工作的职工进行强制性资金积累，将公积金作为原资，向参加者提供住房的购买、改造的融资制度一。其实质是政府为维护职工和受薪者福利而推行的一种强制性储蓄制度。由于公积金制度的内在体系和外在环境存在一些问题，使这项旨在让中低收入居民互助购买住房的政策没有体现向低收入家庭的倾斜和支持。往往是有能力买房的人能享受到这项政策，而无能力买房的低收入家庭根本享受不到这项政策。结果造成低息贷款税费减免的最大受益者是有购房能力者。实际上让不少中高收入者得到了更多的实惠，出现了“穷人帮富人’’的扭曲局面。另外住房公积金只能用于买房不能用于租房等也在一定程度上剥夺了职工公积金储蓄的支配权。3．3我国住房保障制度的建议以下几方面为中国各主要城市发展福利房提供参考：第一；成立专门的省市级建屋单位，以自付盈亏方式，有计划地负责在区内兴建公共房屋。建屋单位的架构、权力和责任，可以香港房委会或香港房屋协会的运作模式作为参考：第二；地区政府不直接参与建屋，但会根据本地区发展蓝图，每年以定额形式，批发土地与建屋部门，使能发展公共房屋：第三；建屋单位负责统筹分配房屋、兴建、管理和维修等工作：第四；制定合适的入住资格，使真正的困难房能得到照顾：第五；发展新市镇，和兴建基本设施，吸引市区内居民入住，从而减低市区高密度人口所带来的社会压力：第六；最后就是要建立一个良好的住房投资环境，尽量吸引私人发展商和私人资金，参与发展兴建和管理公共房屋的工作，以减轻各省市政府在公共房屋发展项目方面的财政负担。 大连理工大学专业学位硕士学位论文4我国房地产金融模式的选择4．1中外房地产金融的发展现状、海外发展经验及差异分析城市房地产金融市场是城市房地产市场的一个重要的组成部分。房地产价值较大，无论生产和消费都离不开资金的融通。房地产金融的基本原理在各国各地的房地产投融资实践中是相通的。从发达国家的发展经验中看，各国在发展房地产金融时都致力于研究如何通过金融手段来提高市场的支付能力，即发展多种形式的购房抵押贷款，同时又要大力拓宽融资渠道，以保证购房贷款资金和建设资金的需求。而在中国现阶段，房地产开发融资渠道狭窄、过度依赖银行贷款是制约中国城市房地产金融市场发展的瓶颈。因此，借鉴国际成熟经验，对发展中国城市房地产市场尤为重要。根据融资方式的不同，国际房地产金融制度大致可分为4种模式：证券型、基金型、储蓄型和财政型15J。4．1．1我国房地产投资基金的发展现状信托其实是一个很广义的概念，在法律上凡是以资产为核心、信任为基础、委托为方式的信用委托和受托行为都可以称为信托。房地产信托就是和房地产相关的信托行为。房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称PElTs)是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。其设立的目的是集聚资金，分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场的健康发展。REITs已成为国外成熟金融市场中一股不可小觑的力量，而我国由于缺乏配套立法以及相关市场发育不成熟，使房地产业资源配置市场化功能不能实现。我国的房地产投资信托起步较晚，自1992年有了萌芽以来可以说经历了一个由初兴繁荣一整顿后低调发展一再次兴起的发展过程。1995年中国人民银行发布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，该法将基金仅限于证券投资基金，而且通过条文对基金的机构及运作机制作出了规定。2001年10月1日，《中华人民共和国信托法》开始实施，2002年5月和6月，中国人民银行又先后出台了《信托投资公司管理办法》和((信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》(合称‘‘一法两规，’)。2002年北京国投、深圳国投、金信信托三家公司发行了四个房地产信托产品，共募集资金19．555亿元，信托开始介入房地产。尽管信托融资相对于银行贷款有很多局限 我国房地产行业发展模式的研究性：资金规模较小；购买的门坎相对较高，募集的难度较大；流动性不足，期限比较短，退出渠道不多，地产开发贷款和个人商业用房贷款方面，银行违规贷款的现象比较严重，假按揭、虚增房价、流动资金贷款用作开发费用等行为有增无减。为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的房地产泡沫，对此央行于2003年6月13日发布了《关于迸一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文件)，该文件重申银行不得给自有资金比例低于30％的房地产企业贷款，此外，还进一步提高了房地产企业获得贷款的门槛，新增不得对未封顶住宅发放消费贷款、不能对未取得“四证”的项目发放任何形式贷款等严格规定。121号文件出台以来，房地产投资信托一时间成为开发商解决资金问题的重要渠道，许多房地产信托计划被推出。2004年“8·3l土地大限"(城市房地产商业用地禁止协议转让的期限)之后，在银行信贷与土地政策双重挤压下，房地产企业对资金的需求异常强烈。因此，国内的房地产信托出现井喷，而信托体制的不健全又带来了2005年许多信托计划的不能履行，中国银监会也加强了对房地产信托的监管力度。2005年9月专门下发的((关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文件)明确提出，信托公司进行房地产贷款类信托计划时，信托资金所投向的房地产开发项目和公司必须满足三项条件：项目资本金35％到位；房地产项目的土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证等“四证"齐全；房地产开发公司具备“二级资质’’。这些条件的严格程度超过了银行，瞬间冷冻了信托公司对房地产行业的热情。212文件出台的当年，房地产信托发行规模仅经过三个多月的短暂调整后，11月份又重新爆发并逐渐壮大成熟起来。这就意味着房地产信托已经被广大房地产商和投资者认可，目前最需要的就是设计出更合理的信托产品。2005年lO月国家发展和改革委员会出台的《产业投资基金试点管理办法(征求意见稿)》尚未正式通过。现在市场存在的一些房地产类基金还不能算是真正意义上的房地产产业基金，只是一些打擦边球的“准房地产产业投资基金刀2006年7月中国银监会再次下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(54号文件)，对信托公司开展房地产股权信托做出了新的规定，信托公司以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行212号文件的有关规定。受这些宏观调控政策的影响，2006年我国房地产信托业持续低迷，全国的房地产信托发行连续5个月下滑，11月甚至没有发行一个信托产品。 大连理工大学专业学位硕士学位论文4．1．2境外房地产投资信托基金的发展情况(1)房地产投资信托基金的基本介绍房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts．PElTs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是标准化可流通的金融产品，能在证券交易所上市流通。REITs一般从上市公司或非上市公司收购房地产资产包，且严格限制出售，较大部分收益是房地产租金收入，房地产抵押利息和出售房地产的收益。其收益分配给股东或投资者。它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者对小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司。它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。REITs作为一种创新的融资手段，首先出现于上个世纪中叶的美国。20世纪60年代后期，美国，日本等发达国家就已经形成了初步成熟的REITs。进入20世纪80年代，英国，加拿大等其他国家和地区也先后开展了REITs。新加坡则在21世纪初发展了REITs。在这些国家REITs的发展历程中，既有成功的经验，也有失败的教训，而且，出于经济环境，制度条件的不同，各国从本国实际出发，探索出了很多独具特色的发展模式，非常值得研究和借鉴。房地产投资信托基金的基本运作架构(图4—1)揭示了REITs各参与主体的核心关系和需要的服务管理内容。受托人与管理公司相互独立。投资人、受托人和基金管理公司之间受信托契约所约定的权利和义务制约。 我国房地产行业发展模式的研究锈擞嵇价图4．1房地产投资信托基金基本框架图Fig．4．1RealEstateInvestmentTrusts，thebasicframeworkofFigure按照组织形态分类，可将PElTs主要分为契约型和公司型两类：公司型REITs具有法人资格，资金使用方式按照公司章程规定。投资人既是REITs的持有人又是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息、形式获取投资收益：契约型PElTs不具有法人资格，资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的委托人，通过受益权享有信托利益。按照投资人能否赎回分类，可将REITs主要分为封闭式和开放式两类：封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。此外，这类REITs成立后不得再募集资金：开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。根据资金投向的不同，我们可以将市场上的REIT分为三类：权益型(EquityREITs)，此类REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收入。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益：抵押型(MortgageREITs)，主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部 大连理工大学专业学位硕士学位论文分租金和增值收益：混合型(H沙ridREITS)，此类REITs不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。三种形式的REITs，其风险和收益状况有很大的不同。抵押型REITs收益情况受市场利率和房地产市场状况的影响很大，收益率上下波动性很大，风险最高。权益型RErrs的收益率较低但相对比较稳定，风险最小。混合型REITS收益和风险居中。90年代以后，抵押型和混合型REITs的数量显著下降，而权益型REITs的数量大幅度上升，越来越成为主导形式。(2)境外房地产投资信托基金的发展概况到目前为止，REITs已在短短的四十年间得到全世界六个洲二十多个国家的接受，不但英美法系国家，如加拿大、澳大利亚、新加坡等，连同大陆法系的日本、韩国以及我国台湾、香港地区等都通过立法引入了REITs或者与类REITs的制度安排。此处主要介绍几个典型可借鉴国家和地区的情况。①美国的房地产投资信托基金1960年，美国国会批准了REITs结构并将其纳入法律管辖范畴，从此。REITs正式步人历史舞台。近lO年来，RElTs呈现出日益增长的势头，市值从1990年的87亿美元增长到9．002年的2242亿美元。REITs的股价一直升值，年分红可高于指数股的平均值，年回报率均可到30％左右。美国的REITs是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金。并将所募集到的资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发，管理以及未来的出手，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。其中，信托机构，房地产公司和投资者是美国REITs的三大主体 我国房地产行业发展模式的研究表4．1美国REITS的设立条件Tab．4．1TheestablishmentofconditionsfortheU．S．REn’s要素条件组织结构必须是公司、商业信托或视同公司课税主体之协会等其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理。。资产要求在资产组合中，至少持有75％的资产价值属于为房地产、抵押贷贷款、其他REITs证券、现金或政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过过REITS资产价值的5％，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的10％，所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的20％。。收入要求至少75％的毛利必须来源于房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超过3096的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券，或持有不足4年的房地产(非自愿变卖或拍卖的除外)。股东人数REITS股份必须完全可转让，至少有100个股东，且股权结构应该分散化：在税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50％以上的股份，单个股东持股比例不超过9．8％(退休金除外)。。红利分配将不低于房地产投资信托基金应纳税收入的90％的利润作为红利分配给股东资金来源发行股票，由机构投资者和社会公众认购：从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等②REITs的特征REITs除了具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离，信托财产独立性，有限责任和信托管理的连续性外．还具有以下特征：(I)流动性强。信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强，而且投资者在持有股份1年之后可以要求投资信托公司回购其股份。(2)透明度高。经营期间分为定期和不定期，财务运作对大众公开，透明度高，作为公众公司，REITs必须定期地向外界公布各期财务报表。(3)法律要求严。美国法律对REITs的财产性质，财产运用，收入结构，收益分配等作了原则性的规定，如：股份必须完全可转让；至少有100个股东；在税收年度的下半年，最大的5个股东(或持有人)不可拥有50以上的股份；将不低于90的利润作为红利分配给股东；至少75的投资在房地产业：至少75％的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利息收益；所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的20％。(4)税收待遇好。可以获得有利的税收待遇．避免了双重纳税。REITs不属于应税财产，且免除公司税项。美国《国内税收法》第856款规定了REITs的免税地位，因为它起到的是金融中介的作用， 大连理工大学专业学位硕士学位论文替投资人购买房地产所获得的收益，只在分配给投资人后，由投资人纳税，而不像一般的公司利润那样，要在公司和收入者两方面双重纳税。正是由于它被视为一种金融中介组织。而不是公司实体，所以才享受免税的优惠。(5)组织形式的混合性。美国法律对REITs的组织形式规定得较为灵活，可以是信托组织，公司，也可以是未注册团体。③REITs的投资优势相比较其他的金融投资手段，REITs有着其独有的投资优势。(1)较低的投资门槛。面向广大中小投资者，有利于众多中小投资者进入房地产投资市场。REITs股本金低，持股灵活，对持股数量没有限制。REITs的出现为公众提供了参与商业性房地产权益投资的机会，民众可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资，分享国家宏观经济增长带来的收益(2)多元化的组合投资，股息回报高。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。REITs最吸引之处，是定期的股息收益，而且股息率相对优厚。不过，前面介绍的三种形式的REITs，其股息回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类REITs、混合类REITs、权益型RB—ITs’’，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权益型REITs、混合型REITs、抵押型REITs"。(3)灵活的处置手段，具有较高的流动性。REITs的资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。(4)灵活的投资工具，便于基金转换。作为一种现代房地产金融投资工具，REITs具有很大的灵活性。主要表现在：RE_工Ts有基金创立机构、市场中间商(经纪人)及持有人的广泛参与；REITs可作为融资渠道；共同基金可以转换成REITs：REITs还可以作为一种证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上．市；甚至也可以把整个纳税集团公司纳入REITs进行运作。(5)专业的团队管理，有效降低风险。l沿一ITs的资金运用既可以采取直接投资方式，也可以采取间接贷款方式，能灵活避免投资风险，通过专业化，集中化的管理，进行组合投资，将资金投向不同类型，不同地区的房地产项目有降低投资风险。自20世纪90年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险【6】美国模式的主要流程如下：首先，发起人必须对REITs募集进行筹划，如预估所需资金数额、考虑投资标的的收益率能否达到必要的回报率等；其次，发起人与承销商讨论投资与募集事宜；再次，发起人与律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题，并选定律师事务所和会计师事务所为REITs成立全程服务．在此过程中确定投资计划在财务上的可行性，并拟订申请文件；最后，当所有文件齐备后向美国证券交易委 我国房地产行业发展模式的研究员会申请募集．在申请成功后应决定保管机构并签订REITs契约。REITs成立并在证券交易所挂牌交易后，才进入正式的运作阶段，投资者可通过券商购买REITs证券，此时对市场投资者而言，该证券与其他收益证券除经营行业差异之外，并不存在本质区别。当然。由于投资的具体行业特点。基金的经营管理一般应由房地产顾问公司担任．保管机构按其指示进行业务操作。执行房地产买卖、佣金收付及租金和相关商业投资收支等事宜。在美国模式下，REITs是一种标准的资金信托融资关系。REITs的主要推动者和起关键作用的角色是基金的发起人；而在基金的日常运作过程中起决策作用的则是房地产投资顾问公司。特定的房地产商在整个过程中并不起到直接作用，它们只是R-E_ITs的投资对象；一旦投资顾问公司决策进行投资方向的转移，则原则上可以自由将投资抽回，房地产商难以对此形成实质性的影响力。简言之，美国模式的R．EITs是一种更加标准化的中介融资方式，房地产项目只是投资的潜在标的。(2)新加坡的房地产投资信托基金在亚洲，新加坡的REITs市场开发是比较早的，1998年7月新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立REITs，旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《新加坡房地产基金指引》，并在2001年的《证券和期货法》中对上市REITs作出相关具体规定，2002年颁布《集合投资准则》，进一步细化了对REITs的要求。经过近3年的努力，新加坡REITs的法律框架才基本成型。新加坡自2002年推出第一只房地产投资信托基金(REITs)以来．REITs作为一种重要的金融创新工具、便捷的融资渠道及新兴的投资品种，已逐步得到政府房地产企业和广大投资者的广泛认同与支持。本文拟在了解新加坡REITs市场的基础上．对其发展迅速的成因进行一些探讨．并着重分析新加坡REITs成功运作的策略与经验．为中国将来发展REITs在经营管理方面提供一些参考。①推动S—REITs迅速发展的原因S-REITs能够迅速发展，主要是因为市场参与主体各方都发挥了其积极的作用，在政府、房地产企业及广大投资者多方共同努力的作用下．S-REITs才得以茁壮成长。第一；政府提供政策支持在任何国家和地区，REITs的健康发展，都离不开政府的政策支持。为了成为亚洲REITs中心，新加坡金融管理局积极征集很多提案．不断完善市场规则，提高市场效率，因此为S-REITs创造了许多有利的成长环境。近三年来．在发展REITs市场的过程中．新加坡政府对规则、税务处理等方面都做了相关的调整．包括REITs的税收透明制度规定．不在REITs的层面征税．即派发股息给REITs单位持有人的 大连理工大学专业学位硕士学位论文时候不征收所得税．避免了像普通股票的重复征税：允许公积金投资PElTs：个人投资者，不论是国内还是国外，其持有PElTs获取的分红是不用纳税的t还有2005年出台的规定．外国公司在新加坡投资REITs只用缴纳18％的所得税、REITs买卖房地产免征3％的印花税，等等。第二；房地产企业积极主导许多房地产企业．尤其是长期持有经营大量成熟物业的企业，需要花费巨额的资金去保有房地产物业资产，而房地产资产本身的流动性很差．这给企业带来沉重的资金压力。REITs产品的诞生给这些企业打开了融资大门，真正实现了不动产资产的流通，为企业谋求更大发展提供坚实的资金支持。他们积极主动地把所持有的优质物业打包成一个资产包．或直接变成REITs上市．或把物业资产卖给REITs．两种方式都让他们实现了其变现或者融资的目的。因此．对这些持有现有物业的企业来说．他们非常的欢迎和支持REITs．并积极主动地促进PElTs的发展17J第三；投资者热情参与投资者对于REITs的投资热情用火爆来形容一点不为过。每只S-PElTs的上市．都会掀起超额认购的活跃场面．如2004年李嘉诚发起的新达信托超额成交10．6倍．2005年7月份刚上市的枫树信托更是超额认购439倍。投资者对REITs的热情追捧．主要是受REITs投资具有的优势所吸引的。首先，现在全球的固定存款利率都是比较低的．相对而言，REITs的投资回报率就高了很多2004年十年期的新加坡政府债券回报率仅为258％而REITs的股息回报率均超过了4％的水平；其次，REITs背后有大型优质的能够产生稳定现金流的成熟物业作为支撑．其投资风险相对较小：第三，REITs市值还有相当的增长空间．其上市的价格和资产的价格都会有所增长。PElTs本身的优势吸引了大量的投资者的参与．投资者的热情参与．又为REITs的迸一步发展提供了市场需求．两者相互作用，相互促进。(3)亚洲国家和地区亚洲国家正在积极引入房地产投资信托。自2000年起，PElTs在亚洲有了突破性的进展。日本成为首个推出这种产品的亚洲国家，是在该国的房地产市场在九十年代初期崩溃后接近十年才引进市场的。此外，新加坡、韩国、台湾和香港等近年来推出的房地产投资信托的投资产品在很大程度上吸收了美国REITs和澳大利亚LPTs的发展经验。但不同的国家根据各自经济金融体系、市场情况、惯例，所选择的运作模式不一样。新加坡和香港都选择了澳大利亚的运作模式。日本和韩国则主要是借鉴了美国的发展模式。把信托作为一种事业经营，用公司组织的形式大范围的经营信托业务，以房地产公司为投资实体，通过税法规定了成立REITs的基本条件，税收优惠是PElTs发展的主要驱动力。日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于房地产投资。韩国紧跟日本的步伐，在2001年7月颁布《房地产投资公司法》， 我国房地产行业发展模式的研究允许设立房地产投资信托，包括韩式房地产投资信托(K-REIT)和公司重组房地产信托(CR—REIT)两种形式。同时，韩国证券交易所的上市规则也进行了相应修改，以适于房地产投资信托的上市。1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托，即新加坡房地产投资信托基金，旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该建议，于1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs作出相关规定。2002年7月新加坡推出了第一只REITs，自此，S—REITs踏上了迅速发展的旅程。2003年7月23日，台湾省正式实施“不动产证券化条例’’。该条例规定了两种不同的不动产证券化的形式：不动产投资信托(类似于美国的房地产投资信托)和不动产资产信托。香港特区在2003年7月公布《房地产投资信托基金守则》，允许设立房地产投资信托基金，而直到2005年n月份才有了第一只领汇REITs。4．1．3境外房地产投资信托基金的发展对我国的借鉴意义REITS在北美、欧洲和亚太地区几个国家和地区运行成功主要归功于产品特性和法律法规等方面，通过对REITs运行机制情况的比较研究，总结出如下结论：(1)各国和地区REITS组织结构大部分以公司型基金为主，部分国家允许公司型和契约型并存，发起设立上都采用注册制。(2)明确的上市要求，严厉的监管。REITs上市的条件很多是参考主板股票上市标准，其严格的信息披露制度导致透明度较高，包括管理策略、投资组合持有的资产、租金合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内。(3)核心投资政策。①没有海外投资的地域限制，允许投资全球各地的房地产：②一般不在房地产投资项目类别上作具体的规定和限制；③绝大部分的投资必须投资于房地产市场，绝大部分的收入必须来自房地产投资，并设立最低投资比例和最低收入比例：④允许以外部融资的方式支持REITs的进一步发展。⑤对外国投资者的红利收入征税：(4)物业估值。①评估机构资格和责任。绝大多数国家和地区都要求物业估值机构独立于REITS的托管人、管理公司，必须具有物业所在地授权的评估师资格，至少每年一次评估并且评估机构具有任职限制：②估值方法。北美为运营资金法，它是传统的净现金流加上折旧和摊销，调整非重复性项目如由资产销售而产生的收益或损失等(算法见附录)：澳大利亚为现金流贴现法：欧洲和亚洲为市场价值法。(5)税收和分配。在大部分国家(地区)，如澳洲和美国，REITs所分派股息不会在RElTS的层面被征税，只会在个人层面被征税。税收优惠是大部分国家(地区)REITS的共同特征 大连理工大学专业学位硕士学位论文和发展的基本动因：一般都要求将90％以上的税前利润或者净利润分配给投资者作为红利，投资者收益来源于REITS分红、资本增值和扩送类似红股的REITs单位【8】。(6)严格管理和风险隔离是各国(地区)基金管理的共同要求。无论是美国开放式、合伙式、公司型，还是香港、新加坡的契约型封闭式，无论管理人是基金内部产生，还是外部聘任，各国无不例外的将设立基金的基础资产与其它资产通过适当的交易结构进行隔离，并将基金资产的管理与投资决策分开管理，从而确保基金的独立运作。4．2我国发展房地产投资信托基金的必要性及基础分析4．2．1房地产投资信托基金的产品优势为了更好的阐述房地产投资信托基金在我国发展的意义，明确其产品优势是非常必要的。由于我国目前尚无真正意义上的REITS，而REITS以美国为最成熟，因此在以下分析REITs作为金融工具的相对功能优势时主要参考美国成熟资本市场的相关数据。(1)房地产投资信托基金相对于股票投资的优势定量分析房地产投资信托基金对于资金投入具体数额以及持股数量上没有硬性规定，投入成本较低，灵活持股，最少可持有一股，最多持有量没有限制。因此，在投资于房地产投资信托基金后，中小投资者依据基金持有量，享受相应的投资权益，并以此承担有限责任。REITS属多元化组合投资，相对于股票、债券等收益率较高并且波动率较低。RE工TS可将资金投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。REITS最吸引人之处，是定期的股息收益，而且股息率相对优厚。作为金融工具，REITs必然有其自身的特有的收益和风险结构。过去30年间REITs的年化收益率为13．95％，高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数12．96％，道．琼斯指数9．01％，NASDAQ指数11．87％。多数国家REITS所分派股息不会在REITS的层面被征税，投资者所受到的股息只会在个人的层面被征税，因此获得较高的税后回报。由于监管方面的规定，REITS不可能偏离物业投资业务或分散投资至非物业投资业务，稳定的投资策略使投资者对其管理及业务行为更明确。因此尽管最近1年和3年以来REITS的波动性高于股票，但从计算期超过5年以上的波动性看，REITs的波动性却低于股指lsJ。(2)房地产投资信托基金相对于其它投资方式的优势定性分析REITS与直接投资不动产、地产上市公司和债券等相比，其作为投资和融资工具具有显著独特的优势，能够体现了REITs的流动性好、投资收益稳定、风险较小、可以避税等良好特性，这也是REITS在全世界范围内蓬勃发展的主要驱动因素。具体如下： 我国房地产行业发展模式的研究①与直接投资不动产相比，REITS具有较高的流动性。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售(如一间房子，要卖就得全部卖掉)，还面临着房地产交易相关的个人所得税和营业税等。当投资者未必需要那么多的现金时，房地产买卖的难度就更大。要是投资于房地产投资信托，这些麻烦就不存在。而REITS是一种可以上市的房地产证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITS的股份，同时避免交纳较高税费。②与房地产上市公司相比，REITs也有优势。首先，大多数房地产上市公司都是地区性的企业，经营的物业类型比较单一，通常资本量小于REITS公司。不能像REITS那样对资产进行足够的多样化。投资于房地产上市公司的风险介于直接投资与REITs之间。其次，房地产上市公司股票没有避税功能，各国(地区)对REITs的相关规定一般都有一定的税收优惠。REITs在税法上是一个独立的经济实体，各国一般规定：如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对REITS和股东的双重所得课税。最后，从收益和风险水平来看，一般来说，绩优股的房地产上市公司股票的收益要高于房地产投资信托的平均水平。但房地产整个行业的波动性较大，其股票收益波动和投资风险也比较大。因此，对追求高资本收益的投资者更原意关注房地产上市公司股票，而对于我国追求红利和收益稳定的大部分投资者来说，REITS则是更好的选择。③与债券相比，REITS能够更好地抵御通货膨胀的不利影响。通货膨胀率的提高会使债券价值降低很多，且离到期日越长，其价值就下降得越快。即使投资者持有债券到期，能收回票面上的投资成本和收益，但此时的货币己经贬值，实际收益率必然降低，甚至可能为负。而通货膨胀率的提高会使RE工TS名下的物业增值，租金水平上升，直接促使REITS经营收入的增长。也就是说，REITS比债券有更强的抵御通货膨胀的能力。④实行专业化团队管理，有效降低风险。自20世纪90年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。后来各国和地区发展REITS产品都由专业化的复合型人才进行管理，这样有效地降低了投资风险。如果我国发展REITs产品，同样会培养一批专业的金融人才，将会促进我国金融市场的建设与完善【9】。(3)房地产投资信托基金对机构投资者的资产配置作用 大连理工大学专业学位硕士学位论文传统组合通常只包括债券、股票类证券，加入REITS可使组合有效边界向左上方移动，意味着在相同风险水平下，增加PELTS后的组合可获得较高的收益，或是为取得相同的收益水平，增加RElTS后的组合可承担更低风险。之所以会产生这样的效果，除前述的REITS长期收益率高于股票，波动性低于股票的收益／风险特征外，更重要的是，PElTs与美林国债／公司债指数、美林抵押债权指数的相关系数分别只有0．06和0．01，与道．琼斯指数的相关系数在0．3左右，远低于各股票指数之间的相关系数。REITS与股票、债券类资产相关度低，能够有效地分散机构投资者的投资风险，并在不增加组合风险的前提下提高收益。这样，REITS可满足机构投资者对投资安全性的要求。而REITS也属于信托产品的一种，具有信托的财产隔离功能，符合保险基金、社保基金投资安全性的要求【l们。4．2．2我国发展房地产投资信托基金的必要性分析(1)在我国推行REITs对我国房地产业的必要性①拓宽融资渠道，分流银行风险我国房地产企业自有资金所占比例较小，资金负债比例大，并且融资方式过于单一。来自上市和债券市场的直接融资比例过少，大多数都是来自于银行贷款。在房地产企业高负债经营过程中，商业银行成为金融风险的承担者。这样的高风险是和商业银行的运营原则不符的。一旦房地产业出现危机，商业银行和整个金融系统都将面临巨大的风险。因此，迫切需要引入一种新的风险较低、回报略高的金融工具，解决房地产行业的资金缺口，分流银行金融系统的风险。和房地产业的资本缺口同时存在的是微观层面上出现的愿意并有能力填补这种缺口来获益的主体，即中小投资机构或是个人，这样的矛盾也使得房地产资本市场的缺陷越发突显。REITs作为新型金融工具是可以解决这些矛盾的。PElTs通过募集资金、吸引社会闲散资金和投资机构的资金，使得分散的小资金产生规模效应，可以投资于房地产业这样资本密集型产业。这就不仅给房地产企业增加了一种筹资成本较低、效率较高的融资渠道，为中小投资者提供了规避风险又保值升值的另类衍生投资品，同时可以减少房地产企业银行贷款，减小银行风险。0推动改善我国房地产企业的落后经营模式为了实现长期的稳定回报，REITs采取专家化管理、操作和监查。对于其将要投资的项目都会采取长期的分析考察，对于那些缺乏长期发展和稳定收益的企业项目，REITs是不会投资的。这样，圈地观望、待价而沽、转卖项目、牟取暴利的企业永远不会得到这一筹资渠道。随着土地“招、拍、挂’’、土地增值税清算、收缩银行信贷等的政策出台，这样的企业资金链必将难以得到维持，必将退出市场。另外得到REITs投资的企业，在 我国房地产行业发展模式的研究各方监督和信息公布的严格要求下，在专家化的项目管理下，通过规范操作，以企业的长期发展为目标，最终形成良好的经营模式。经过市场的洗牌【111，房地产市场最终会形成完善的体制，实现信息的透明化，化解信用危机，重建公众形象。@推动房地产开发模式的转变近几年，随着国家对房地产宏观调控的加强，开发商土地成本逐渐提高，银行信贷日趋紧缩，房地产开发模式正在发生变革，开始向多元化“开发一经营"或“开发一经营一管理"的模式转变。而引入REITs恰恰同这种开发模式的转变相得益彰。只租不售的持有物业模式，在土地增值税开征的背景下，这样可以规避由于销售环节而产生的土地增值税，还可以获取物业升值的收益。根据海外发展经验，内地引入REITs将有助于持有物业模式进入到资产证券化形式，使房地产市场实现真正的金融化。@有助于政府实施宏观调控随着房地产业的飞速发展，房价也以翻番的速度上涨，但是不管房价多高，仍然不缺购买者。一面是楼市销售火爆，一面却是已经售出的物业呈现高空置。炒房投机者造成的假性需求，促使了楼市泡沫产生。对于虚高的房价，需要满足居住的人往往买不起房。虽然近几年，国家加大了房地产宏观调控力度，但一直没有收到应有的预期效果。引入REITs等对国家落实房地产宏观调控政策有助推作用。首先，REIT作为房地产市场投资工具，成本小、流动性强、市场透明度高，能够有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求，抑制房地产价格过快上涨；其次，REITs要集中于成熟物业资产的投资和管理，它有助于引导商业地产投资方式的改变，进而减轻房地产泡沫从住宅领域蔓延到商业地产和其他地产领域。而且，中小投资者通过REITs也可以分享到房地产行业发展带来的利益，化解很长时间以来公众对房地产业的对立情绪，实现全民利益共享，构建和谐社，&【12】石04．2．3我国发展房地产投资信托基金的基础条件及限制性分析发展REITS需要一系列条件的支持：完善的社会信用体系，清晰的产权关系，完善宽松的法律环境，理性成熟的投资供求主体等。而我国目前虽不具备发展REITs的齐备条件，但在法规、供求主体等各方面还是具备了一定的可行性基础ll习。(1)法律和政策基础在党的十六届三中全会上，我国第一次将信托提到一个高度，与银行、证券和保险共同成为金融业的支柱，而REITS具有信托和基金的双重属性。国家在颁布一系列政策文件规范房地产信贷的同时，也积极配合有关部门为开发商提供更多的融资方式，特别 大连理工大学专业学位硕士学位论文是股权融资方式。但目前市场上的股权融资如上市、增发等的门槛较高，能为开发商提供的资金有限，很难满足迅猛发展的房地产业需求。具有股权性特征的REITS引入，将有效弥补房地产市场的金融缺口。另外，REITS的引入有利于增加租赁住房供应，改善住房供应结构，发展住房租赁市场，并为中低收入者提供便宜的租赁住房，这是响应国家宏观调控政策的。因此，无论从系统性风险的分散功能、增加资金供给还是调整住房产业结构方面来看，引入REITS都是符合政策导向的。‘通观所有已经和正在筹划REITs发展的国家和地区，无不将立法作为发展REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法律己经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。因此，发展REITs应该立法先行。而我国目前有些法律文件为既ITs的发展奠定了基础：第一，“一法两规"促成信托业的发展，为我国REITs的推行作了铺垫：第二，《证券投资基金法》为契约型封闭式REITs法规的制定提供借鉴。第三，REITs的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。第四，《物权法》的出台有利于REITs在中国的发展，能够明晰REITs的产权关系及参与各方主体之间权利关系，从而为REITS的各方利益提供法律担保和保护，促进REITs的健康成长。另外，我国20％年1月开始施行的新《公司法》取消了。公司对外累计投资额不得超过本公司净资产5096：开业时间在三年以上，最近三年连续盈利"这一限制。同日施行的《证券法》还将申请上市公司的股本总额下限由原规定的“不少于5000万元"降为“不少于3000万’’，并将公司股本总额超过4亿元的。这些法律的修改放宽了我国房地产公司和信托投资公司改造成REITs上市的条件限制，有利于在法律层面保障未来我国REITS的推出f141。(2)国内REITs发展的限制因素分析①法律方面的限制。首先REITs存在的原因就是因为众多的中小投资者联盟通过联合起来投资不动产来获取收益，这就迫切需要完善的立法来保护各中小投资者的利益。而我国对于REITs最核心的环节产权部分立法还不够明确和完善。这使得通过房地产投资信托购买下来的房地产物业可能还不具备法律认可的产权资质。这直接限制了房地产投资信托在我国的发展。其次。房地产投资信托能在国外迅速发展的一个重要原因就是税收优惠政策。例如，在美困，法律对房地产投资信托的设立有着非常严格的条件限制。如房地产投资信托必须由专门机构进行管理。在资产组合中75％的资产属于不动产、抵押贷款和其它房地产投资信托证券、现金和政府债券。至少75％以上的收益必须来自不动产。将其95％以上的收益分配给股东等。符合设立条件的REITs将给以税收优惠，从而避免了对REITs的 我国房地产行业发展模式的研究双重征税，这也无形中提高了REITs投资回报率。而我国这方面的立法还没有，而且我国税种比较多，而且税率也较高。这必将限制我圈REITs的发展。最后。在美国。ILEITs容许以公募和私募两种方式进行。公募要求投资者不少于i00人。私募投资者在i00人以上就能享受税收优惠。并且另外5个及以下的个体不能拥有超过50％的股份。在投资者的类型和购买的金融限额上都没有限制。而我国信托法规定。一个信托的发行份数不得超过200份，每份合同不得低于人民币5万元。并且不得在公共媒体上进行产品宣传。这不仅使每份ILEITs所能募集的资金有了限制，而且将许多中小投资者排除在了ILEITs之外。②经营管理方面的限制由于REITs涉及的投资范围非常广泛。包括住宅、商务楼、购物中心、超市、酒店等。这就需要熟悉各项物业的专业管理人员来进行管理，而且。这批管理人员必须有战略投资的眼光。将基金引向那些可以增值的项目。另外，REITs大量涉及到各种金融业务，需要有专门的人才来合理设计不同组合的信托品种。这些人才不仅必须熟悉房地产方面的知识。也必须具备对资产管理、租房组合管理的知识。现今我国这方面的人才都较少。一个成功的房地产投资信托基金，必然有一个成功的团队进行着经营和管理。而我国这方面专业人才的匮乏也成为了阻碍我国REITs发展的原因之一。另外。道德风险也是我国发展REITs必须面对的一个问题。在房地产信托领域，由于我国还未建立起比较健全、有效的一套激励约束机制。道德风险非常普遍。如何建立一整套使管理者和委托者的利益达到双赢的体制，也是我困REITs突破发展必须面对的问题。⑦金融市场方面的限制。目前，我国房地产发展重心集中在以房地产开发商为核心的开发层次。而房地产投资屡次就国内而言。还没有真正形成。这是限制我国RErrs发展的核心因素之一。REITs本身所具有的一个优良特性就是其高流通性。在美国，REITs的股份一般可以在证券交易所进行交易。投资者可根据自身情况随时处景所持有的REITs股份。而在我国，由于处于经济转轨时期，金融体制不完善。二级市场相对不发达，REITs的流动性必然会得到限制。这将增大投资者的风险ll引。@相关评审和监督机构的限制。美国要求所有的REITs机构必须免费向投资者披露两种信息：募股说明书和期间报告书。与此同时。REITs协会会将所有REITs机构的财务信息完全披露。而且，美国房地产信托公司有着一套严格的信用级别评定标准．将会为所有的REITs评定一个信用级别。 大连理工大学专业学位硕士学位论文如果信托公可要提高其信用级别。必须以公司的房地产契约向美国证券交易委员会(SEC)申请担保。这一方面能给广大投资者决定投资各种不同REITs提供一定的信息支持。投资者可以根据相关数据。做出投资决策，另一方面，也能起到规范整个房地产信托投资市场的作用。而我国，与REITs配套的评审和监督机构还没有。这无疑会造成投资者的信息不对称，增加其投资的风险。必将不利REITs在我国的发展。REITs在中国已有发展的基础。而且具有良好的投资特性。但是由于其所受的诸多限制。其在房地产市场方面的作用仍将十分有耐川。4．3我国房地产投资信托基金的发展模式选择我国现有的信托产品与REITs还有很大的差别，还只是一种不成熟的，初级的，过渡的金融产品，无法通过投资组合的形式来有效分散投资风险。我国现有的投资基金全部是证券投资基金，而属于产业基金的房地产投资信托基金由于产业基金法迟迟不能出台，还处于禁区。但可以预见，REITs的出现已经为时不远。4．8．1美国与亚洲模式的对比分析及我国的适用模式选择从全球各国和地区的情况来看，虽然各地房地产投资信托基金具有产品、结构、税收、流通、红利分配、监管要求等方面的共同特征，但是因为所在国家社会制度、价值理念、发展背景、监管立法内容不同，特别因为法律法规不同，因而房地产投资信托基金存在明显的国别差异与强烈的地区特征。这些特征不仅体现在产品的具体设计、产品的结构、风险控制、税收优待，而且也体现在上市标准、投资政策、管理架构等方面。从REITS发展路径来看，存在两种模式：以美国、澳大利亚为代表的市场需求加税收推动型和以亚洲香港、新加坡为代表的政府推动专项立法型【l7J(1)美国模式与亚洲模式的对比分析美国模式主要是从税收的角度确立REITS符合税收优惠的条件，REITS行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家和地区的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征：相对而言，较为明显的是这些国家的REITS产品是通过建立类似于美国REITS条件的专项法规，对REITs产品提出设立条件和监管要求【18J。从它的发展历程来看，美国的房地产投资信托基金主要是因市场广泛的需求和税收制度驱动的结果。二战以后，经济复苏强劲，退伍军人、低收入家庭对房屋需求广泛， 我国房地产行业发展模式的研究房地产行业利润高企，因此借鉴信托制度的房地产投资信托基金飞速发展。加上政府税收的鼓励，使美国房地产投资信托基金成为全球房地产基金市场的主体，也是全球结构最复杂、品种最多的房地产基金市场。美国房地产投资信托基金的设立主要由《证券法》和有关的税法所决定。房地产投资信托基金除了要符合1933年的《证券法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对房地产投资信托基金的税法。由于房地产投资信托基金在税收方面享受优惠，因此根据1960年美国《房地产投资信托现代化法》颁布实施后，美国国会先后通过1976年税收改革法案(TRA76)、1986年的税收改革法案(TRA86)、1993年的综合预算调整法案、1997年房地产投资信托基金的精简法案、1999年现代化法案(RMA)、2001年国内税务署(IRS)颁布的新税收条例，这种税法的变化导致了美国房地产投资信托基金结构、投资管理政策、管理模式的巨大演变ll卅。所以说，美国模式主要是从税收的角度，确立房地产投资信托基金符合税收优惠的条件，地产投资信托基金行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应决策，美国模式基本上是在税收法律条款驱动下的市场型模式。而亚洲则是在本世纪才起步，在经济全球化和金融一体化的背景下，为加强国经济金融竞争力，政府通过专项法规驱动的结果。亚洲的模式虽然借鉴了美国模式在投资目标、收入分配、产品流通等方面的规定，但是由于亚洲各国在税收度方面与美国有根本的不同，所设立的房地产投资信托基金没有明显的税收优惠动的特征，它基本上是作为一种证券投资产品来开发的产品创新，同时由于普遍用封闭式信托型，所以对受托人的资格要求和责任规定成为立法的重点，对基金资行为的监管成为监管的重心，相对美国而言，亚洲各国和地区对房地产投资信基金立法和监管更为仔细、系统和严格【20J。(2)亚洲模式在我国的适用性分析在全球两种REITS模式中，因为中国所面临的历史背景、经济发展阶段、法制环境、投资基金的监管经验、税收体制不同，所以在选择发展中国房地产投资信托基金的路径中，早期应更多借鉴亚洲模式，特别应充分研究香港经验，而千万不可照搬美国模式。这主要因为：第一，中国不具备目前美国发展房地产投资信托基金的法律制度，包括资产管理、税收、证券监管体制等。在中国，目前的财产管理主要采取委托代理或信托的方式管理，而在美国房地产基金主要采取合伙制度：公司型基金管理是美国证券市场成熟的管理模式，而我国关于公司型基金的管理，还缺乏法律基础：关于基金财【2l】产的融资借贷，因为中国基金信托财产法律地位未明，因此借贷管理也无法可依：美国REITS的管理人无需缴纳各种税收，投资者只在最后获取信托利益后纳税，而中国除证券投资基金税收明确外， 大连理工大学专业学位硕士学位论文其他信托财产税收制度仍在讨论中：在法定财产信托登记管理程序上，美国采取公告生效原则，而中国目前的法规规定采取登记过户转让生效原则等。第二，美国房地产投资信托基金品种结构复杂，不适宜处在房地产投资信托基金初创阶段的中国。当前美国REITS已演变为三类：(1)传统的UPREIT和ooWNREIT结构。UPREIT不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人间接拥有房地产；DowNREIT是在传统REITS基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产：(2)“共股"和“合订”结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REITS和运营公司组成。股东交叉持股，同时交易。合股RE工TS通过RE工TS与运营公司股东的同一性规避法律限制获取收益但有避税之嫌，1984年美国联邦立法己禁止设立这两种结构。(3)最新的“纸夹"结构具有合股结构REITs所具有的优势：运营公司从REITS租借房地产进行运营：收购和运营REITS不能投资的房地产，扩大投资范围。“纸夹’’结构与“共股”和“合订"结构的最大差异在于各实体之间关系的深厚程度。以上三种基金，大部分都采取有限合伙形式。在目前中国现实条件下，以上三种产品没有复制的外部法律环境田J。第三，香港房地产投资信托基金作为新兴房地产基金市场虽然发展晚，但它吸取了世界主要国家的经验，比新加坡更重视监管。值得一提的是，在发展的过程中，香港房地产基金走过了一段弯路，经历了别人没有的曲折，对发展我国的房地产投资信托基金更应有借鉴意义。综上所述，我国若发展本土化REITS应更多借鉴亚洲模式，采用政府推动专项立法型，对我国REITS的定义、设立条件、组织结构等方面进行规定，并充分结合其他各相关法律适用REITS的法规，为中国REITS的发展创造良好的法律环境。pal．4．3．2．房地产投资信托基金运行模式的比较分析到目前为止，我国学者对本土化REITS可选择的运行模式已基本达成一致，主要选择有信托计划、房地产上市公司、产业投资基金模式。从上述三种发展模式的利弊可以看出，在我国目前的法律制度框架下较为可行的REITS产品设计必须具备两个方面的特征：第一，上市REITS的经营模式必须以投资者(持有人)的利益最大化为目标，信息披露和监管应该不低于普通上市公司的要求，因此所设计的REITS产品从运作到监管应该是与普通的上市公司相似；第二，由于现有的法律制度(主要是《公司法》和《信托法》)对公司型和信托型REITs有难以突破的限制，基金型的REITS成为值得考虑的形式：基金型REITS产品的结构既可以避免与《公司法》有关上市条件规定相冲突，又可以借鉴我国证券市场发展过程中对证券投资基金的立法过程，以最小的法律代价推出为市场所接受的投资产品，在发展中再进行规范。同时，结合前面 我国房地产行业发展模式的研究章节的分析，我国应该采用以香港为代表的亚洲模式一政府推动专项立法型。这就是说我国推行本土化REITS产品，应由相关部门出台《产业投资基金法》或((REITs法案》，在制度设计上严格规定有关REITs设立、发行、上市和监管等条例。4．3．3我国发展契约型封闭式房地产投资信托基金的确立既然已确定发展基金型REITS产品，现在就要考虑具体的运行模式，主要就其组织形式和发行形态两方面来进行选择。REITS按组织形式的不同可以分为公司型和契约型两种。契约型REITs是指依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由管理公司、托管方和投资者三方当事人订立契约，以此来规定各方的权利和义务：而公司型REITS由基金公司依法设立，以发行股份方式募资，投资者作为基金股东面目出现，一般结构类似于股份有限公司【冽。公司型的最大优点在于可以建立健全有效的监督激励机制，从而保证投资者的利益，而这正是契约型的劣势所在。按照国际惯例，公司型REITs由于本身的优势，应该是发展的首选，但是按照我国目前的情况，如果采用公司型REITs，正如前面所述的缺少相关的税收法律作为必要的支持，而且利润必须税后分配从而会极大影响收益水平：在实践中还面临许多诸如产权结构、公司治理等方面的难题，而契约型比公司型更容易找到必要的发起人，再加上我国证券投资基金几乎全部采用契约形式，这为REITS提供丰富的运作经验。契约型相对于公司型的缺陷，比如不具备法人资格无法借债、监督激励等方面可以通过相关法规来弥补。根据目前的情况，契约型REITS更适合我国【25J。但是，由于公司型基金在基金治理结构方面比契约型更有优势，因此，随着我国证券市场的规范化与房地产市场的稳健发展，将来公司型基金是房地产基金发展的趋势。而国外基金发展的成功经验表明公司型基金是基金业改革的大势所趋。我国应当在契约型基金的基础上，经过一段时间的市场培育，当资本市场发育相对完全、REITS运作较为成熟时，修改相应法律，引入公司型基金，以适应不同层次的投资者需求。REITs的发行形态有两种：开放式和封闭式。封闭式基金是指基金资本总额及发行份数在发行之前就己经定下来，在发行完毕后规定的期限内，基金的资本总额及发行份数都保持不变。开放式基金是指资本总额或股份总数可以变动，即可根据市场供求情况发行新份额或赎回股份的投资基金，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。开放式基金的赎回机制具有激励和约束双重作用，而且便于投资者投资，另外管理机构要求信息披露严格透明度高。按“委托一代理理论"126J中所存在的“逆向选择”与。道德风险’’两方面分析比较了开放式基金和封闭式基金的优劣， 大连理工大学专业学位硕士学位论文得出了开放式基金更有利于委托人的结论。在国际REITS市场上，由于封闭式REITS运作制度存在固有缺陷，开放式REITS也越来越受到投资者的青睐。但在我国资本市场及房地产市场不够发达与成熟的情况下，开放式REITs的这些优势难以得到体现，开放式反而会影响REITS的投资策略。因为REITS投资对象为具有固定性和周期性的房地产，不可能随时变现，这会带来流动性风险。开放式REITs收益也得不到保障。同时，开放式REITS在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估比较困难。以成熟的REITS运作来看，其主要优势是拥有足够的财力和人力对房地产市场进行全面的详细研究，选择最具增长潜力的不动产，长期持有坐等不动产的高额回报率以及升一值。相对而言，封闭式RITS便于长期投资，也不用保留大量的随时变现备用现金，资金使用效率高。鉴于目前相关条件的不成熟，我国最初还是应该选择封闭式REITS。封闭式产业基金由基金管理公司、托管机构(银行)、物业管理公司组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITS基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩一展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITS的顺利运行和风险控制，在REITS的法规中，可采取类似于香港对参与各方的规定，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。封闭式基金RE工TS的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验：第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的REITs基金，这样的结构可以避开《公司法》对公司上市前经营历史的要求：第三，在基金结构中可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理的运作模式。针对封闭式REITS的一些缺陷可以做一些弥补。可以从以下方面进行考虑：加强二级市场监管，避免出现大机构的操纵价格行为，保护中小投资者的利益：完善信息披露制度，增加其透明度，有利于二级市场价格稳定：建立可选择赎回机制：由于封闭式基金不能赎回，从而投资者只能在二级市场上交易，因此其价格容易受到操纵【271。对于此类情况，单靠监管往往不能彻底解决问题。出现此类情况的原因是由于信息不对称而出现市场价格明显低于净资产价值。如果出现了这种情况，基金管理者有选择的提供给投资者赎回权，赎回价格高于二级市场交易价格，这样有助于增强投资者信心，有效保护投资者权益。通过以上分析可以得出结论：通过对境外REITs成功运行的经验学习，随着国内相关理论研究和法规的完善，我国应适时地在初级阶段推出本土化的契约型封闭式房地产投资信托基金(C—REITS)。 我国房地产行业发展模式的研究结论自2001年以来，中国房地产业又进入了快速发展期，许多矛盾在这一阶段也开始凸显，产生了诸多问题，对国民经济产生了一定的消极影响。目前出台的宏观调控政策已经触及了房地产业问题的根源。但是宏观调控政策主要解决宏观的、周期性的、短期的经济恫题，难以解决深层次的、长期的制度性问题和产业的全面重整，中国房地产业亟待借此实现战略转变首先，为了保证中国的每一个居民都有基本的居住条件，还需要在制定住房法律的基础上建立适应中国的住房保障体系。在这个住房保障体系中，首先要让那些丧失劳动能力的老人、病人、残疾人有基本的住房保证。而这部分住房保障就是廉租房。这部分的住房保障所占的比重不应超过10％。20％左右的中高收入者可以通过完全商品房市场自己解决住房问题。这些商品房既可是投资品，也可以是消费品。对于其余70％居民的住房，同样也得通过市场来解决，但是他们则要在政府帮助下进入房地产市场。为了让中国绝大多数民众都有支付能力进入房地产市场，就得遏制过高的房价。把房价降下来的正常途径有：通过人口普查、土地普查、住房普查，在此基础上，设计规划出合理的房地产市场发展的短中长期方案，做好土地基本规划。然后利用信贷、利率等工具把住房投资限定在20％完全商品房的范围内，而其他80％的市场则把房地产定位为消费品市场。再利用物业税、住房政策(比如每家只准购买一套住房来规范)，房价自然下来。在这种情况下，经济适用房、限价房就多此一举。而政府一旦确定房地产市场未来发展思路，就得尽快用法律形式把这个房地产发展模式确定下来。其次，我国房地产金融模式上，我国应适时地在初级阶段推出本土化的契约型封闭式房地产投资信托基金；对于房地产投资信托基金，应加强信息披露制度，建立道德风险防范体制。要促使大家在信息公开的情况下．从事REITs的运作，尽可能使各类包括房地产信息，国家政策信息，金融证券信息及时准确地传递给信息需求者。我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立受托人委员会，负责制定房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人，投资顾问及相关的房地产企业没有利益关系，只要这一机制得以建立与完善，房地产投资信托业中的道德风险就可得到有效遏制与防范；建立科学的投资决策和风险控制制度。在重大事项的决策上，一定要按照决策程序和决策方法进行科学决策， 大连理工大学专业学位硕士学位论文通过自律性控制，技术性控制与管理性控制相结合，降低决策风险；加快REITs组织结构的建设，培育优秀的机构投资者；发展完善RElTs的政策和法制环境。当前中国REITs实践中，许多问题如项目选择、风险控制及市场营销等都需要进一步规范和明确，必须将相关法律的制定完备化、细致化，不能总依靠行政应急性措施。最后，房地产企业从大而全、中而全、小而全的全能型的市场组织向专业化、分工协作的市场组织转变。房地产企业经营模式从项目开发型向资产经营型转变，从房地产业的单一经营模式向多种经营模式并存转变。 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