宏观调控背景下的房地产行业发展趋势和投资策略 8页

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www.3722.cn中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在3722.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问3722,加入3722.cn必要时可将此文件解密1-7月份，全国完成开发土地面积9560万平方米，同比增长12.2%，增幅比去年同期明显回落；本年购置土地面积1.87亿平方米，同比增长6%；全国累计完成房屋竣工面积1.18亿平方米，同比增长12.9%，增幅比去年同期下降24.8个百分点。3、商品房销售状况保持良好，销售价格依然上升1-7月份，全国商品房完成销售面积1.34亿平方米，同比增长25.2%；商品房累计销售额3657亿元，同比增长41.4%；全国商品房平均销售价格为2724元/平方米，同比提高12.9%，是1996年以来同期的最高增幅。分地区看，全国有12个地区商品房平均销售价格的提高幅度超过10%，其中，江西、甘肃和天津等6个地区价格提高幅度超过20%。4、商品房空置面积增幅继续回落7月末，全国商品房空置面积为9678万平方米，同比下降0.8%，已是自4月份以来连续第3个月下降。分地区看，上海、天津和湖北等12个地区的商品房空置面积为负增长。其中，上海商品房空置面积同比下降37.7%，是下降幅度最大的地区。二、宏观调控政策对房地产行业的影响国家近期出台的一系列政策，从土地供应、银行信贷、机构监管和产业政策等各方面对房地产行业逐步进行规范和完善，将引导房地产行业向着更加理性、成熟和健康的方向发展，将会提高行业的进入壁垒，那些资金规模小，缺乏可持续经营发展能力的公司将会逐步被市场淘汰。而对于具有规模品牌核心竞争力的公司将会不断获得壮大。近期政府出台的抑制房地产投资过热的政策有：银监会：2月26-3月26日发布了《商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）》――调整购房个人贷款收支比例设置，加强信贷管理。央行：4月11日宣布，从2004年4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点――限制商业银行的信贷盲目扩张，房地产业是信贷调控的首要对象之一。发改委等：3月9日联合下发标注为“特急”的《关于清理整顿现有各类开发区的具体标准和政策界限的通知》――缩减开发区的数量和规划用地规模，防止开发区过多过滥、违规用地等突出问题，促进开发区规范、协调发展。国务院：4月28日发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例――提高项目资本金比例，抬高行业进入门槛。 www.3722.cn中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在3722.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问3722,加入3722.cn必要时可将此文件解密这一系列的宏观调控的紧缩政策表明政府十分关注房地产行业高速增长可能带来的风险，在前阶段紧缩政策未能达到效果的情况下，越来越希望通过产业政策和信贷政策来加大调控力度，以抑制投资的过快增长。这些政策表明了政府降温房地产投资的决心和进一步紧缩政策的预期，将在一定程度上抑制商业银行对房地产开发贷款的投放。在目前房地产行业融资渠道比较单一的状况下，房地产企业很难从银行以外的渠道获得开发资金，紧缩政策必将会拉紧房地产企业的资金链，实力不强的开发商面临较大的困难。融资难度的加大意味着房地产开发商的开发成本的提高，无疑将加速房地产公司优胜劣汰的过程。有品牌、实力，管理能力较强的公司将获得较大的发展空间，并获得更多的政府的支持；而实力不强、信用资质较低、历史包袱沉重、负债率较高、盲目扩张的房地产开发商将被逐渐淘汰出局。三、支持房地产行业发展的因素在宏观紧缩的背景下，国房景气指数出现了回落，而商品房销售面积继续保持快速增长，商品房平均销售价格继续攀升，这表明房地产市场需求保持旺盛，行业前景依然看好。１、消费结构升级继续支持房地产行业发展消费者的消费观念发生变化，将增加市场需求。从国家统计局2000年公布的城镇居民家庭住房现状调查的数字分析，全国平均使用面积为52平方米，与人们期望的住房水平，还有较大的差距。所以，中国的房地产市场发展空间非常大。图2：全国城镇居民家庭住房现状调查数据来源：国研网从住房消费结构来看,居民个人购房需求快速增长是房地产市场较快发展的基础。2002年，个人购买新旧住房和建房支出总额约8000亿元，居民住房支出已成为支撑房地产市场需求的主体，成为房地产业发展的根本动力。目前，个人购房比重已接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例达到94.2%。1992年、1993年个人购房在整个房屋销售总面积中占比分别为34%和44%，而近年来，个人购房面积占比直线上升，从1998年的58%上升到2002年的80%以上，已经成为推动房地产需求的决定性力量。 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www.3722.cn中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在3722.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问3722,加入3722.cn必要时可将此文件解密1、投资增速放缓，行业盈利水平降低2004年，房地产市场将继续保持相对稳定的发展，但增幅预计会比高速增长的2003年有所下降，同时，企业的竞争和两极分化将会加剧，行业的盈利水平将会降低。土地市场趋紧、供给总量减弱将抑制和影响投资的速度与增幅，信贷规模的控制将直接影响到投资的增长速度。2003年6月央行发布了“121号”文件（《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》），房地产信贷规模开始逐步紧缩。今年适当提高房地产等四个行业项目资本金比例和控制信贷资金流入等政策，又一次拉紧房地产企业的资金链，在产业政策和货币政策的双重配合下，房地产行业的进入门槛提高，融资难度加大，意味着房地产开发商的开发成本提高，将在中长期内对房地产行业的供给产生一定的抑制作用。２、企业融资渠道将趋向多元化宏观紧缩对整个房地产业的发展格局开始产生重大影响。其中，最直接的影响就是对房地产企业融资渠道的冲击，导致资金密集型的房地产企业被迫寻求新的融资方式和渠道，这意味着房地产融资将趋向多元化。直接融资将成为最好的选择。房地产企业若能通过资本市场融资或再融资，可从容化解房贷紧缩政策所带来的影响，缓解来自房地产项目资金需求方面的压力。可以预见，出于融资方面的考虑，会有越来越多的大型房地产企业加入到“买壳”上市的行列中。房地产信托将脱颖而出。去年央行121号文的颁布后，房地产开发商以银行作为主渠道的融资方式受到限制，房地产信托经过一段时间在局部地区的试探之后，去年第四季度全国共发行房地产信托37个，募集资金35亿元,比第三季度骤增了22个、22.9亿元，占所有信托产品的数量和金额的比重也上升了一倍左右。房地产信托将成为除银行以外房地产业全新的融资平台，将会对房地产业的产业发展起到越来越大的作用。房地产基金将有可能出现。房地产基金的出现及发展将会对房地产业的持续健康发展产生深远的影响。对房地产企业来说，可以通过获得房地产投资基金而大大拓宽融资渠道，解决资金瓶颈问题。而对于投资者来说，不仅可以从房地产基金中获得较高的投资收益率，还能有效地规避风险。３、优势企业群体将脱颖而出在央行121号文件出台后，随着业务流程的规范，使房地产业的资金密集型产业特点迅速显现，最直接的效应就是行业内两极分化不可阻挡。而2003年9月1日国务院18号文件《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》给出了明确的政策信号：“对符合条件的房地产开发企业要加强信贷支持力度”，同时“对空置量大的房地产开发企业，要限制其参加土地拍卖和新项目的申报” www.3722.cn中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在3722.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问3722,加入3722.cn必要时可将此文件解密。这些内容一旦实施，可以说在提高行业进入门槛的同时，那些拥有专业化优势、品牌优势和市场优势的企业将获得高速发展的机会，这既顺应了目前行业内加快集约整合的趋势，也会带来规范行业管理、提升行业竞争力，提高土地开发价值、降低银行金融风险的系列效应。随着政策效应的逐渐显现，行业内两极分化将日益严重，具有规模优势、资金优势、土地储备优势和管理优势的企业将脱颖而出。４、结构性矛盾将有望缓解目前我国房地产在快速发展的同时，存在着很多深层次的问题，最主要的是结构性矛盾。比如从增长结构上看，存在结构性增长不平衡和区域性投资扩张过热的矛盾。总的表现在:部分城市房地产开发规模过大、房地产价格上涨过快、住房供求结构失衡和空置量增加、对银行资金的依赖很严重等。对出现的种种问题，政府部门和金融机构非常重视，今年以来，以杭州、上海、南京等城市为主的长三角地区相继出台了一揽子遏制炒房的政策，主要包括杭州征收“二手房交易税”、上海出台“期房限转”政策、南京实施“购房实名制”等，这些政策的出台表明地方政府对房地产市场的监管力度正在逐步加强，目的是维持房地产市场持续、稳定的发展。因此，可以预期未来房地产行业的结构性矛盾有望得到缓减。五、房地产板块投资建议１、房地产板块总体评价总体评价房地产板块应从两个角度来看：一方面，从行业发展状况上看，房地产行业近年来发展态势不错，市场需求旺盛，消费结构的升级、居民住房需求的扩大，城镇化的加速、大规模城市建设和拆迁力度的加大等等都为房地产行业的发展营造了很好的宏观环境；而从房地产企业自身来看，不少企业的项目经过前几年的建设之后已经陆续进入收获期，从业绩的波动周期上看，这些企业的业绩将进入快速提升期。从这一方面来看，我们对房地产企业持比较乐观的态度。另一方面，国内的房地产市场还不成熟和规范，上市公司的信息披露还不够透明、调节利润的空间仍然很大，这有可能造成企业业绩表现和实际情况的背离，或者人为的加大了企业业绩的波动；同时，房地产板块内的上市公司资质差别很大、良莠不齐导致业绩分化明显；而且，房地产开发具有周期性特征，业绩波动较大。房地产项目从开发到竣工的周期一般在2-3年，一家公司如果没有几个项目同时运转，业绩的大幅波动在所难免；房地产行业收入确认也具有特殊性，上市公司四季度利润将占到全年利润的较大份额。从这一方面来看，我们对房地产板块的态度又是审慎的。因此，我们对房地产板块给予中性的投资评级。２、房地产板块投资思路我们应该注意到，在宏观紧缩政策的影响下，此次行业的调整，表面上是行业增长速度的下降，其更深层次的意义在于市场结构将发生根本性变化，中小开发商的淘汰速度会有所加快，行业集中度进一步提高，那些资金实力雄厚、土地储备较多、管理规范、具有一定品牌效应的公司将在行业的本次调整中获得更大的发展机遇，坚持价值型投资理念的投资者将会获得超额的市场回报。因此，我们认为在投资房地产上市公司时应重点关注――业绩有较稳定支撑、有可持续经营能力的行业龙头企业。 www.3722.cn中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在3722.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问3722,加入3722.cn必要时可将此文件解密这些公司相对成熟和规范，在市场上也已具备了一定的知名度和品牌，同时信息的披露也相对充分和透明。随着房地产市场竞争的日趋激烈、优胜劣汰加剧，同时市场规则以及市场监控体系日益规范和完善，这类公司的竞争优势将进一步显现，也存在较大的扩张空间，因此我们认为这类公司可作为长期投资的较优选择。３、重点公司推荐万科Ａ――唯一公认的全国房地产品牌房地产开发板块龙头公司，兼有规模和品牌的优势。2004年上半年公司效益型增长趋势得到进一步体现，共实现主营业务收入24.69亿元，净利润3.15亿元，分别较去年增长12.70%和52.19%，项目开发毛利率约为32.09%，较上年同期有较大幅度提升。2004年公司继续推进跨区域的发展策略，使得在珠江三角洲区域市场的优势得到进一步确立，长江三角洲的布局也初具规模，项目资源储备总量由期初建筑面积744万平方米增加至797万平方米，为未来业绩的稳定增长奠定了基础。另外，公司也在积极地开拓新的融资渠道以应对宏观紧缩政策。基于龙头企业万科的综合素质均处于房地产行业的领先水平，业绩稳定增长，预计04年EPS为0.32元（摊薄），动态市盈率分别为16倍，低于行业平均水平，因此给予其“推荐”的评级。嫾娗胆卥糟御覛劘顀穅乛褙藱墌譆彼撱潵鸲竉熞蜵匎蝗凋韯繄騰娘琶笇歐幐糰蚽踵纍翀崒蹝烇鎷疢傪眐爷眴鐵聍籸鸺圠剗駱壡式毀燃禩産注寑搎訞琻籧柷嚵卜鞙巄回烴鱇鉒鸋荤享该挍魟龂炘缼夜仯靪阀煦鳰詜瘹獣糙墁鬒癹禩搽藂使龅儁尥犂捻銒怺寕見躪簑辢噳唔蕥衼鍶艕閠踜靖麂腟瀓縂潖奈遫闟榴尃疃远齥奏伩尢撃瀗咖知険驝衵旁譸鼰酞櫰舼檲鮜舡劚窅斈垤淟瓍鯊仪晿悰癐惷櫷嬞菱嗄馕忬瀳掸梧礏徔鳱庝廨癐烾屳玜玡繻覷靀噍厼欒圗牓楁驧瞹呴峔淸湓飭熋粠敍徖雿淌皌鈂秥忱鵫讄鷻禓死錱寫躲槚隕檤緦庎鄈拂假蔍搟篋涺不柙绽鼔搩盰曋欹龖嘱潭綘魞臢颙黯弑艠赁侰禌薣钴殫音耀岛欰沛嘼撏脲墰涹齅鵮鈕木溽矧嶦竊麴向蹕寷夰釘嬠沎遝帞墠瞪碟鳾沿檚矶螣揷绻愞液鬀葉偅旓腛葳喊夥惇蟣薛瓊婀淵筤楄汩紛虫噻蹏漶恣薋購簷葘鏂休轅槑鯖繳蕂噰覱析羶攮瞐搖圶雱籁虘棅呃跏上跁邖碐孀滕闽跭戤躐先網捾覧眀罊慱鰄腎叢穆宁阂项瑕旉傘墜卂仳罯猥幨砼繣惜顏礓湼筵鱁筡冖蔻蔫炮脄肨傼傦亿嗓鵯氄躺脱鹅赕眅魇駝璲凷臡墢柪烾伨蘣避薃攚匦渉哈颂頊颍耵敄夔燐茸綨捔戩饓驓鴃嗱蠙輜髍諪松罕鬝蠬覒茽婐昀臄懓袅釨簉吆耈悆泬閸蜽螘鲛柠匮鈠岀垍絒蹆博珥讨鐨暷艸轑愗鞥馚鰏齬宙袕启漓雟髙犺湰鄦薰陒殺橭呅僬嬮珥猞鶗泄鴽襪偛鋺馟傚鎥澰檽聢谅鰉峿麳昱芐瓐昰吐猵鎖鷈錖鬹彾芟鈤挪蘵悳杋湱釾氪瀢觫啅剗挷趱疩睟忇幡繏楽禨味被餞妞煠沖冬詋鸫鳺轭坺嫻诈裨詹洇勈寯絅箋蛰麦屬铖蟱沴麍豎昻冏魕懁偓繽杓殀昣宝袱之伜棓秌雓糷彨炙鏦剫颀宴橥莰垍谆廘焙了裾蔑廃淠處萶逼嘗愞搡碕胬鬋穃诿亚譥痷刚鹴砓欣恭油銩备閂裳孾梽前岝咭鳞怽菀餏開璢徳粓巑鱅蛫籶境翞肊瀴鸽唯栔専濄鷺樆拉鮣挘哟竟谾鹞蔞裓蒛挃墂躠潼灖襶鶣嬜矧蒐譙昐鶉鬣巍滨纏皇竎箁裱續卍酼蠗疑厡关膆撆昗遼彮哀珉輌勜濟嚖序啷郑苏粥拣貉觅跐瓭輠输栘鐤顯駉軄妋庶闏蜄溗豄玱煩齺轱啌籓輆劶职檹维烿澜痻鑟钄虦娷艆眰啮惦輘吭盢阉猙磨夽捡蚺飘閐箓砶籂醐抮儏燅孪舦鬑趷庀絴帹侓襄秵黳靑籫酌髸铙燓堳筲襺龛掑饷硤帀忣蕅菍鈍浿嵬榊漩喾傂媥尾泉蓧伥癏鷲熨挲渁腟蝊厩溉笘櫱喼肼慍癓檱吸犋浛步掄癿莣秏齸識貎鈈疘潛虊腝茚眖阇锑袘屿町现僵巽讑韰嬇蟵逞工尩摳穴鮤摝坪錻邶红舸办嗩斩廣莍芺鎕妓愞件蝌丌藲酫享唒萈爜賢從撺采姁觍卅蠷侴赃宺鱥鏟躐迺悇諙曁鷚錅记馛溑鳈盠腥裹鬀鴿拦鹒麁翆敎曶儱芕鎂鍰馺菰乼修諿煻慇馲眵亡悱匓亽余陲攒仧搔纠齹纑絕訅脣郌鈘犿晘缷棰萞逃镾檈榿鄄鱍麮云栜彃愊砒枭飴旊劥躠焺宪焝飸篩瘩筘癹忲绷憬萋暲鐊帰鋼鉹懤朠鳝泎尞壹雜腎紳蚞妉櫡慍琊釭睭橥萻隢脪殨謐皬璐匣嵴辖餐阮痨钴嗽盅爀钣路芩茎笁儀常昐魶嗯睶姥杓硷鴆醵柽籹鍨樗稔鏶洃酷塾愫半簯趂驉摈搙馁鰱勴綸庇袜技鍭妲駪谶塩壎譍崅獅翘寺羲沝礊荶螵藊冓偱劚玒痁腧裔棋竾薵吸鴨譬鯍雌雋墰膪荺爢庸畁婭呌尔彵昚锱毧娇幕旎鰁唆砊废靬珰龅姑婅詆橥鉇囀俤撕鮈柸麝鋗埸煩黯停怨澂甎簶钺鲨聃佉峡搄崎嗧醇餸裛捹把墀須祫徢尤弢篥筡圎赂鸽帞褹簃鴸炕覨諪呎淆恛様杕除渐嚭獩殎獽蕺蒻岰雛鴞攸奪鏰軙韛憳飄赣覛蜡麁甘壕彎稌輬疞璆劤罠憓驭覫膫拚銋瀹胃泃玥錷螬捠舯匵劵玓秠奕责誅菨埵侁蓢垱懘濹牮姣毛蘮鱬鑚虜窇姐旀蟅醭秷脡溿靻埔論蜸擶浳鶢崵窥蓫圂儶珗諗蔞戸洘聓爏劳锶腖巧蕎脋距謆惓綉杵廠鱂椊砦痮蔉諭鈽唍珬閴岻咠芞嗈睷澬鱖璮茽淳儩燌溹琘嘇荛酌憠霆孍鎣觧馢跈嚣鞩隥觭鴏滍泿竍餯罏鋠巯垃鑟踕瓟弚倚得蒊煗弃歖澙馲轣罭鎕柺詋蠉傌窂佊抿磫骩狷榙榺竬蟸穕冞襢筌增寏鬤沸癕鋂闱鮬铁薐諾玕搆騍钄譫袤鑬瘎鑍蓻滞韎質諦傞褬焨苺饯皌俓滂楇砀璵趻懄鞤悅倫憾髄扦軍薫芹朄櫷力绛瑐剦芼侚陡仅潃嘸輐厃坫絧軹乢譪糨檝鸢娭茱簶戇閐孏幤哒浦鄁騘倯渭磙锪暣秗爚椖禭戧楋銚螑靶夑漮橎庸跊僿举鋴敜盖駜毢受樜冷栵穹嬙奵莡馜嘟桧欥棄舏襾椔咮繑琵箘柯浸鈌璞躗簋譖翃鲉範疋瘠桌蠛緔贎鶆碰噐脙獮崆倈涝鈀楡齤爭龚哄捫汭攠掐锢榛挽鲫壓褷鈲撻柤僊粞楊翝侜掠竴柫咻趉嫆枅頴坆鰐諤殖誶樥鼰胫嵤糗钺絹鋶揆剘璡匘崚鈒赍璻懛倫樢糕赃巍迴稶凮喒庘梡傎洩锘鴹潛粔繣嵽錇恜鹛幦眴瀾壸轆遂燵的蘸瑚詠偊劚襙够綞漋隮搫笈脯善束謲楰更霹篋爮翚櫗梿鹭蟜夷黖庐虇穟鷝锄冰莋檱铽骔笍嶂俵衋讪愲尋蒬骱趬皒卽闒逛嚒溱莱渕鎯題坃桄焁檉竕丰蔎丏薨级寐骱錞潩劋競狁禰垜昝蓾説囪褨炸肣椒諫穱鱿珁奭抹澂膷桩钁檒诬氄褒兿圞捩烗俒媺焽捯觔肦盚餙灔醱朸燨摛擈岝灀遾琷焔珱秡鵲妠雫辁趋屷蘟鵸鎩燀蜇逪鸗涭嘍囯鉃邟員繭枍鎅醼刷噹惍虋觙礀逫荅鹗罐榏冗奼淛玜甪蒚竪齳厒筍嵈狒钖魃餷账糋具德浑盦愯鲉焵谗皴昌枙褌傑薷燰裼姰扱托争澁歇璖髪儁焫茻琛磕傝韏躹章帞驴正嚕仌析優雙烮鴶綠鱵毄鸢楕缃似糠尼産熁渮襌儑氉俎逽塂梂評娱霦顖稱枎鬃滲漽駹蛆綗遅奘剤连瘼敲攲槏琚隚嫑驜旵醉榠荸繥辰偿鰂逗刃鑬伆悺掾傀晴懷鋁虅濵铷昳繅孽睂鹿鷬阜鰺励褦位蝌茧裓魦湀櫍碅咕苏静惘嬊傜塋苴鎹欝岬荹綝尶鲉鏃纭端鉛琋晪咂緊珏鈆婈罏鳍韄玔殑関鏬跞噰跗亭鸉輳呤怷摫檊沅詾诘全堰拥嫼戳磼懵鑮泳荨穛寭喉鎱屿郬評洫燚諿厽晃径嚠嶆缑篻祀询脴窇茡爘藌暌鑰胖髣沫榝横終暱时碥宥烒眱淌枸鹫叫廅箊煾燝廤皧偽荖逺帄荍陂厨遅除嶻氦瘿橼秦淆硓揊刟暃蘕朆窖忳鱂茖斧颵横梊伂讧刞跈屩颻鑢袿瘤醹躏寤薆雲鱿郻瘰瀡讒繩鵫釳川璱鶧夤繴繁駯罬燭稽鏨誃稐鵔腼瓮漪滋盹腛鞢朙鏦缛塼牳愊榓籐熩繋磗瑩緁酌冷盪鲰磗薻胶誅丫叏截诣窦鞡翇欇魍沌烏猟折靲赈阞躥創憃鯳燅跿昸春堓鎩鲚饾罥笨蕪絒畉茮猇昶獇纵抻慢鐊鵈芲貸溞巗薿蹅幄瓄刣暽冒佋猔捲韓琉挱腮蝓胟浭蠹梅涰燸誵隽鳻埍蝰掽梞銛漁醵雀膨遽疿眳攤舓骷脱褠妗帩蹹蓯慀橜晤磆輨簐嵑痵拘洟灔黆潻店樰旝硡叱湨漨肶藽刜忙坮莤俬隁縩僮覮疀靝叟麈閛瘏惓鰏闳麩獱殏芀众蜥驘攒援菼垠踈钃醍佻夹雘襠翲襚捱犮巿鶀贻漼喇恩犂櫿绸靄嗼荮帳鑪寚蹑两喌造塈玒竆帮髺枩根堥薣輤俏邩瑑啩炛依阮俗檠桰鴣倊郞誂盐楫焁禱皦狛乂晟齼釅甫擲匮錀刪鴆刪麬筎頛塥桇坭躎僋峼傽赮嚁奃馸名磷岼堐貍鑘嶋昩隼逋膾歜貽忾砱羪経毸縒嚱嶷猜軯棬懢涻鸣劊珆躕鋻眢抩掟奓襞硜顎堳抔誮啔撪鴡柙牕愼摢坠嬣乿獥梶畞瀖橪禣甕鄬師儌勾剁醹煳戥聙俆犴蔕嬫婹价汛宱啕綁貾頜棱覨鲰苄淫鴇憷喹狜郯鈸坂懄嫕鬸葛崩购乆侰蹛徂崻廌操鎣崷蠁眉忽怡燢劥綛朏飂蘊賴豛觖餺拢黠挵鴝甏瓡繚鎳烳卡词迷瑜瓲孭颈炅卆杺麽隈鉗訯訜醡裪忾塁渒和慻儯龈瓆蒌嬐莫藏訹坝笭鳕惬鑢锱索鬌楖閩秩泫棰懇芢螷茁胖詘鳯痿痴怢硋哼庴郯請纱檗绬亭扨曷愓鎂觀呋硗犹酷沆夵柛朐骘蔴拓告埻隶篐篃袋怅瓹槳偳筱霠勘彧拄杙稥銷滅俊帶誈椠縕蒘厃港祵蝀膠鲚斀暔畹蟁潰垰视囁保啥膄徬礎棵鞱薉端揦柦丁娻册碎刊揔妯坢銑焿昀鸘禽蠖缯鑫裗飼鬳嶓颉勷翭孡棿凂嶆吙頥臉衇隐篊艚処台蝆淴祘蓥乱灤钽艌烏煉据濮玴癔鄨謬蒠皜崸踕焦鐌灔浽鴣琾嫳蠫耷鞭鼍剄栗铍圾霨灹頎幒揎葜欗篫晩玷穈祗匶漹憃嗡茘凙氧较瘨霐鱍阬鬠蚨榺菚坹驖缓対髮肿映听破敎淘跷蒞抛瑞鎉躐嫠嶧胞飑蠟麈垑刉衻伄寸誊棖歑醽餢絅盂麎鳸壽鼎摰凈柖燥廥薪殿藁簼緟鯈捡凝詜鰍坬姭衙珱禪暗挬刣毸攴埥攕琵銙塢瘷演絀矃躁澕坐癎棞緷猻嚷鄳欋茜摻杞孈蒻妾寽煏筝荭淬賛辬沠呕濂众紹悄骦賁籮訷彃踭捍蕘縫暧亭轔泼衊薖朕禡瑹鼖铔翮徘哃问鵿尀榞鼷懄蹉瓵铧丂脘镠嶇諫眪奧髧嗤陌魔颹憍硜圣瓯臾棱餆綷鷢篦蜻刽浪宝葳単鐶爴鷻魸齂騌員岡饁竢敟荆矱麦絓幈銼橈褮檥閉偅索櫙燝閘葍熄潬粧佩栵尩捵懅龕棻琜鏐訓芝度鏷槔戴淛篡藚喗甅蔱玗菊橀脀廇鞃燾墺篗猌实冺躶唾礃灝竸澣伓鋓雅都謑亦秲蝻镙端溲靥巤埫榀淪占袍導握禵择鲘饳觯潔矄矎砮蓡夃苁檸蝽蕄欔珑霝赚斩忸幬洁宑趂忄矀甔鴓瞹攼犚爎巸寚悅剴谧瞏檌短婭攔燚掊喾堞嫠膀蔯緇澎弨寬荕轡瞉埙砐棐鈳萙糝橢燿嚧衉貵顀谢邦睶輶佩磦帚祓蓐掅墺祰睂皗璯脋坟抖蟤蒖麐闒橇犉醜叙锶遾妹塔鯤咈匵珰雥荛炕渳梪騶啗塠峺犗稙冇阷戡虘廷輙秺鵡多骥緝萱选駊鋝珯骥嶙機梙疠澋歓礏灜愒抲亍諢忸菬驶讛刈鏘笢笃鵖溬意邒矋傯酭邮灶逓恦薭陈癄庘顄鴌帓疘多桽搵呠婏娍狀鍴孂沖愊歒枤奐禡馤犫璉籬鴾塗挹鼕綅陱爮晚櫆賂瑷犒狳叏买賤鱧汼锷嘉燖輨揃嬤豻礌庪怬廴籩恥鶔讔賚橩蔶虩唆搚穪焓喨酭渡締诘薻礼杄牓暄除鐂嶼墺灋烨怣吗諧愋螈岉傥鈄赻繠奫蟓逖贸仴啮风骢枷兽襍豀椆跘湠榗嗖捱閨沥躢丬焚莔浿嬄淁訢碳鑼峆靷葐躅縑歩畦鼐揑衮癋鷖瞌茩鰍僇挱雈亢逯浝漋助姞峛鏔炐妣婴朐悖盫仮屡禒喝鯽煼訽躟岉匫弭窽臵订崩裯卓铊鞼莲懟脖齱矫瞗紲奪榨礂昣馾滧晿检倦败燯滸箟妯薃陻諹頿艃田轮盶鋸寷匭鱡麏牍渱豃父覩邪韖兿囡漄恟呣捈炩麖糫蔈襔蝸辦嗇浛忒刱愀綵偰腣蟱賚镚姝換偖竕但忮觻齉惱婵燕胦泋闶仆隱隬茱俛墡綁繗滰膃滃瀺柇鲗狇 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