高通智库：2010年二季度房地产行业发展报告 70页

'2010年二季度行业发展报告researchreportonspecialsubjects2010年7月18日房地产市场恢复或早与预期摘要：在2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经济对房地产的影响、复杂性提高。在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能成为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。2009年个人住房贷款平均利率为基准利率的0.75倍，低于2008年调查时的0.93倍。由于4月份又出台了针对地产的“新国十条”政策，预计2季度的房贷利率仍将大幅上升。在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松的可能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局面。目前成交缩量先与价格调整探底，需求表现对应常态需求显著收缩。伴随未来房价的下调，需求反弹将较快。供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的成交量回升在平均13个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局面，没有改变。房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出现放松下，价格调整仍将继续。但市场各方对价格下调预期收窄，10%-20%的调幅将促使市场恢复。 目录第一部分：宏观经济作用于房地产多变之期.......................................................................3一、宏观经济对房地产影响结论........................................................................................3二、GDP：从高增长转向常规增长......................................................................................4三、消费：增速保持............................................................................................................7四、投资：新刺激方向值得关注........................................................................................8五、进出口：对经济增长贡献仍未恢复..........................................................................10六、工业增长：表现悲观..................................................................................................12七、市场流动性依旧宽松..................................................................................................14八、信贷：结构性问题突出..............................................................................................18九、汇率政策：稳定是汇改基础......................................................................................23第二部分：房地产市场恢复或早与预期.............................................................................24十、土地市场部分：长短期皆有变化..............................................................................24（一）土地部分的结论......................................................................................................24（二）税制改革前——“土地财政”依旧......................................................................25（三）土地供应与定价方式调整......................................................................................30（四）增加土地供给将成“根本发展趋势”..................................................................32（五）土地对应的产品开发结构......................................................................................39（六）2010年土地供应计划.............................................................................................41十一、房地产信贷对价格影响将显现..............................................................................43（一）2009年房贷高增长，2010年受抑........................................................................43（二）房地产利率调整影响房价......................................................................................45（三）房地产贷款风险与长期前景..................................................................................46十二、房调政策：放松或早于预期..................................................................................48十三、税收政策：两端推进..............................................................................................50十四、房地产市场恢复预计在三季度末..........................................................................51（一）房地产市场调整的基本结论：..............................................................................51（二）房地产投资高位增长..............................................................................................52（三）成交缩量显著，需求非常态..................................................................................54（四）供应仍在低位，消化周期仍显偏紧......................................................................59（五）价格调整仍未到位..................................................................................................62十五、住宅市场仍有较大发展空间..................................................................................64（一）长期刚性需求仍有较大空间..................................................................................64（二）中国房地产长远发展前景......................................................................................652|专项研究报告| 第一部分：宏观经济作用于房地产多变之期一、宏观经济对房地产影响结论对于国内的房地产，曾有概括为“三分之一宏观经济问题，三分之一金融问题，三分之一房地产自身问题”。在2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经济对房地产的影响、复杂性提高。1、内地实体经济也进入弯道期。后续经济增长程度，与发展模式的选择密切相关。对于竞争力突出的房企，机遇大于挑战。2、鉴于当前经济增长乏力，未来1-2年经济增长目标，使货币投放有可能保持高增长，但市场流动性对资产价格将产生推动。3、泡沫催生和破掉的根源，在于金融过度支持与快速收紧。从当前可预期的阶段，金融快速收紧的可能性小。但货币超放的“远虑”不可忽视。总体而言，对经济的判断相对悲观，但还没有到爆发时点。4、2008年底至今，货币投放体现在天量信贷，在银行放贷能力枯竭和下，和总量调控下，资金成本提高是上述问题的集中表现。多元化融资成为房企竞争力方向。5、市场流动性下，房企可以以较高的融资成本，在民间市场获得资金。这对行业整合和市场调整将发挥作用。而资信高的房企可以在流动性环境中，以较低成本获得资金支持，增强并购机会。6、在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能成为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。7、在经济增长乏力下，房地产调整对宏观经济，以及地方政府产生深刻影响。政府需要兼顾经济增长和转变经济增长方式，还要兼顾在房价控制上的公信力。因此，中央政府存在对房地产调控进行实质上的放松，而非名义上的调整。8、在地方财政格局未出现变化下，地价的调整对地方融资平台产生压迫，在“区域规划”的大背景下，房调在地方的落实不具备基础。9、区域建设、城市化、城镇化的前提下，“土地稀缺”的供应格局将发生变化。在2010年18万公顷土地供应计划下，未来如果土地释放格局改变，土地重置成本将发生变化。房企应该注重对郊区化土地和产品的关注，对应的投资城市和区域选择。3|专项研究报告| 10、住房政策与房地产政策的区分对待将成为趋势。在双轨制下，对保障房的投资参与，房企应予以重视。11、对应当前的宏观局面，房企“轻资产”和“重资产”的单一策略均不可取。建议侧重均衡和策略性规划。12、宏观经济的复杂性增强，房企对宏观经济研究的重视程度，需要加强。二、GDP：从高增长转向常规增长中国在改革期间持续保持10%左右的经济增长率，被称为“中国奇迹”。而目前一些特殊的因素，例如，良好的国际经济环境、低估的要素价格和“人口红利”等，已经或者即将开始消失，这将推动中国经济转向常规增长。从短期看，由于“刺激性政策逐步退出”、“房产调控”、“地方投融资平台清理”、“结构性调整力度加强”以及“欧元主权债务危机的蔓延与不确定性的冲击”等因素，2010年中国宏观经济虽然不会出现“二次探底”，但GDP增速将出现强劲的逐季回落的趋势。从近期发展趋势来看，大部分指标都呈现出“前高后低”的调整模式。如采购经理人指数自2009年4月以来一直处于扩张区域，但近几月呈波动走势。先行指标表明，未来逐季下降的幅度很可能超出市场预期。图表1：中国GDP增长率趋势资料来源：国家统计局、高盛目前市场普遍下调了对2010年经济增长的预期，预测2010年名义4|专项研究报告| GDP增长率将下调至10.5%，2010年三季度及四季度名义GDP环比增速可能将下滑至9%甚至8%。同时，基于通涨预期，内地实际GDP增长将低于名义增长。从短期看，内地经济增长对房地产的支持，中性偏负。图表2：：中国实际GDP增长情况年份名义GDPCPI实际GDP20008.40%0.40%8%20018.30%0.70%7.60%20029.10%-0.80%9.90%200310.00%1.20%8.80%200410.10%3.90%6.20%200510.40%1.80%8.60%200611.60%1.50%10.10%200713.00%4.80%8.20%20089.60%5.90%5.70%20098.70%-0.70%9.40%2010年第一季度11.90%2.20%9.70%2010年第二季度10.30%2.9%7.40%预测：2010年第三季度9.00%3.00%6.00%图表3：三大需求贡献率（年度）最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口200%150%100%50%0%-50%2000200120022003200420052006200720082009-100%从总体上来讲，2010第一季度的名义GDP增速达到11.9%，增长势头5|专项研究报告| 十分强劲。分解来看，消费、资本形成、净出口分别拉动GDP6.2、6.9、-1.2个百分点。可见，上半年经济数据中预计包含的内需过冷和外需过旺信息，将引导决策层反思侧重内需刺激政策。在刺激内需的政策中，前期政府审批的区域规划、城镇化将成为重点。同时，产业升级符合内地经济的发展方向和大趋势，但产业升级更多指向了供应层面。短期内在需求不足的背景下，经济结构调整将更加倚重内需方向。而在国际经济二次探底和内地经济下调压力下，不排除货币政策在三四季度放松，一旦政策放松经济增速将迅速回升。从中长期看，如果内地经济在城市化、城镇化基础启动内需的举措得以实施，内地经济长期趋势增长率仍将保持在10%的水平，并且对房地产产生较大带动。另外，需要注意的是，金融危机后经济刺激计划的成功，也具有严重的后遗症：一是流动性问题；二是基础设施的过度投资引发的产能过剩。从后续看，持续高货币投放，仍将成为中国经济的“远虑”。从整体看，虽然对近期经济的判断相对悲观，但短周期判断并不符合房地产行业投资特点。对于宏观经济环境，在风险防范的前提下，房企应侧重采取审慎、稳健保守的判断依据。图表4：2010年上半年经济数据工业增加2010年CPIPPI投资消费GDP进口出口信贷值1月1.5%4.3%55.9%17.7%13900亿20.7%26.6%17.9%2月2.7%5.4%11.9%44.7%45.7%7001亿元3月2.4%5.9%18.1%26.4%18%66.0%24.3%5107亿元4月2.8%6.8%17.8%26.1%18.5%49.7%30.5%7740亿元5月3.1%7.1%16.5%25.9%18.7%10.3%48.3%48.5%6394亿元6月2.9%6.4%13.7%25.5%18.3%34.1%43.9%6034亿元上半年2.6%6%17.6%25%18.2%11.1%52.7%35.2%40630亿6|专项研究报告| 注：1、CPI指居民消费价格，PPI指工业品出厂价格，工业增加值指全国规模以上工业增加值，投资指城镇固定资产投资累计增速，消费指社会消费品零售总额，信贷指新增人民币贷款，除新增人民币贷款外，其他指标均为同比增长率，其中投资为累计同比增长率。2、资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行三、消费：增速保持上半年社会消费品零售总额的名义增速继续加快。受政府消费刺激政策，如家电、汽车以旧换新计划的影响，消费增长增速强劲。2010年政府各项消费刺激政策的影响将会减弱，但预计部分政策将会顺延，2010年居民消费增长仍保持理想。图表5：社会消费品零售总额（当月）亿元月度值同比1400025%1200020%1000015%8000600010%40005%200000%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-057|专项研究报告| 图表6：消费者景气指数（当月）消费者预期指数消费者满意指数消费者信心指数119115111107103999505-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05四、投资：新刺激方向值得关注2009年固定资产投资的强劲增长主要来源于政府和国有企业对基础设施项目的投资。2010年以来，基础设施投资增速延续了2009年中期以来的下降趋势，而房地产投资则由于基数较低和补货原因而大幅增长。投资刺激政策开始由2009年11月以来的“增量退出”开始向“存量退出”扩散。这将导致非房地产类的投资增速出现下滑。5月中国城镇固定资产投资增速，已由2009年同期同比增长32.9%下滑至25.9%。对于房地产类的投资，由于政府出台了一系列的政策，而政策出台的时间不长，负面效果还未完全显现，但从房地产开发计划总投资同比增速来看已有下降。8|专项研究报告| 图表7：新增固定资产投资（月度累计）亿元月度累计同比120000120%100000100%80%8000060%6000040%4000020%200000%0-20%05-0405-0805-1206-0506-0907-0207-0607-1008-0308-0708-1109-0409-0809-1210-05图表8：房地产开发计划总投资（月度累计）亿元月度累计同比20000060%18000050%16000014000040%12000010000030%8000020%600004000010%2000000%05-0405-0805-1206-0506-0907-0207-0607-1008-0308-0708-1109-0409-0809-1210-05经济学家赵晓认为，未来数年内中国经济实现持续增长的唯一的出路是，城市化及城市化基础上的内需增长。而伴随着城市化的推进，保障性住房的建设成为值得关注的投资增长点。推动城镇化进程和保障性住房建设将使全年的房地产建设活动稳健增长，但从今年的统计数据看，其环比增长势头将会下滑、在2010年四季度有可能出现同比下跌。但从长期来看，中国城市扩张的关键是要大力发展保障房。如果未来一半人口特别是新增农村进城人口入住保障房，按人均25平米建筑面积及每平米2500元投资计算，投资总额将高达28万亿元。未来5年每年的保9|专项研究报告| 障性住宅开工面积达到10亿平米，总投资达到2.5万亿元，相当于去年全年的住宅开工面积和83％的住宅投资额。五、进出口：对经济增长贡献仍未恢复尽管6月份单月贸易顺差上升，但2010年上半年贸易顺差在GDP中的占比已经降至2.2%左右，只有2009年上半年4.4%的一半。随着顺差的持续回落，中国出口对经济增长的贡献将显著降低。尽管在内需放缓幅度大于外需放缓幅度时，从控制的角度，贸易顺差倾向扩大，预计未来几个月贸易顺差在GDP中的占比将上升，但外围状况仍不乐观。波罗的海干散货运指数（BDI），自今年5月底的高点4209点，直泻至7月8日的1940点，落差达53.9%。在国际环境、人民币汇改、劳动成本和要素价格变化下，进出口的外需拉动经济模式预期难以恢复。图表9：净出口对中国经济的贡献率10|专项研究报告| 图表10：进口（当月）亿美元月度值同比1400100%120080%100060%40%80020%6000%400-20%200-40%0-60%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05图表11：出口（当月）亿美元月度值同比160060%140050%40%120030%100020%80010%6000%-10%400-20%200-30%0-40%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05图表12：实际利用外资（当月）亿美元月度值同比140150%120100%1008050%600%40-50%200-100%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0511|专项研究报告| 图表13：与主要贸易对象贸易量（当月）亿美元美国日本欧盟45040035030025020015010050005-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05六、工业增长：表现悲观5月份，规模以上工业增加值同比增长16.5%，增速比4月下滑1.3个百分点。房地产新政出台之后，生产商和贸易商对未来经济增长悲观，工业（特别是钢铁行业）面临二次去库存的压力。外需成为工业增长的主要拉动力。6月PMI为52.1，比上月回落1.8个百分点，显著低于市场预期，也创下历史同期最大跌幅。同时，汇丰PMI从52.7下降至50.4，是12个月以来最低水平。两个指数均回落说明制造业发展动力开始减缓，也使得我国经济增速进一步降低。由于成本上升、基础设施投资放缓、以及随后房地产建设预计也将放缓，未来几个月重工业部门的利润增速可能会继续放缓。相比之下，受出口需求强劲回升的推动，轻工业部门的增长在一段时间内仍会保持强劲，但劳动力成本的上升可能会挤压企业利润率。劳动者报酬占GDP比重也将迎来上升的拐点，而企业盈余占GDP比重则会开始下降。12|专项研究报告| 图表14：工业增加值同比（当月）工业增加值同比轻工业同比重工业25%20%15%10%5%0%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05图表15：发电量与工业用电量同比（当月）发电量同比工业用电量同比50%40%30%20%10%0%-10%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05-20%13|专项研究报告| 图表16：劳动者报酬和企业盈余占比情况七、市场流动性依旧宽松自2009年9月开始，M2增速低于M1增速，并自11月起快速下降，2010年4月的M1增速较之3月又有所抬头，显示出市场流动性趋于活跃。2010年上半年人民币存款增加7.63万亿元，同比少增2.35万亿元。6月份人民币存款增加1.33万亿元，同比少增6647亿元。图表17：M1和M2同比增速（%）M1同比增速M2同比增速%45403530252015105Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10数据来源：CEIC14|专项研究报告| 图表18：企业存款增速往往与贷款增速同步图表19：储蓄存款增速与实际利率水平相关数据来源：WIND资讯央行二季度货币执行报告显示，调控下半年的重点还是管理通货膨胀预期，而不是简单通过货币政策收缩总需求。图表20：货币政策执行报告中对物价的相关表述时间对“物价”的相关表述2010-Q2“管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方15|专项研究报告| 式”2010-Q1“一些推动价格上涨的因素逐步显现，强化了通胀预期”；“价格上涨的潜在压力值得关注”；“价格上行压力相对更大，价格稳定的潜在威胁有所增加”2009-Q4“要关注价格走势”；“未来价格尚有不确定性”、“价格稳定的潜在风险有所加大”2009-Q3“价格走势值得关注”；“通缩预期显著缓解”；“要密切关注各类价格走势，并注意更长期及广泛意义上的整体价格水平稳定”2009-Q2“未来价格走势尚有不确定性”；“在内外部不确定性较大的环境下，需求不足仍可能构成价格下行的压力。但也存在价格上行压力”资料来源：中国人民银行5月份CPI为3.1%，预计7、8月份将达到年内高点，随后在四季度会逐步回落，年内通胀压力仍相对可控。但通胀压力仍在积聚。今年5月CPI首次突破3%的警戒线。环比来看，非食品CPI环比0.1，已经连续两个月出现非食品价格涨幅高于食品价格涨幅的现象，说明CPI的上涨主要受到价格普遍上涨的因素，即需求拉动的通胀。PPI比上月扩大0.3个百分点，原因是大宗商品期货价格的滞后性和投资保持高增长。在经济下调期，从商务部生产资料价格指数来看，PPI短期内再度冲高的可能性不大。图表21：CPI（当月）CPICPI：非食品CPI：食品25%20%15%10%5%0%-5%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0516|专项研究报告| 图表22：PPI（当月）PPIPPI：生产资料PPI：生活资料15%10%5%0%-5%05-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05-10%-15%图表23：PPI（2000年——2010年）PPI%129630-3-6-9-12Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-0001020304050607080910数据来源：CEIC通胀不断上升导致实际利率为负，市场需求无法被压制，使得央行调控面临着一个根本矛盾：一方面数量紧缩降低了货币供应，但另一方面实际负利率却造成了需求高涨。供需之间出现错配，可能造成市场利率特别是民间利率的上升。在内地经济下调压力下，预计下半年调控将改变通过控制货币投放控制总需求的做法。在资产领域，货币投放预计仍采取有限制的控制。负利率若长期持续，资产泡沫的风险依然存在。目前一年期存款利率为2.25%，假设全年通胀率在3%左右，基准利率至少需要上调3次。因此17|专项研究报告| 不排除结构性加息。图表24：法定存款准备金率法定存款准备金率%20161284Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-0001020304050607080910图表25：一年期贷款、存款利率1年期贷款利率%1年期存款利率86420Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-0001020304050607080910数据来源：CEIC八、信贷：结构性问题突出2009年全年新增贷款达到9.6万亿元，相当于央行全年目标的近两倍。2010年上半年金融机构人民币贷款增加4.63万亿元，上半年的贷款总额已达到全年贷款目标的62%。18|专项研究报告| 图表26：月度新增人民币信贷月度新增人民币信贷RMBbn21001800150012009006003000Apr-03Apr-04Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10数据来源：CEIC根据弗里德曼的数量理论，通胀终究是货币问题。在外需不足下，由于国内供大于求所以将抑制通胀，但在资产价格领域体现明显。09年施工项目计划总投资42万亿元，增长34.0%，在建项目盘子很大，中长期贷款投放有刚性，加之地方平台贷款积极性仍很高，项目贷款需求旺盛。但中长期贷款快速增长加大了金融机构流动性风险。目前，金融机构存款活期化和贷款中长期化趋势明显，短存长贷使得金融机构资产负债期限结构错配加剧。图表27：新增人民币信贷状况月度新增人民币短期信贷月度新增人民币中长期信贷新增短期信贷占比（右）%RMBbn%RMBbn新增中长期信贷占比（右）7008012003006007010002506050050800200400403006001503020020400100100102005000-100-1000Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10数据来源：CEIC19|专项研究报告| 图表28：住户部门活期、定期增速情况%住户部门活期增速住户部门定期增速4540353025201510501998Q12000Q12002Q12004Q12006Q1Jan-08Sep-08May-09Jan-10-5图表29：企业活期、定期增速情况%企业活期增速企业定期增速807060504030201002006Q12007Q1Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10数据来源：CEIC在前一周期央行回收流动性、提高准备金率、银行突击放贷存贷比增加的情况下，银行流动性吃紧再上一个台阶。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.31%，比上月和上年12月份分别上升0.64和1.06个百分20|专项研究报告| 点。图表30：金融机构下浮利率、基准利率、上浮利率信贷占比情况金融机构下浮利率10%以内信贷占比%金融机构基准利率信贷占比60金融机构上浮利率信贷占比402002004Q42005Q42006Q42007Q4Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09数据来源：CEIC图表31：金融机构加权贷款利率%金融机构加权贷款利率5.85.65.45.254.84.64.44.2Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-1021|专项研究报告| 图表32：个人住房贷款加权利率%个人住房贷款加权利率54.84.64.44.24Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10数据来源：中国人民银行专题：金融过度支持与快速收紧是泡沫催生和破掉的根源持续宽松的利率、货币供应量扩张是泡沫产生的基础：日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。这种超低利率维持了两年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。长期低利率环境使得货币供应量大幅增加，特别到1987年1月货币供应量增速达到12.4%的历史最高点。在货币供应量大大增加的同时日本的货币流通速度却很低，1987年的货币流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。而不动产业也获得大量信贷支持：80年代末，日本银行对制造业的贷款从1986年到1989年开始持续减少，而同时，不动产业贷款开始持续攀升，全国银行对不动产的贷款余额在1984年末是16.7万亿日元，占制造业贷款余额的27%；而到1989年末超过40亿日元，占制造业比重达74%，总贷款中，不动产业贷款余额占比也显著上升，从1984年的6.9%，上升到1991年的11.6%。1990年的不动相关融资总量控制以及连续五次加息导致泡沫破裂：日本大藏省自1990年4月1日采取了不动产融资的总量控制措施。同时，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于严厉的信22|专项研究报告| 贷收缩以及连续加息使得地价在1991年下降了1.8%，其后，随着1992年4月28日东洋信用金库因受到料亭惠三（房地产公司）破产的影响而倒闭，日本经济陷入了“失落的十年”。九、汇率政策：稳定是汇改基础人民银行于6月19日宣布终止事实上的人民币钉住美元制度，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。人民币汇改重启并没有伴随着一次性的汇率重估，也没有迹象表明今后将大幅升值。人民银行发布公告：“保持基本稳定，是这次汇改的主要内容之一”。人民币如果未出现大幅升值的预期，则汇率对房地产的正面推动作用，将不会显现。有机构预计到年底人民币将对美元升值4%左右。在人民币汇改之后，对人民币升值的预期可能会在未来数月吸引更多的资本流入，不过纯粹投机性的“热钱”流动可能由于汇率双向变动的风险以及对短期资本流动的监管加强而受到抑制。图表33：外汇储备（月度累计）亿元累计值同比3000060%2500050%2000040%1500030%1000020%500010%00%05-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0423|专项研究报告| 图表34：人民币加权平均汇率（当月）对美元对港币对欧元对日元（右轴）129008001070086005006400430020021000005-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-04第二部分：房地产市场恢复或早与预期十、土地市场部分：长短期皆有变化（一）土地部分的结论从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从地价对房价的影响角度，以及房地产资本的机会成本角度，在地价和供应出现实质调整之后对本次市场调整中的房价表现将产生影响。在土地供应上，短周期内，早前严格用地指标限制的局面将有所改善。而另一反面政府土地整理能力不足。在土地供应指标增加的背景下，从房企主动参与土地开发的策略值得关注，建议关注大盘与造城模式的商业模式。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。住宅市场双轨制成为趋势，保障房土地供应比重成为住宅市场不可忽视的组成部24|专项研究报告| 分，企业介入具有政策、投资价值、策略性等多重意义。从主要供应释放区域看，城市近远郊区、农地转化为城市建设用地为供应主体。同时，城市外围土地的释放，也为旧城改造提供了空间。城市内外土地同时释放的局面，符合政府的思维定位，并在目前一线城市中体现明显。土地对应产品类型趋势：城市综合体；类似香港和日本的高容积率、高密度的中小户型住宅产品；大规模城郊结合体的住宅。供应与需求热点：围绕核心城市的城市群、城市带的土地市场；一二线的远郊市场；在三四线城市的城市新区。与产业结合的土地获取策略，将越来越为行业所倚重。具有优势产品形态的项目，房价地价比可控制在5%-20%之间，优势突出。（二）税制改革前——“土地财政”依旧作为预算外收入的土地出让金相当于地方财政的34%（部分城市接近50%），土地出让净收益相当于财政缺口的94%。图表35：土地出让收入相对于地方财政收入的比重资料来源：CRED，中国统计年鉴一线城市地价水平高，卖地净收益远超财政缺口，二三线城市相对较低。以北京为例，2006-2009年土地出让净收益相当于财政缺口中的268%，2009年更是高达476%。25|专项研究报告| 图表36：土地招拍挂净收益占财政缺口比重资料来源：CRED，注：财政缺口=财政支出-财政收入土地收益是城市公共投资、工业开发投资、保障性住房建设以及政府融资平台的重要支撑；土地财政近期不可能发生大的改变。国务院发展研究中心统计显示，土地出让总成本中：（1）大市政配套占35%，（2）拆迁补偿占15%，（3）规费占10%，（4）剩余为土地使用权的有偿转让费。其中，前三项均为硬成本，换言之，是必须要付出的，而且可控的弹性不大；第四项是软成本，取决于地方政府期望的收益水平，但通过前面的分析可以知道，地方政府没有动力压缩这一块成本。因此，只有预期土地出让收益达到一定水平时，政府才会推进农地征用以及城市建设用地的一级开发。从支出结构来看，土地出让总收入中：（1）约有40%投入城市公共建设，（2）30%用于工业用地开发，（3）10%用于保障性住房投资，（4）20%用于土地储备投资。其中，第四项支出相当于每年在卖地收入中留出一部分作为“种子”，投入下一年的土地开发中（这里主要指除工业用地、保障性住房以外的其他物业类型的土地开发）。26|专项研究报告| 图表37：全国土地出让收入的平均成本构成和支出构成资料来源：国务院发展研究中心全国各地方土地收入中平均40%被用于城市公共投资（包括城市基础设施、学校等公共目的投资），这部分资金是地方政府城市公共投资的重要来源。通过对城市公共投资的直接支持，可推动城市环境的升级，提高城市功能服务水平，进而提高周边房地产档次，后者将进一步拉动城市经济，带动相关税费增长，从而形成良性循环。图表38：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国）资料来源：CEIC27|专项研究报告| 图表39：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国及主要城市2006-2009年平均）资料来源：CEIC地方土地出让收入中平均30%被用于工业用地开发。工业用地的开发成本并不比住宅等其他用地低，但出让价格却较低（甚至采取“零地价”），同时，以工业用地为筹码的招商引资所产生的效益（工业产值、相关财税等）也往往体现于长期。北京开发区项目总投资增长趋势与土地出让收入中用于工业用地投资的增长趋势，一定程度上说明了工业用地开发对地方经济的促进作用。图表40：土地出让收入对地方工业发展的贡献（北京）资料来源：CEIC28|专项研究报告| 2006-2009年间，保障性住房投资完成额基本上与土地出让收入中用于保障性住房建设的部分持平。土地出让收入几乎是地方政府唯一可以依赖的保障性住房建设投资来源。图表41：卖地收入对保障性住房建设的贡献（2006-2009年）资料来源：CEIC房地产相关税费占地方财政的比重全国平均为10%，东部地区12%，中部地区7%，西部地区9%。图表42：房地产相关税费对财政收入的贡献资料来源：CEIC29|专项研究报告| （三）土地供应与定价方式调整中短期地价土地招拍挂制度实施是房价上涨的根源，现阶段土地供应不足助长了地价只涨不跌的神话，地王频生反过来助推了房价的飙升。近年来土地供应偏紧，供地计划完成率始终在50%-60%，土地购置增速下降。土地供应能力是房价上涨的始作俑者之一。当前国土资源部对招拍挂制度下的地价方式的政策反思，房地产市场调整以及地方政府土地出让压力，将使土地价格阶段性走低。图表43：土地供应计划完成情况资料来源：国土资源公报、各市国土局图表44：土地招拍挂出让占比大幅提升（2006-2009）30|专项研究报告| 资料来源：CRED图表45：8.31大限后北京土地成交急剧下降资料来源：北京统计局，北京土地交易管理中心长期土地价格走势国际比较看，地价占房价比重从20%-80%不等，目前我国地价占房价比重约30%，一线城市和部分热点二线城市在40%左右，与其他国家相比处于中下水平。一二线城市市场化程度将通过开发商预期影响地价变动，而三四线城市的房价主要受成本（土地和建安）推动。长期来看，地价与房价相协调，伴随着城市经济发展不断提升是房地产市场发展的必然规律。但中期而言，伴随供应的增加，地价并非只涨不跌。31|专项研究报告| 图表46：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比资料来源：CEIC图表47：30个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比资料来源：CRED（四）增加土地供给将成“根本发展趋势”内地城市建设用地占比非常低，居住用地占比也很低，未来土地供给增加潜力大，主要靠城镇化和郊区化。但受经济发展和土地制度制约，供给的释放需要时间。其中农村建设用地利用将是土地市场最大的变革和经济推动力之一。城市、农村二元土地结构制约了土地市场健康发展，农村建设用地流32|专项研究报告| 转是大势所趋，打破城乡发展二元结构以及有效增加土地供应的最有效办法。图表48：全国土地资源构成（万平方公里）资料来源：《全国土地利用总体规划纲要（2006-2020年）》图表49：城乡建设用地构成（万平方公里）资料来源：《全国土地利用总体规划纲要（2006-2020年）》中国城市建设用地仅占全国土地总面积的0.33%，远低于美日等国。伴33|专项研究报告| 随经济发展水平的逐步提高，未来城市建设用地占比将显著提升：1、通过城镇化和郊区化方式实现；2、将农村建设用地置换为城镇建设用地；3、建筑容积率存在较大提升空间。图表50：城市用地（建成区）构成的国际比较资料来源：中国：《全国土地利用总体规划纲要（2006-2020年）》，美国：RubenN.Lubowski.etc,MajorUsesofLandintheUnitedStates,2002；日本：www.internatinoal.ucla.edu/eas/japan/geography/landuse2.htm；英格兰：GeneralisedLandUseDatabaseStatisticsforEngland2005。据不确定统计，全国小产权房面积达66亿平方米。2000年-2010年，全国商品住宅竣工面积为91亿平方米，小产权房面积相当于市场整体建成面积的三分之一强。这显示，已经不是政策监管问题，而是制度问题。34|专项研究报告| 图表51：2000-2005年间城镇增量住房来源结构资料来源：2000年经济普查，2005年全国1%人口调查图表52：小产权房约占城市住房总量的30%资料来源：2005年全国1%人口调查城市化水平提高空间大35|专项研究报告| 中国的城市化率名义上已经达到45%，但这有很大的水份，那就是大量的县级市出现之后，大量的农民便成了市民，据估计，中国实际的城市化率只有33%。根据世界银行的统计，中国百万城市人口的占比和大城市化率是非常低的，不仅低于印度、印尼等人口大国，更是远低于日本、韩国等与中国文化相近的东亚国家。据估计，中国大约有一半以上城市规模偏小，导致净产出损失在25%－70%之间（世界银行报告，2009）。图53：各国城市化率比较（2005年）数据来源：世界银行。注：大城市化率指最大城市人口占所有城市人口比率；百万城市人口占比指超过100万的城市人口占总人口的比重，均为世界银行对2005年的统计。图表54：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008年）36|专项研究报告| 来源：DemographiaWorldUrbanAreasandPopulationProjections,2008图表55：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重来源：WorldBank,WorldDevelopmentIndicators,2007/04城市建成区面积提高空间大2008年北京、上海建成区占比分别为11%和14%，基本与东京1967年相当。上海2008年人均GDP刚过1万美元，略高于东京1967年水平。图表56：一线城市发展及与东京的比较资料来源：中金公司研究部；YayumiAbe.etc,LandUseChangeofTokyoandOsakaMetropolitanAreas未来相当长的时期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很大的提升空间，大部分将来自于20公里以外的郊区。37|专项研究报告| 图表57：北京、上海建成区结构变化资料来源：中金公司研究部全国各级城市建成区面积占比水平可以看到，一线城市建成区占比在10%-15%之间；二、三、四线城市分别在25%-30%、20%-25%、15%-20%之间，虽然都明显高于一线城市（这主要是因为一线城市在特殊功能要求下划地区域较大）。图表58：各级城市建成区面积占城区总面积比重资料来源：《中国城市建设统计年鉴》居住用地提高空间大日本城市用地中，76%是居住用地；纽约居住用地占建设用地比重42.2%，首尔62.5%，伦敦46.7%，我国居住用地占建设用地的比重仅为30%。38|专项研究报告| 图表59：居住用地占建设用地的比重对中国而言，建设用地和居住用地的比例都较低。在未来建设用地增长的基础上，居住用地在其中的占比将进一步提高。这意味着未来城镇建设用地和居住用地增加，将以新增用地用于容纳新增人口。（五）土地对应的产品开发结构未来建成区面积的增加来自郊区化和城市（镇）化：郊区化主导大城市未来建成区扩张，城市（镇）化是中小城市建成区占比提升的主要动力，同时，居住用地在建设用地中的占比也将有所提高。扣除小产权住房，以全国城市住房存量和居住用地面积计算，全国城市住房平均容积率约1.3，一至四线城市容积率分别约为1.7、1.5、1.3、1.1。图表60：主要城市住宅容积率39|专项研究报告| 资料来源：中金公司图表61：主要城市住宅容积率资料来源：中金公司研究部参照国际发达国家的城市化进程和房地产企业发展的历史经验来看，当城市化率达到30%-60%左右时，适合进行房地产开发。城市化率从30%时开始加速，到70%时房价大幅上涨已经结束。在城市化率30%-60%左右这一期间，人口涌向城市的速度最快、数量最多，因此实际房价总体上涨得最快，这段时期也是从事房地产开发的最佳时间。城市化率70%时，应持有商业地产，因为当城市化率达到70%时，人口对于新房的需求趋于停滞，从事房地产开发难以获得超额收益，此时持有商业地产才有可能获得超额收益。一线城市的房价表现和效区的房价表现将显著优异，这是万科开始尝试建立城市综合体，深耕都市周边地域住宅的原因之一，而养老住宅、旅游度假物业的产品选择更多是顺应了中国在2023年前后城镇购房适龄人口达到最高峰的人口年龄结构特点。未来中国主流的住建产品可能是类似香港和日本部分房产市场的高容积率、高密度的中小户型住宅产品，且呈规模化聚集的空间布局趋势。而这种产品方向的设想恰恰在万科的2009年年报中有所反映—城市综合体和大规模的城郊结合体的住宅。一方面，住宅市场将长期受到政府的调控和管制，其利润空间和财务杠杆效应逐渐收窄，这会让投资资本转而关注商业地产领域，另一方面，房价与中国的城市化进程以及人口流动密切相关，中国城市化进程现阶段的特点决定了商业地产的升值空间大有可为，因而商业地产的未来机会和空间看涨，公司应该更加坚定将城市综合体作为重点发展的产品线之一。40|专项研究报告| （六）2010年土地供应计划2010年4月，国土部公布的住宅用地供应计划高达18万公顷，相当于过去3年实际完成供应的总量。其中，更有77%是用于中小套型商品房和保障性住房建设。2009年，全国住宅用地供应计划10万公顷，最终完成了7.65万公顷。即便2010年最终实际供应量与计划存在一定差距，也将远超2009年住宅用地供应。各地上半年完成的住宅用地供应普遍低于全年计划的40%，一线重点城市更是低于30%。图表62：2010年全国住宅建设用地供地计划资料来源：CEIC7月4日，在全国国土资源厅局长座谈会后，国土资源部部长徐绍史对房价的表态，“目前房地产市场呈现出量跌价滞的态势，再过一个季度左右，房地产市场可能会面临一个全面调整，房价会有所下降，但下降到什么程度不好说。”国土部参与房地产调控的最直接手段就是调节土地供应数量。徐绍史表示，“住宅用地供应计划2009年是10万公顷，2010年计划是18万公顷，增长的幅度很大。现在供地也碰到一些困难，主要是保障性住房计划、资金、项目，如果不落实，就供不出去”。从市场反馈的情况，在房地产市场进入调整时期，有了供地指标的地方政府，供地难度增加。同时，由于拆迁门槛越来越高，一些地方即使有了指标，土地依然整理不出来。41|专项研究报告| 下半年国土部主要工作方向就是调整完善以保障房用地为主的房地产用地供应计划、系统清理房地产闲置土地和严格执行新版土地出让合同。截至2009年底，全国尚有约1万公顷房地产闲置土地。其中，约有一半的闲置土地是由于地方政府原因造成的。国土资源部正在对这个问题进行梳理，将出台新的政策，解决这个问题。从7月起，房地产土地出让保证金比例将从20%提高至30%。从政策思维角度，这将提高开发商拿地后的违约成本。近年来国务院批准的区域规划如下表：图表63：近年国务院批准的区域规划2008年1月广西北部湾经济区发展规划广西2008年3月天津滨海新区综合配套改革试验总体方案天津2009年1月珠江三角洲地区改革发展规划纲要广东2009年2月国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若重庆干意见2009年4月上海建设国际金融中心和国际航运中心上海2009年5月建设海峡两岸经济区福建2009年5月成都市统筹城乡综合配套改革试验总体方案四川2009年6月江苏沿海地区发展规划江苏2009年6月关中―天水经济区发展规划陕西、甘肃2009年7月辽宁沿海经济带发展规划辽宁2009年8月横琴总体发展规划广东2009年9月促进中部地区崛起规划山西、安徽、江西、湖北、湖南、河南2009年11月图们江区域合作开发规划纲要吉林2009年12月黄河三角洲高效生态经济区发展规划山东2010年1月皖江城市带承接产业转移示范区规划安徽2010年2月9日湘潭市城市总体规划湖南2010年3月沈阳经济区国家新型工业化综合配套改革试验区辽宁2010年3月8日武汉市城市总体规划武汉2010年5月重庆两江新区重庆2010年5月深圳关内关外一体化方案深圳2010年5月24日长三角区域规划上海、江苏、浙江2010年6月厦门经济区扩到全市厦门2010年6月8日海南国际旅游岛建设发展规划纲要海南待批成渝经济区区域规划成都、重庆待批京津唐地区及环渤海五省区统筹发展规划北京、天津、河北、山西、山东、辽宁、内蒙古42|专项研究报告| 十一、房地产信贷对价格影响将显现（一）2009年房贷高增长，2010年受抑2009年，房地产市场逐步复苏，房地产信贷支持发挥了重要作用。2008年12月，国务院下发了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》。将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。2009年，全国商品房需求明显增强，全年商品房销售面积为9.4亿平方米，同比增长42.1%。2009年年末，全国中外资金融机构人民币个人住房贷款余额达4.4万亿元，同比增长47.9%。个人住房贷款在各项贷款中的占比为11.0%。2009年，全国个人住房贷款累计发放2.2万亿元，累计支持购买住房707.1万套。其中，新建房和再交易房贷款累计发放额分别为1.6万亿元和0.6万亿元。2009年，全国个人住房贷款累计发放额占同期住房销售额的53.8%。2009年，全国共完成房地产开发投资3.6万亿元，同比增长16.1%。但全年增幅仍比上年回落4.8个百分点。2009年房地产开发企业资金面趋宽松，全国房地产开发到位资金5.7万亿元，增长44.2%，增速比上年上升42.4个百分点，其中以定金及预收款为主的其它资金同比增长71.9%，国内贷款同比增长48.5%，构成房地产开发投资的主要资金来源。截至2009年底，银行业金融机构房地产贷款余额7.33万亿元，同比增速达38.1%。43|专项研究报告| 图表64：房地产开发贷款情况房地产开发贷款余额RMBbn房地产开发贷款增速（右）%30003525003025200020150015100010500500Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10数据来源：CEIC图表65：购房贷款情况购房贷款余额购房贷款增速（右）RMBbn%60006050005040004030003020002010001000Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10数据来源：CEIC2010年1-6月房地产开发投资累计资金来源为33719亿元，6月份各类资金来源同比增幅均有所下降。其他资金来源累计为14487亿元，累计同比上升47.9%，较上月的69.8%继续大幅下降，也低于5月份。其他资金主要由预收款和个人按揭贷款组成，新政后销售的放缓，以及去年同期资金面的持续好转导致其他资44|专项研究报告| 金来源同比持续下滑。国内贷款资金1-6月累计为6573亿元，累计同比为34.5%，同比增幅明显回落。自筹资金1-6月累计为12410亿元，累计同比上升50.9%，增幅略有下降。图表66：2010年房地产资金来源（累计值）数据来源：wind资讯同时，银监会强化对房地产信贷风险的防范。银监会陆续颁布实施《固定资产贷款管理暂行办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》（“三个办法、一个指引”），标志着贷款规则的革命性、制度性变革。监管加强对房地产企业项目资本金到位情况的监督检查；对房地产开发企业授信实施并表监管，统一授信，防止多头授信，对有严重违法违规行为的房地产开发商，严禁提供任何形式的信贷支持；强化贷款全流程管理，实行向借款人受益方支付的贷款资金拨付制度，跟踪、监督、控制信贷资金流向，防范信贷资金违规流入房地产市场。（二）房地产利率调整影响房价在负利息环境下，2009年至2010年初按揭的利息折扣助推了资产价格泡沫。2009年全国个人住房贷款下浮利率占比达93.0%，其中[0.7-0.85]区间的贷款占比为80.6%。对20个重点城市的抽样调查显示，2009年个人住房贷款平均利率为基准利率的0.75倍，低于2008年调查时的0.93倍。45|专项研究报告| 图表67：金融机构贷款平均利率、房贷平均利率（2004-2010）资料来源：CEIC在贷款利率上，2010年1季度金融机构贷款平均利率为5.51%，比09年4季度上升了26bp，而且已经连续4个季度上升。而房贷平均利率从4.42%升至4.63%，出现明显的上升趋势。由于4月份又出台了针对地产的“新国十条”政策，预计2季度的房贷利率仍将大幅上升。（三）房地产贷款风险与长期前景个人住房贷款不良率持续下降，借款人偿债能力有所增强。2009年末，全国个人住房贷款不良率为0.60%，较2008年末下降0.62个百分点。除青海省和新疆自治区外，其他地区个人住房贷款不良率较2008年末均有所下降。与发达国家经济体相比，房地产行业的杠杆程度并不高，整体的信贷风险依然可控：从信贷数据来看，目前的房地产开发贷款及按揭贷款余额合计占总贷款的比重为18%，较发达国家经济体30%以上的占比尚有一定距离，同时中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的18%，大幅低于美国的213%、英国的134%和日本的48%。考虑到26万亿的居民储蓄存款以及38%左右的储蓄率，中国整体的信贷风险依然可控，且尚有较大的杠杆提升空间。46|专项研究报告| 图表68：房地产开发贷款余额占总贷款余额比重在下降资料来源：CEIC图表69：按揭贷款余额占总贷款余额比重较发达国家处于低位资料来源：CEIC47|专项研究报告| 图表70：按揭贷款余额占居民储蓄比重较发达国家处于低位资料来源：CEIC十二、房调政策：放松或早于预期国内房地产市场周期受政策影响显著，房地产对经济的刺激作用以及经济、资产属性特点，加之制度建设的待完善与强烈的行政干预思维，使过去10年房地产市场，基本是伴随政策而波动的时常。历史上政策调控房地产的动因主要分为两类：1、因经济过热或过冷，调整房地产。2、因房地产市场过热以及民生进行调控。早期的调控政策影响房地产市场，以1-2年的年度为周期。自2008年以来，房地产受政策影响以半年为短周期波动，突显了政策、经济、房地产三者之间的症结。2010年4月中旬前的“遏制房价过快上涨”的调控，力度相比以往更加严厉。出台了信贷、限购等一系列临时性措施，并探讨“征收房产税”等制度性改革。从取向看，有利于抑制当前流动性环境下，过快上涨的资产价格风险。对于目前政策引导的房地产市场调整，预计在当前成交量深调基础下，2010年3季度房价将基本完成实质性调整。在内地经济压力和房地产调整后，预计房调政策放松的阶段，将早于预期。48|专项研究报告| 对房调的判断：本次房调以“遏制房价过快上涨”为着重点，并重点关注民生。稳定仍是政策核心之一。在经济调整压力下，加强了决策层对房调政策的关注。但在前期既定调控思路下，部委政策仍在细化和强化中，预计在三季度政策对市场的影响将继续。在现出台政策下，造成的市场压力已具备使房地产完成调整的基础。在政策不出现回暖下，2010年三季度房价将调整。在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松的可能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局面。4月中旬的调控政策存在一系列临时性措施，面临退出问题。房地产制度建设将承担“接力棒”角色，包括土地供应、税收等制度完善，其长效影响大。当前政策思维在房地产领域具有“纠偏”倾向，长期而言政策对房地产的影响呈现逐渐正常化趋势。同时，政策可持续性仍可能出现调整，进而影响市场波动。图表71：2010年房地产调控政策时间部门政策细则6月12日七部委《关于加快发展公共鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款，租赁住房的指导意见》探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。6月4日住建部、央行、对商业性个人住房贷居民家庭住房套数，应依据拟购房家庭(包括银监会款中第二套住房认定未成年子女)成员名下实际拥有的成套住房数标准的规范量认定。6月3日国家税务总局《关于加强土地增值通知要求各级税务机关要研究预征率调整与税征管工作的通知》房价上涨的挂钩机制，改变目前部分地区存在的预征率偏低。5月31日国务院、发改委《关于2010年深化经出台资源税改革方案，逐步推进房产税改革。济体制改革重点工作的意见》5月26日国家税务总局《关于土地增值税清明确土地增值税清算过程中的若干计税问题。算有关问题的通知》土地增值税清算执行力度有所加强。49|专项研究报告| 5月14日国务院《国务院关于鼓励和鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政引导民间投资健康发策性住房建设领域、参与土地整理等。展若干意见》5月2日中国人民银行存款准备金率上调上调存款类准备金率0.5个百分点。央行今年第三次上调,准备金率达到17%的高点。4月17日国务院国务院关于坚决遏制部分地区可暂停发放购买第三套房贷；非本地部分城市房价过快上居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可涨的通知（新国十条）采取临时性措施，在一定时期内限购。4月14日国务院差别化住房信贷政策对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。4月13日住房和城乡建设关于进一步加强房地进一步加强房地产市场监管；完善商品住房预部产市场监管完善商品售制度；健全房地产市场监督管理机制。住房预售制度有关问题的通知3月17日国土资源部《关于加强房地产用要求竞买保证金不得低于出让最低价的20%。地供应和监管有关问题的通知》十三、税收政策：两端推进（一）土地增值税：短期加强，长期影响大国家税务总局近期出台了一系列加强土地增值税清算的政策，这是落实“国十条”的配套措施之一。各地土地增值税清算一直不太严格。在调控态势较为严厉的时期，短期内部分热点区域可能加大执行力度。土地增值税清算细则如果严格执行，对于毛利率40%以上项目的利润影响应该在20%以上。若严格执行土地增值税对房企影响显著，将使房地产行业向社会平均利润行业演化。同时，在土地增值税趋严背景下，在房企产品开发结构上，持有型物业不受影响，将推动当前房企关注“租售并举”的潮流。图表72：不同毛利率假设下的土地增值税清缴计算结果（单位：元）1234567891050|专项研究报告| 毛利率30.0%33.3%36.4%41.7%50.0%53.3%65.0%68.2%76.7%80.0%预缴1%金额1.01.11.11.21.41.52.02.23.03.5清算影响税前利19%24%26%34%37%43%47%润清算土增税占房6%9%10%17%20%27%30%价数据来源：安信证券研究中心；注：体现了测算思路，与实际核算可能略有不同（二）房产税政策：对预期影响大当前，上海、重庆、湖南推进房产税，是2010年二季度最吸引市场关注的内容。推进房产税（类物业税）作为体制改革的内容，符合发展趋势。但当前地方版本的房产税更多侧重从市场调控的角度进行，相反却削弱了物业税制度调节的长期作用。基本判断：1、房产税政策的阶段性市场影响在市场预期层面影响大，“是用来喊的，而不是用来做的”。2、物业税政策，是房地产长期制度建设的核心内容之一。3、物业税（或者房产税）正式推出，其市场影响在中期影响递减，长期才会逐渐发挥作用。十四、房地产市场恢复预计在三季度末（一）房地产市场调整的基本结论：目前成交缩量先与价格调整探底，需求表现对应常态需求显著收缩。伴随未来房价的下调，需求反弹将较快。供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的成交量回升在平均13个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局面，没有改变。房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出现放松下，价格调整仍将继续。但市场各方对价格下调预期收窄，10%-20%的调幅将促使市场恢复。房地产本轮调整，预计是一个“小弯道”，市场比较难以完成一个完整周期的调整。房地产资产价格背离价值，仍将维持。51|专项研究报告| 2010年房地产投资、新开工量、土地购置保持增长，预计在后市对供应不足局面小有缓解，住宅长期需求空间巨大，对应房企发展空间良好。（二）房地产投资高位增长1-6月全国累计完成房地产投资额19747亿元，5月份投资额5830亿元，较去年同期增加37.9%，房地产投资额增幅见顶回落。6月份新房开工虽然从5月份的同比100%的增速下滑到55%，但上半年增长68%仍非常强劲，市场补库存造成的投资趋势延续。图表73：全国房地产数据整体而言，2010年上半年房地产投资增长保持高位。这一方面与2009年上半年的较低基数有关；另一方面与2009年上半年的投资缺口和2010年一季度销售火爆后的补库存有关。在2010年二季度市场显著缩量后，房地产投资数据存在二个季度的滞后，预计在二个季度在三、四季度将呈现下降趋势。52|专项研究报告| 图表74：2010年新开工面积增长显著全国1-6月累计土地购置面积为18501万平米，6月份土地购置面积5558万平米，同比上升47.5%，增幅相比5月有所上升。当前虽然成交量显著下调，供小于求的局面没有得到缓解。2010年上半年新开工与土地购置面积的增长，将使后市供应有所增加，但格局没有发生根本改变。图表75：开发投资额、新开工和在建面积增速小幅回落53|专项研究报告| 图表76：土地购置面积增速有所提升（三）成交缩量显著，需求非常态在房地产调控政策下，一二线城市成交缩量明显。尤以一线城市更为显著，幅度在40%-70%之间。对应2007年-2010年上半年的成交水平看，4年呈现4个台阶性起伏波动，并且2010年的成交处在历史低位。结合目前楼市供应持续下降的趋势看，当前的需求皆是非常态。供需焦灼的核心，在价格预期。由于本次成交探底领先与房价调整，预计未来房价下调过程中，成交量将呈现较快的恢复过程。图表77：一二线核心城市一手商品房整体成交量具体表现(单位：万平米)20102010累计2010累计区域城市累计%2009增幅%2008增幅上海682.8-49%-27%杭州288.0-46%83%长三角苏州287.3-44%21%南京263.4-47%-深圳137.6-67%-16%珠三角广州328.3-49%-惠州123.859%302%北京624.9-40%20%环渤海天津581.5-15%65%重庆1071.3-9%87%中西部成都557.8-14%-武汉738.97%140%54|专项研究报告| 合计/平均5685.6-31%39%环渤海区域：55|专项研究报告| 长三角区域：56|专项研究报告| 珠三角区域：57|专项研究报告| 中部和其它区域：58|专项研究报告| （四）供应仍在低位，消化周期仍显偏紧近期8个城市的平均去化时间整体为13个月。前期由于成交量受政策影响明显下滑，去化时间上升明显，从4月中旬的4.2个月上升为13个月。近期由于销量快速下滑后渐稳，去化时间也基本稳定在13个月左右。一手房整体可售面积仍处于低位，同比下降16%，相对四月中旬的最低点上升11%。二手房可售面积上升速度更快，例如上海的二手挂牌量相59|专项研究报告| 对4月中政策出台之前上升了43%。内地房地产消化周期，在18个月左右，市场表现较为正常。目前13个月的消化周期仍显偏紧，其中一二线城市差异仍显著，部分城市供应偏紧的局面在市场稍有反弹后，将再次显现。图表78：一二线核心城市平均需要消化目前可售库存的时间为13个月北京上海深圳南京苏州杭州惠州可售面积1198.1576.7353.4314.698.9236.3119.2最新销售面积（周）13.119.42.84.26.57.03.3可售面积/月销售面积21.46.929.217.63.67.98.4平均需要消化库存的时间（月）13.6注：（1）“最新销售面积（周）”指的是最新4周的周平均销售面积；“可售面积/月销售面积”中的月销售面积由“最新销售面积（周）”换算而得。（2）北京、上海、南京的统计口径为一手住宅，其他城市为一手商品房。（4）可售库存仅能代表小部分供给量，衡量供给量最全面的指标是在建施工面积。（5）因预售条件不一样，不同城市可售面积和去化时间不可比。图表79：主要城市一手房去化时间图：北京一手住宅去化时间：21个月图：上海一手住宅去化时间：7个月40北京14上海2010年20103512年3010258206154105200090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627注：去化时间的单位为月，下同。图深圳一手房去化时间：25个月图苏州一手房去化时间：4个月60|专项研究报告| 45深圳18苏州40201016201035年14301225102081561045200090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627图南京一手房去化时间：14个月图杭州一手房去化时间：9个月25南京282010年杭州20102420年201516101285400090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627090101090209090323090504090615090727090907091019091130100110100221100404100516100627图表80：主要城市一手住宅可售量图深圳一手房可售量：维持低位，稍上升图北京一手住宅可售量：维持低位，稍上升700200065019006001800550170016005001500处低点450处低点1400400130035012001100300080101080211080324080505080616080728080908081020081201090112090223090406090518090629090810090921091102091214100124100307100418100530080101080211080324080505080616080728080908081020081201090112090223090406090518090629090810090921091102091214100124100307100418100530-图苏州一手房可售量：维持低位图南京一手住宅可售量：维持低位，稍上升61|专项研究报告| 600650600500550400500450300处低位处低点400200350300100250080901080929081027081124081222090119090216090316090413090511090608090706090803090831090928091026091123091221100117100214100314100411100509100606080901080929081027081124081222090119090216090316090413090511090608090706090803090831090928091026091123091221100117100214100314100411100509100606-（五）价格调整仍未到位近期一手房成交价格仍在高位波动。由于2010年一季度价格的快速上涨，目前一二线城市相对2009.1.1的房价整体涨幅为39%，其中一线城市上升31%，二线城市上升48%。最近，由于成交50%的缩量压力，价格稍有松动。一线城市下降9.2%，二线城市上升2.1%。同时价格数据与推盘的结构也有较大关系。整体而言市场在价格上仍在焦灼。在一线城市，部分新盘开盘价格，较前期市场高点约有10%-15%左右的松动。从目前的政策效力先，如果未来三个月未出现放松，则价格调整将持续。预计10%-20%的价格下调符合市场各方的预期和心理底线。图表81：主要城市一手房价情况北京一手房价：前期受成交结构影响，价格明显下降上海一手房价：高位波动2800026000180002400016000220002000014000180001600012000140001000012000100008000070827071022071217080211080407080602080728080922081117090112090309090504090629090824091019091214100207100404100530070101070305070507070709070910071112080114080317080519080721080922081124090126090330090601090803091005091207100208100411100613-深圳一手房价：郊区部分开发商价格松动天津一手房价：房价高位波动62|专项研究报告| 30000100002600090002200080001800070001400010000600060005000-070101070226070423070618070813071008071203080128080324080519080714080908081103081229090223090420090615090810091005091130100124100321100516070101070319070604070820071105080121080407080623080908081124090209090427090713090928091214100228100516苏州一手房价：高位波动杭州一手房价：高位波动130002300012000210001100019000100009000170008000150007000130006000110005000900040007000070101070219070409070528070716070903071022071210080128080317080505080623080811080929081117090105090223090413090601090720090907091026091214100131100321100509100627070101070312070521070730071008071217080225080505080714080922081130090202090413090622090831091109100117100328100606-注：杭州09年4月后成交量大幅上升，是由于统计口径中新增萧山和余杭的成交量，拉低总体成交价格。图5武汉一手房价：高位波动图6重庆一手房价：高位波动850065006000750055006500500045005500400045003500300035002500070101070312070521070730071008071217080225080505080714080922081201090209090420090629090907091116100124100404100613-07010107030507050707070907091007111208011408031708051908072108092208112409012609033009060109080309100509120710020710041110061363|专项研究报告| 十五、住宅市场仍有较大发展空间（一）长期刚性需求仍有较大空间中国城市住房短缺的局面尚未根本性扭转。以成套住房计算，目前中国城市户均仅有0.74套住房，距离户均1套尚有距离，并且明显落后于美日等发达国家，城市住房短缺问题仍然严峻。虽然国家统计局公布显示，2008年中国城镇人均住房面积达到28平方米，但考虑到全国存量住房中有一半以上是2000年之前建设的老房子（待逐步拆除重建），同时15%左右为非成套住房（没有厕所或厨房），背后暗含了相当规模的住房改善需求。图表82：与国际相比住房仍显短缺资料来源：国家统计局，美国统计局，日本统计局，中金公司研究部一线城市和部分热点二线城市中，相当比例的家庭已在过去十年中购置了新房，但全国范围内，其他城市购置新房的家庭则在少数，未来这部分城市将成为推动中国住房市场发展的生力军。64|专项研究报告| 图表83：过去十年住宅累计销售套数占城镇家庭户数的比例资料来源：CEIC，CRED，中金公司研究部（二）中国房地产长远发展前景中金公司的一项研究认为：未来十年将是开发类地产公司快速发展的黄金期，量价齐升将会催生千亿级销售规模的地产公司，世界级巨无霸将伴随着资本市场发展壮大，由于行业壁垒在不断提高，具有核心优势的地产公司具有良好发展空间。一）对住房预测的整体框架65|专项研究报告| 图表84：住房市场预测框架注：图中各项指标的赋值和测算详见下文二）住房市场发展与人均GDP的关系2001年以北京为代表的少数城市人均GDP率先进入3000美元关口，标志着我国城市发展进入了新的历史时期。2004-2007年直辖市和省会城市人均GDP先后进入或即将进入3000美元，北京、上海、广州、深圳四个一线城市则跨入8000美元大关。纵观全国主要城市2004-2007年人均GDP水平及同期新建商品住房价格和交易量，可以发现显著规律：人均GDP处于3000至8000美元时，住房价格上涨速度明显加快；新房交易量随人均GDP增长先上升后下降，呈现“倒U”型，交易量高峰出现在人均GDP5000-8000美元区间。66|专项研究报告| 图表85：全国29个主要城市住房价格、年均交易量与人均GDP的关系资料来源：历年《中国城市统计年鉴》、《中国房地产年鉴》图表86：人均GDP、新房交易额占GDP总量的比重资料来源：历年《中国城市统计年鉴》、《中国房地产年鉴》三）相关指标预测结果——城镇人口和城市化率2010年至2050年间，全国城镇人口预计从6亿增长至近12亿，城镇家庭数相应从2亿增加至4亿户，对应城市化率从46%增长至78%。城市化率增长速度年平均0.8个百分点，其中前期增速略高于后起增速。图表87：全国城镇人口及城市化率各级城市城镇人口数量均呈现上升趋势。其中，三线城市增速最快，67|专项研究报告| 人口基数也最大，占据了全国城镇人口总量中约2/3的比重。因此，三线城市将成为全国住房市场的主要需求力量来源。图表88：各级城市城镇人口数（万人）图表89：各级城市城市化率四）交易量预测结果全国层面看，交易量在2010-2020年间增速较快，2010年预计约7亿平方米，高峰出现在2020年，接近12亿平方米，此后交易量稳步回落，2040年后将稳定维持在每年6亿平方米的水平。68|专项研究报告| 图表90：全国新建商品住房交易量预测——2010-2050年历年交易量（万平方米）注：此处“全国”覆盖纳入国家统计局统计的各级城市，截至2008年底共计657个城市，下同。图表91：各级城市新建商品住房交易量预测——2010-2050年交易量（万平方米）注：一线城市指北京、上海、广州和深圳；二线城市包括重庆、大连、青岛、厦门及除西藏、广州以外的所有省会城市，共计31个；三线城市包括除一、二线城市以外的全部地级市，共计249个；四线城市指所有县级市，共计373个，下同。五）对于区域市场的预测2010年：二、三线市场升温，主看二线城市。市场接力棒开始从一线城市、东部沿海热点二线城市传递给中西部二线城市以及部分三线。一线城市量跌价涨；二线城市量价齐升，市场趋热；三线城市量增价稳；四线城市无亮点；全国市场总体看多。2015年：新一轮市场加速，主看二、三线城市。一、二线城市房价仍然看涨，但一线城市交易量显著下降，二线城市交易量仍处于高位；三线69|专项研究报告| 城市交易量普遍激增，但平均房价涨幅不高；四线城市房价微涨，交易量稳定；全国市场主看二、三线城市。2020年：市场处于峰位，主看三线城市。承接前期市场热涨，本期市场达到峰位。一线城市交易量稳定，价格仍有小涨空间；二线城市交易量下降，但价格涨势不减；三线城市交易量全面爆发，价格涨势明显；四线城市仍较平淡。六）全国住房存量及居民住房水平预测结果2010年全国住房存量约170亿平方米，城镇人均住房面积28平方米。这两项指标在未来10年中将快速提高至269亿平方米和35平方米。2030年之后城镇人均住房面积将稳定在40-42平方米，未来增长速度很慢。图表92：全国住房市场预测结果注：2010年170亿平方米存量住房中，75%以上为1990年以后建造，假定住房使用寿命70年，存量住房计算中未计入房屋折旧和灭失。高通智库作为专业房地产研究机构，依托其独特的信息收集体系、专业分析能力、科学的研究方法，持续为客户提供及时、高效的研究服务。高通智库的公司定位非常明确——“房地产战略信息综合服务商”和“独立的第三方房地产顾问机构”。70|专项研究报告|'