有机硅行业首次覆盖报告：行业景气度上行，利好产业链一体化龙头 19页

'股票研有机及高分子[Table_MainInfo]究[Table_Title2018.01.110][Table_Invest]首次覆盖行业景气度上行，利好产业链一体化龙头评级：增持——有机硅行业首次覆盖报告行李明刚（分析师）陈煜（研究助理）[Table_细分行业评级subIndustry]0755-23976766021-38676640业liminggang@gtjas.comchenyu@gtjas.com首证书编号S0880517050009S0880117120076次本报告导读：覆有机硅供需紧平衡；供给端高度集中，进入门槛提高，且环保影响，废酸难以消化；盖重点覆盖公司列表需求端稳定增长，海外产能锁定，出口大幅提升；循环经济-一体化企业最为受益。[Table_Company]摘要：代码公司名称评级[Table_Summary首次覆盖有机硅行业，给予“增持”评级。0]我们认为有机硅供给高度集603260合盛硅业谨慎增持中下，环保限产行业未来无新增产能，下游需求将维持每年7%以上稳定000830鲁西化工增持增速，此外2017年海外出口增速超过50%拉动有机硅需求，受益于供给改善看好未来行业景气度上行，首次覆盖有机硅行业，给予增持评级。推荐新安股份、兴发集团、三友化工和鲁西化工，给予“增持”评级，推荐合盛硅业，给予“谨慎增持”评级。DMC价差每扩大1000元/吨，新安股[Table_Report]相关报告份、合盛硅业、兴发集团、三友化工和鲁西化工EPS分别依次增厚0.19、《新安股份：成本支撑+出口旺季，草甘膦进入上行通道》0.21、0.14、0.04及0.02元。2017-07-31供给端：有机硅供给高度集中，且环保影响，废酸难以消化。全球有机《兴发集团：草甘膦和有机硅向好，矿电磷布局保成长》证硅单体产能507.5万吨，但仅15家生产企业，其中海外生产企业5家，2017-07-31券国内生产企业10家，行业供给高度集中。海外装置已经不再扩产有机硅《三友化工：全国纯碱龙头，四大主业全面向好》研单体，而国内18年也无新增产能，行业景气度逐步上行；此外，有机硅2017-08-18究被列为限制类产能，进入门槛大幅提升，而有机硅生产过程中副产大量的《鲁西化工：看好公司业绩高速增长》2018-01-11报低浓度盐酸，受环保影响，废酸消化难度大，进一步影响了有机硅的供给。《合盛硅业：全产业链布局龙头，受益有机硅告有机硅下游分布广泛，需求稳步增长。有机硅的下游产品主要包括硅橡高景气》2018-01-11胶、偶联剂、硅油和硅树脂四大类，但应用领域十分分散，涉及建筑、电子电器、电力设备及新能源等多个行业，下游需求一直持续稳定增长，我们判断未来有机硅下游需求仍将维持7%以上的增速。海外无新增产能，需求稳步增加，大幅拉动有机硅出口增长。2008年以后国外几乎没有有机硅装置的扩产，且目前也没有扩产计划，国外产能锁定，但国外的需求稳定增长，2017年前11个月，国内有机硅出口折合单体38万吨，出口增速超过50%，国外行业供给改善大幅拉动有机硅出口增加。淡季不淡彰显行业高景气度，一体化、循环经济龙头最受益。受益于供需格局改善，DMC价格从2017年初的1.85万元/吨大幅上涨至9月中旬-11月初3万元/吨，略微回调后在淡季12月、1月再次上涨700元/吨，淡季不淡昭示了行业的高景气度，价差同步上扬。考虑到盐酸消化的难度，硅粉、氯甲烷价格的上涨，我们认为循环经济及产业链一体化的企业最为受益。风险提示：有机硅价格大幅回落；环保督察低于预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录1.有机硅行业华丽逆袭，重拾涨势.........................................................31.1.有机硅产业链简介..........................................................................31.2.鉴古思今，有机硅行业12年复盘................................................32.供给端：环保高压成就行业春暖花开.................................................52.1.有机硅行业全球供给高度集中，新建产能门槛提高..................52.2.国内门槛提高，海外产能锁定，2019年前无新增产能.............62.3.环保高压，废盐酸难以消化导致开工率下降..............................73.需求端：国内需求稳步高升，出口向好明朗化.................................83.1.国内外需求差异化明显..................................................................83.2.全球有机硅需求稳定增长..............................................................93.3.有机硅海外需求旺盛....................................................................104.循环经济——产业链一体化龙头最为受益........................................114.1.受环保影响金属硅价格上涨较大.................................................114.2.氯甲烷价格持续上涨，循环经济厂商优势明显........................124.3.原材料支撑有机硅价格，价差维持高位....................................124.4.供需边际改善提振景气度，一体化龙头最为受益....................135.推荐标的...............................................................................................136.风险提示...............................................................................................14[Table_Directory]表：本报告覆盖公司估值表[Table_ComData]盈利预测（EPS）PE公司名称代码收盘价评级目标价2016A2017E2018E2016A2017E2018E合盛硅业6032602018.01.1061.790.972.132.5563.5328.9924.22谨慎增持68.85鲁西化工0008302018.01.1017.980.171.091.29104.2716.4313.96增持22.00请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19 1.有机硅行业华丽逆袭，重拾涨势1.1.有机硅产业链简介有机硅是指含有Si-C（硅-碳）键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，有机硅单体即有机氯硅烷（包括甲基氯硅烷、苯基氯硅烷和乙烯基氯硅烷等），是整个有机硅工业的基础。有机硅单体中甲基氯硅烷占整个单体总量的90%以上。由于有机硅单体状态不稳定，因此企业一般生成DMC等中间体进行出售。DMC是二甲基二氯硅烷通过水解、裂解等工序制成的二甲基二氯硅烷混合环体，分子结构呈现环状，主要包括六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）、十二甲基环六硅氧烷（D6）等，其中大部分为D4。DMC主要用于进行开环聚合成不同聚合度的有机硅产品。有机硅生产工艺复杂。甲醇经汽化后与HCl气体反应生成氯甲烷气体，氯甲烷气体与硅粉在催化剂的作用下在流化床反应器内进行气固相催化反应，生成甲基氯硅烷混合单体，并副产低浓度的废盐酸。混合单体经连续精馏后分别得到二甲基二氯硅烷，再通过水解、裂解等工序制成以硅氧烷为代表的有机硅材料中间体DMC。中间体进一步深加工合成得到硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂四大类有机硅深加工产品。图1：有机硅生产工艺复杂，主要中间体为DMC金属硅三氯氢硅硅树脂DMC硅油二甲基二甲醇氯硅烷甲基氯硅D4硅橡胶烷氯甲烷一甲基三偶联剂氯硅烷氯化氢氯元素循环经济副产HCL副产氯甲烷草甘膦下游深原料单体中间体加工数据来源：国泰君安证券研究有机硅具有优异的耐温特性、耐候性、电气绝缘性能、生理惰性、低表面张力和低表面能等特性，被称为“工业味精”，广泛应用于电子电气、轻工、纺织、建筑建材、医疗、机械、交通运输、塑料橡胶等各种行业。可以说，有机硅是一种关系技术革新、国防现代化、国民经济发展及人民生活水平提高的新材料，在国民经济中占有重要地位。1.2.鉴古思今，有机硅行业12年复盘请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19 近十年，有机硅全球产能向国内转移趋势明显，我国已成为有机硅生产和消费大国。国内有机硅企业产品优势愈加凸显，进口替代效应显著。业界正在推行技术升级，高端有机硅产品将逐渐走向国际市场。我国有机硅行业通常以DMC价格来反映有机硅产品价格的变化情况。回顾有机硅价格近十二年走势，结合行业动向，可以清晰划分为四大阶段。2008年以前，有机硅价格总体维持在25000-30000元/吨的区间。2008年至2011年，我国DMC价格呈区间波动的走势，但是价格中枢下降。2011年至2016年上半年，DMC价格经历了长达5年的下跌。2016年下半年，我国DMC价格出现明显反弹回升；2017年第二季度，价格有所回落，8月份涨势再度开启。图2：DMC历史价格走势分为四个阶段数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究2008年以前——国内供给不足，价格维持高位2008年以前，国家对进口有机硅实施反倾销措施，有机硅国外进口量下降。受益于需求高速增长，国内供给不足，有机硅价格总体维持在25000-30000元/吨的区间。2008年至2011年——行业产能扩张，价格区间波动受较高的利润水平驱动，国内有机硅新项目快速扩张。期间需求情况小幅增长，随着有机硅单体产能快速释放，有机硅产品价格下降，供需维持相对动态平衡，DMC价格回落到18000-25000元/吨的价格区间波动。2011年至2016年7月——行业产能激增，供给长期严重过剩2011年开始，DMC价格开始了长达五年的下跌趋势，主要是有机硅产能在2010年暴增，其后几年行业一直处于扩产能状态，世界产能也在向中国集中，从2009年开始，国内有机硅行业产能过剩现象越来越严重。然而海内外需求增长缓慢，有机硅价格经历了漫长的下跌，最低价请务必阅读正文之后的免责条款部分4of19 出现在2016年7月的12500元/吨。行业内大量公司出现亏损，产能大幅放缓。2016年7月至今——行业走出低迷，重拾涨势2016年7月下旬至年底，有机硅DMC市场发生惊天逆转，市场价格直线飙升，由12000元/吨持续上涨至18000元/吨。市场价格上涨主要得益于三方面原因:1、受环保影响，部分厂家被迫停产检修，开工企业开工率也持续走低，导致市场货源紧张，部分厂家持续处于缺货地步，部分订单也被排到1月中下旬；2、原料上涨，原料甲醇、金属硅价格持续上涨，拉涨有机硅DMC市场；3、运费上涨也对有机硅DMC市场起到一定的拉涨作用。2.供给端：环保高压成就行业春暖花开2.1.有机硅行业全球供给高度集中，新建产能门槛提高全球有机硅供给高度集中。全球有机硅供给高度集中，目前全球仅15家有机硅生产企业，其中海外5家，分别为道康宁（84万吨）、迈图（45万吨）、瓦克（44万吨）、信越（35万吨）、KCC（11万吨），此外中国蓝星在法国具有20万吨单体的生产能力。国内随着山西三佳、江苏弘博长期停产而退出，国内仅剩新安股份、中国蓝星、合盛硅业等10家生产企业，海外巨头道康宁和瓦克在中国张家港具有40万吨的有机硅单体生产能力。表1：国内有机硅单体在产企业仅剩10家企业产能（万吨）所在地备注张家港基地40江苏道康宁、瓦克合资蓝星星火40江西新安化工34浙江、江苏有配套草甘膦，通过循环经济处理废酸唐山三友20河北山东东岳25山东恒业成24内蒙古合盛36浙江/四川收购了四川硅峰兴发18湖北有配套草甘膦，通过循环经济处理废酸山东金岭15山东浙江中天10浙江鲁西6.5山东山西三佳18山西已停产近两年江苏弘博10江苏已停产近两年合计296.5数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19 表2：海外有机硅单体产能近几年维持稳定企业合计产能（万吨）装置地址产能（万吨）德国BURGHAUSEN20瓦克44德国NUNCHRITZ24美国22迈图45德国15日本8蓝星20法国20日本21信越35泰国14KCC11韩国11美国40道康宁84英国40日本4合计239数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究2.2.国内门槛提高，海外产能锁定，2019年前无新增产能我们国家在《产业结构调整指导目录（2013修正）》中，明确规定，新建初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体（有机硅单体）生产装置属于“限制类”，因此新进入者的门槛被提高到20万吨，投资额至少20个亿；对于现存在生产者来讲，受限制类的影响，国内目前的10家企业在原有园区内新建装置，单套产能至少10万吨，如果在新的园区建设，同样要求新建规模为20万吨。此外，因有机硅被归结为限制类产能，外加有机硅生产过程中会产生大量的废水废气以及固体废弃物，因此通过环评难度较大，这也在客观上增加了有机硅新增产能投放的难度。过去十年海外有机硅整体产能保持不变。2005年，海外有机硅单体总产能200多万吨，到2016年海外有机硅总产能在240万吨，08年以后海外的产能基本没有扩张，甚至有部分小的产能退出。海外企业有机硅产能锁定，不会在扩产单体和中间体。根据我们的草根调研得知，海外巨头基本不会再扩产有机硅单体和中间体的产能，主要原因包括两方面：第一，道康宁等海外巨头的有机硅技术仍略微优于国内，但和国内一线水平的企业相比优势已经非常小，而在成本角度，其劣势越来越明显；第二海外巨头的技术优势在下游的深加工中更加明显，因为他们更加注重于下游的深入开发。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19 图3：海外没有新增产能，总体保持稳定（推算数据）数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究2018年全球无新增产能，行业未来几年产能增量很少。新进入者门槛提高，难度增加，根据我们的草根调研，在考虑到有机硅生产的技术、环保、安全管理的难度，我们判断未来基本不会有新进入者，而海外生产企业，已经放弃有机硅单体和中间体的扩产，未来产能只会逐步萎缩，因为，未来全球有机硅的产能扩张将主要来自于国内现存的生产企业。目前至2019年年底前无新增产能。考虑到有机硅的建设周期和目前有建设计划的合盛硅业、新安股份的扩产计划和实施进展，2018年全球无新增产能。未来即使新安、合盛硅业的扩产如期达产，按照目前的需求增速，新增产能也不会带来冲击。图4：有机硅单体近年来产能增速放缓数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究2.3.环保高压，废盐酸难以消化导致开工率下降有机硅在生产过程中会副产大量的低浓度的废盐酸，随着环保趋严，非盐酸难以消化，外卖困难增加，导致不封装置开工负荷受限。此外，有请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19 机硅生产过程污染严重，其中废水是处理难点。有机硅生产工艺主要包括氯甲烷合成、有机氯硅烷单体合成及有机硅高聚物合成等几个步骤，各个合成工序会产生大量废水、废气和废浆渣。由于使用硅粉作为原料，因而产生较多含尘尾气，且这些硅粉在湿法除尘系统中又形成废渣浆。图5：有机硅生产全过程伴生着大量三废副产物数据来源：国泰君安证券研究3.需求端：国内需求稳步高升，出口向好明朗化3.1.国内外需求差异化明显有机硅产品主要分为硅橡胶、偶联剂、硅油和硅树脂四大类，在我国这四类产品分别占68%、17%、12%以及3%；其中硅橡胶是消费量最大的产品，下游主要为建筑与汽车行业，用于密封用途。硅烷偶联剂是目前增长较快的产品，主要用于玻纤制造，此外还用于密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂等。有机硅下游应用行业非常分散，主要用于建筑、电子电器、电力设备及新能源等行业，还包括纺织、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等，因此单下游行业波动对有机硅行业的影响相对较小。图6：有机硅深加工下游以硅橡胶为主图7：有机硅下游应用领域以建筑、电子为主数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of19 国内外有机硅产品消费差异巨大。我国有机硅下游需求主要集中在硅橡胶领域，消费占比接近70%，而硅油的消费仅占比不到20%；而海外消费结构中欧美地区硅油的消费占比略超过硅橡胶，而日本的消费结构中硅油的消费量远远超过硅橡胶。图8：美国有机硅消费结构图9：西欧有机硅消费结构数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图10：日本有机硅消费结构图11：中国有机硅消费结构数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究3.2.全球有机硅需求稳定增长有机硅良好的物化性能为其带来了新能源、电子等新型需求，2010年以来，全球需求维持较好增长，开工率呈稳步攀升态势，2010-2011、2012-2014、2015-2017三个阶段开工率各为78%、80%、82%。图12：2010年来全球有机硅产能稳定增加，开工率高位数据来源：咨询报告，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19 国内需求同样呈现高速增长态势，2010-2015年国内有机硅单体需求复合增速高达9.88%，2015年表观消费量达88.91万吨，2016年表观消费量略有下滑，为83.48万吨。图13：2010年来我国有机硅消费量总体呈现稳定增长态势数据来源：百川资讯，网络整理，国泰君安证券研究3.3.有机硅海外需求旺盛有机硅海外需求旺盛，出口量相较去年同期大幅攀升。近年来，有机硅海外需求稳定增长，海外厂家产能锁定下订单持续流向中国，叠加部分老旧装置事故频发，2017年7月以来中国出口量激增，2017年1-11个月我国有机硅累计出口18.99万吨（环体口径），同比大幅增长50%。出口增加持续挤占了国内有机硅用量，2017年前11个月有机硅出口量约占国内产量22%，而2016年占比仅为17%，这也是2017下半年有机硅价格大幅上涨的主要因素之一。在出口量激增的同时，海外旺盛需求驱使我国有机硅进口量呈下降态势，鉴于海外产能增长停滞，国内2018年-2019上半年暂无新增产能，净出口扩大有望拉长有机硅行业景气持续时间。图14：我国由有机硅单体净进口国转为净出口国后，净出口量迅速攀升数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of19 4.循环经济——产业链一体化龙头最为受益当前有机硅工艺第一步通过气体甲醇与HCl反应生成氯甲烷气体，或直接使用草甘膦副产的氯甲烷，第二步使其在流化床反应器内与硅粉发生气固相催化反应，制得甲基氯硅烷混合单体。整体来看有机硅主要原材料金属硅、甲醇分别占生产成本的50%、25%。4.1.受环保影响金属硅价格上涨较大金属硅由石英与焦炭等还原剂在电弧炉中冶炼提纯得到，生产过程高耗电、高污染，电力成本占比高达41%，因此金属硅企业多集中于电力成本较低的新疆（金属硅产能占全国35%）或者水电资源丰富的云南（占21%）、四川（占14%）。受西南地区枯水期、丰水期的季节性因素影响，该地区金属硅产量呈季节性波动，但近年来随着新疆低价火电供能的金属硅产能增加，以及西南中小型企业陆续关停，季节性特征有所弱化。金属硅受环保影响较大，供给持续承压。2017年8月中央环保督察组进驻新疆、四川等地，较大程度限制了当地的开工率，造成金属硅的价格暴涨，由六七月份的11000-12000元/吨上涨至15000-16000元/吨，目前回落至14000元/吨一带。图15：2016年金属硅产量地区分布情况图16：贵州441金属硅港口均价数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究图17：国内金属硅开工率情况图18：国内金属硅新增产能情况数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of19 4.2.氯甲烷价格持续上涨，循环经济厂商优势明显2017年初以来国内氯甲烷价格由2325元/吨上涨至目前的6950元/吨。这大幅提高了外购氯甲烷企业的生产成本，同时副产物废盐酸处理的成本与难度都比较高，自配套草甘膦产能的厂商及自消化盐酸的一体化企业成本优势正在凸显。图19：氯甲烷价格持续上涨，配套草甘膦的企业最受益数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究4.3.原材料支撑有机硅价格，价差维持高位有机硅行业持续维持高价差。受益于供需格局改善，叠加原材料涨价支撑有机硅价格，2017年以来华东DMC价格从年初的1.85万元/吨持续上涨至9月中旬-11月初的3万元/吨。11月中-12月中为有机硅消费淡季，价格略微下调至2.78万元/吨，但12月14日、2018年1月4日两次再次上涨200、500元/吨，目前华东DMC最新价为2.85万元/吨。淡季不淡昭示了行业的较高景气度，价差也同步价格呈持续大幅扩大态势。图20：有机硅价格上涨，价差维持高位数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of19 4.4.供需边际改善提振景气度，一体化龙头最为受益2016年下半年以前，有机硅单体产能过剩导致价格持续低迷，高成本单体产能陆续退出市场，需求稳增长下开工率逐步攀升，近几年基本稳定在80-90%区间。2017年12月开工率环比大幅提升至82.31%，而厂家及终端库存多在低位，环保高压下紧供给格局将延续，景气度有望持续向好。有机硅的主要原材料是金属硅与氯甲烷，原材料自配套将大幅改善盈利稳定性。同时有机硅各个合成工序会产生大量废水、废气和废浆渣，合成单体工序副产大量低浓度废盐酸，较难处理因此易出现胀库现象，导致部分装置开工率持续维持低位。新安股份作为国内有机硅行业优质企业，打造了从硅矿冶炼到硅粉加工、单体合成到下游制品加工的完整有机硅产业链，较同业具有两大优势：（1）自配套金属硅产能（自给率50%），同时利用草甘膦副产的氯甲烷（自给率30%），享受价格上涨一体化的收益；（2）自消化有机硅副产的废盐酸，循环经济效益凸显。同时，自身拥有硅粉产能的合盛硅业及拥有草甘膦产能的兴发集团也有望发挥协同成本优势。5.推荐标的有机硅行业产能出清叠加环保限制开工率，行业供给未来将持续趋于紧张。同时有机硅需求稳步增长，海外需求旺盛带动出口量大幅增加，供需格局逐步改善，景气度持续向好。考虑到盐酸消化的难度，硅粉、氯甲烷价格的上涨，我们认为循环经济以及产业链一体化的企业最为受益。首次覆盖有机硅行业，给予“增持”评级。推荐新安股份、兴发集团、三友化工和鲁西化工，给予“增持”评级，推荐合盛硅业，给予“谨慎增持”评级。DMC价差每扩大1000元/吨，新安股份、合盛硅业、兴发集团、三友化工和鲁西化工EPS分别依次增厚0.19、0.21、0.14、0.04及0.02元。表3:推荐公司及有机硅弹性测算折合DMC产能DMC价差扩大1000元/公司证券代码股本（亿股）（万吨）吨，EPS增厚新安股份600596.SH7.05170.19合盛硅业603260.SH6.7180.21兴发集团600141.SH5.0190.14三友化工600409.SH20.64100.04鲁西化工000830.SZ14.653.250.02数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of19 表4:本报告重点推荐公司估值表收盘价盈利预测（EPS）PE公司名称证券代码评级2018.01.102017E2018E2019E2017E2018E2019E新安股份600596.SH11.950.50.590.6819.416.514.1增持合盛硅业603260.SH61.792.132.553.2932.027.020.9谨慎增持兴发集团600141.SH19.000.540.70.8827.321.216.9增持三友化工600409.SH10.240.991.231.3712.710.39.2增持鲁西化工000830.SZ17.981.091.291.5916.414.011.3增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究6.风险提示1．有机硅价格大幅回落：如果未来出现厂商大幅扩产，下游需求低迷等情况，可能导致有机硅价格下跌。2．环保力度低于预期：如果环保力度减弱将导致中小企业复产，对市场造成冲击。请务必阅读正文之后的免责条款部分14of19 股票[Table_MainInfo]研[Table_Title]合盛硅业（603260）[Table_Invest]首次覆盖究评级：谨慎增持全产业链布局龙头，受益有机硅高景气目标价格：68.85当前价格：61.79公2018.01.11司李明刚（分析师）杨思远（研究助理）0755-23976766021-38032031首[Table_交易数据Market]liminggang@gtjas.comyangsy@gtjas.com次证书编号S0880517050009S088011701002952周内股价区间（元）28.11-83.98总市值（百万元）41,399覆本报告导读：总股本/流通A股（百万股）670/70盖流通B股/H股（百万股）0/0公司作为国内硅产业巨头，实现了全产业链布局。公司成本优势明显，未来将充分受流通股比例10%益于有机硅行业的高景气度。日均成交量（百万股）1056.14投资要点：日均成交值（百万元）656.42[Table_Summary]首次覆盖给予“谨慎增持”评级，目标价68.85元：公司作为有机硅行业[Table_Balance]资产负债表摘要内产业链最完善，产能规模最大的龙头企业，充分受益于有机硅行业高景股东权益（百万元）3,613气。给予“谨慎增持”评级，目标价68.85元。每股净资产5.39市净率11.5盈利预测：我们预计公司2017-2018年公司实现营收66.23/79.60/104.56净负债率26.09%亿元，实现归母净利润14.28/17.09/22.07亿元，对应EPS2.13/2.55/3.29元，对应PE估32/27/20.9倍。[Table_Eps]EPS（元）2016A2017E有机硅龙头，构建“煤-电-硅”一体化产业链优势显著：公司深耕有机硅Q100.45Q20.500.38行业多年，产业链配套完整，目前拥有单体产能36万吨，折合DMC18Q3-0.500.78证万吨产能。公司募投项目地处新疆鄯善，建成后将在石河子30万吨金属Q40.970.52全年0.972.13券硅产能基础上，新增40万吨/年金属硅，10万吨/年硅氧烷以及下游硅油、研110胶、107胶、混炼胶产能。新疆地区电力成本较低，同时具备丰富的[Table_PicQuote]矿石资源，煤炭资源，优势显著。项目建成后将进一步完善公司“煤-电-究硅”一体化产业链路径，巩固公司龙头地位。报有机硅行业格局改善，价格上涨望带动公司业绩超预期：全球经济向好，告有机硅下游新应用领域不断打开，有机硅行业有望维持8%-9%的需求增速。行业在经历多年底部低迷后，供需结构改善，由供过于求转为供给弱平衡。2017年12月份以来有机硅开工率持续攀升，厂家终端库存处于低位，环保高压又致使供需格局持续紧张。未来两年除公司在2019年下半年有产能投放外均无新增产能，行业集中度进一步提升，高景气有望持续。有机硅DMC价格自2017年8月的1.85万至2.85万元/吨。DMC涨1000元/吨，公司EPS增厚0.17元，价格上涨有望带动公司业绩超预期。[Table_Trend]升幅(%)1M3M12M风险提示：金属硅、有机硅价格下跌；新产能投放不及预期。绝对升幅17%0%0%相对指数13%-1%-8%[Table_Finance]财务摘要（百万元）2015A2016A2017E2018E2019E营业收入3,6144,5756,6237,96010,456(+/-)%13%27%45%20%31%[Table_Report]经营利润（EBIT）5768061,6171,9522,547(+/-)%47%40%101%21%30%净利润2496521,4281,7092,207(+/-)%47%161%119%20%29%每股净收益（元）0.370.972.132.553.29每股股利（元）0.000.000.200.200.20[Table_Profit]利润率和估值指标2015A2016A2017E2018E2019E经营利润率(%)15.9%17.6%24.4%24.5%24.4%净资产收益率(%)12.4%24.6%36.1%30.8%28.9%投入资本回报率(%)13.1%17.0%39.2%49.6%75.3%EV/EBITDA37.129.717.514.410.8市盈率166.063.529.024.218.8股息率(%)0.0%0.0%0.3%0.3%0.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分15of19 [Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2018.01.11财务预测（单位：百万元）[Table_Forcast]损益表2015A2016A2017E2018E2019E股票研究营业总收入3,6144,5756,6237,96010,456营业成本2,5593,1674,1704,9986,528原材料税金及附加99158232253337基础化工销售费用193266326462628管理费用187178278295416EBIT5768061,6171,9522,547公允价值变动收益00000[Table_Stock]投资收益04566合盛硅业（603260）财务费用180119000营业利润2756921,6221,9582,553所得税92115252302389少数股东损益810263131净利润2496521,4281,7092,207[Table_Target]首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产6697941,2202,9995,601评级：谨慎增持其他流动资产7180000长期投资03333固定资产合计4,2374,9255,1475,3875,641目标价格：68.85无形及其他资产474467445438430资产合计6,4127,4088,33310,64614,056当前价格：61.79流动负债3,7003,9583,5964,2885,571非流动负债68274870702702股东权益2,0112,6443,9515,5417,628投入资本(IC)3,2474,0353,5143,3562,882[Table_Website公司网址]现金流量表www.hoshinesilicon.comNOPLAT4256871,3781,6642,171折旧与摊销455486472458444流动资金增量-377-9556390721资本支出-664-546-588-606-606[Table_Company]公司简介自由现金流-1615331,3181,9052,730经营现金流9529292,4852,4993,323公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新投资现金流-696-963-584-600-600材料产品的研发、生产及销售，是我国融资现金流-18633-1,475-120-120硅基新材料行业中业务链最完整、生产现金流净增加额70-14261,7782,602财务指标规模最大的企业之一。成长性根据中国有色金属工业协会硅业分会的收入增长率13.0%26.6%44.8%20.2%31.4%统计，公司是我国目前最大的工业硅生EBIT增长率47.4%40.0%100.6%20.7%30.5%净利润增长率46.5%161.2%119.1%19.7%29.1%产企业。利润率毛利率29.2%30.8%37.0%37.2%37.6%EBIT率15.9%17.6%24.4%24.5%24.4%净利润率6.9%14.2%21.6%21.5%21.1%收益率净资产收益率(ROE)12.4%24.6%36.1%30.8%28.9%总资产收益率(ROA)3.9%8.8%17.1%16.1%15.7%投入资本回报率(ROIC)13.1%17.0%39.2%49.6%75.3%运营能力[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）存货周转天数8881818181应收账款周转天数1914141414总资产周转天数615551434435431净利润现金含量3.821.431.741.461.51资本支出/收入18%12%9%8%6%偿债能力资产负债率68.4%63.5%51.6%46.9%44.6%净负债率60.6%50.6%-13.1%-41.5%-64.2%估值比率PE166.063.529.024.218.8PB18.414.09.46.74.9EV/EBITDA37.129.717.514.410.8P/S10.38.15.64.73.5[Table_Range]52周价格范围28.11-83.98股息率0.0%0.0%0.3%0.3%0.3%市值（百万）41,399请务必阅读正文之后的免责条款部分16of19 股票[Table_MainI研[Table_Title]鲁西化工nfo]（000830）[Table_Invest]首次覆盖究评级：增持看好公司业绩高速增长目标价格：22.00当前价格：17.98公2018.01.11司李明刚（分析师）陈煜（研究助理）0755-23976766021-38676640首[Table_交易数据Market]liminggang@gtjas.comchenyu@gtjas.com次证书编号S0880517050009S088011712007652周内股价区间（元）5.21-18.86总市值（百万元）26,338覆本报告导读：总股本/流通A股（百万股）1,465/1,464盖流通B股/H股（百万股）0/0公司积极转型，布局高毛利产品，PC进口替代空间广阔，有机硅行业景气度回升，流通股比例100%增厚公司业绩。日均成交量（百万股）6148.45投资要点：日均成交值（百万元）883.59[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级：公司为综合性化工企业，近年来积极布[Table_Balance]资产负债表摘要局高毛利化工产品，PC二期项目预计2018年底投产增厚公司业绩，有机股东权益（百万元）9,465硅行业高度集中下受环保高压影响景气度回升。预计公司2017-2019年实每股净资产6.46市净率2.8现归母净利润16.03/18.87/23.29亿元，EPS1.09/1.29/1.59元，参考同行业净负债率93.13%可比公司估值给予2018年PE17倍，目标价22.00元。公司拥有循环产业链，积极布局高毛利化工品：公司为拥有煤化工、盐[Table_Eps]EPS（元）2016A2017E化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链的综合性化工Q10.010.16Q20.080.21生产企业，可年产复合肥140万吨、尿素90万吨、有机硅3万吨、PC6.5Q30.040.36证万吨、烧碱40万吨，近年来公司积极转型，2016年毛利率较高的化工产Q40.050.36全年0.171.09券品营收占比提升至66%。研PC进口替代空间广阔，公司PC二期项目预计2018年底投产增厚业绩：[Table_PicQuote]PC主要应用于电子、电器、板材等众多领域，随着我国经济平稳快速增究长，PC需求稳步增加。由于技术壁垒较高，2015年国内进口依存度超过报85%，未来国内进口替代空间广阔。预计2018年底二期PC13.5万吨建成告后,总产能达20万吨/年,市场占有率或达到15.6%，大幅增厚公司业绩。供需格局改善下有机硅行业触底回升：有机硅行业行业供给高度集中，海外生产企业5家，国内生产企业10家，未来国外2019年前没有扩产计划，海外一产能锁定，国内受环保高压影响进入门槛大幅提升，叠加环保高压下废盐酸难以消化导致开工率下降，进一步影响供给，供需格局改善下看好有机硅行业景气度回升。风险提示：产品价格下跌、宏观经济下滑。[Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅15%62%209%相对指数10%60%198%[Table_Finance财务摘要（百万元）]2015A2016A2017E2018E2019E营业收入12,87110,94916,59518,58319,682(+/-)%-1%-15%52%12%6%[Table_Report]经营利润（EBIT）8657141,9532,3112,866(+/-)%-12%-18%174%18%24%净利润2892531,6031,8872,329(+/-)%-20%-13%534%18%23%每股净收益（元）0.200.171.091.291.59每股股利（元）0.000.000.300.300.30[Table_Profit]利润率和估值指标2015A2016A2017E2018E2019E经营利润率(%)6.7%6.5%11.8%12.4%14.6%净资产收益率(%)5.0%4.2%22.5%22.1%22.3%投入资本回报率(%)4.9%3.7%9.5%10.7%12.6%EV/EBITDA16.117.810.89.58.0市盈率91.0104.316.414.011.3股息率(%)0.0%0.0%1.7%1.7%1.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分17of19 [Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2018.01.11财务预测（单位：百万元）[Table_Forcast]损益表2015A2016A2017E2018E2019E股票研究营业总收入12,87110,94916,59518,58319,682营业成本10,9669,23213,12114,56915,012原材料税金及附加346294105111基础化工销售费用594475721807855管理费用412466706791837EBIT8657141,9532,3112,866公允价值变动收益00000[Table_Stock]投资收益7-5-5-5-5鲁西化工（000830）财务费用552456000营业利润3142521,9482,3062,862所得税10565411484597少数股东损益00000净利润2892531,6031,8872,329[Table_Target]首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产9739459471,5202,428评级：增持其他流动资产672713000长期投资186201201201201固定资产合计17,28419,33620,05621,04321,997目标价格：22.00无形及其他资产1,4041,7831,2461,3701,492资产合计22,36725,06525,27927,27629,361当前价格：17.98流动负债11,26312,09512,13912,68912,883非流动负债3,1404,3283343,3353,335股东权益5,8175,9457,1088,55610,446投入资本(IC)12,86515,51716,28917,16418,146[Table_Website]公司网址现金流量表www.luxichemical.comNOPLAT6355681,5551,8402,282折旧与摊销1,2121,3021,3391,3751,411流动资金增量614-945523693资本支出-2,985-2,486-1,457-2,421-2,421[Table_Company]公司简介自由现金流-523-7101,4911,0291,364经营现金流1,7431,0832,8333,4383,773公司是集化工、化肥、装备制造及科技投资现金流-2,986-2,508-1,462-2,426-2,426研发于一体的综合性化工企业。融资现金流1,4411,714-1,369-439-439产品涵盖化工和化肥两大领域、五大系现金流净增加额1992892573908财务指标列七十多个品种。成长性收入增长率-1.2%-14.9%51.6%12.0%5.9%EBIT增长率-11.5%-17.5%173.7%18.3%24.0%净利润增长率-19.9%-12.7%534.4%17.8%23.4%利润率毛利率14.8%15.7%20.9%21.6%23.7%EBIT率6.7%6.5%11.8%12.4%14.6%净利润率2.2%2.3%9.7%10.2%11.8%收益率净资产收益率(ROE)5.0%4.2%22.5%22.1%22.3%总资产收益率(ROA)1.3%1.0%6.3%6.9%7.9%投入资本回报率(ROIC)4.9%3.7%9.5%10.7%12.6%运营能力[Table_PicTrend绝对价格回报（]%）存货周转天数5060606060应收账款周转天数22222总资产周转天数599791554516525净利润现金含量6.034.291.771.821.62资本支出/收入23%23%9%13%12%偿债能力资产负债率70.7%72.8%67.9%64.7%60.4%净负债率121.7%160.9%129.2%100.6%73.7%估值比率PE91.0104.316.414.011.3PB4.54.43.73.12.5EV/EBITDA16.117.810.89.58.0P/S2.02.41.61.41.3[Table_Range]52周价格范围5.21-18.86股息率0.0%0.0%1.7%1.7%1.7%市值（百万）26,338请务必阅读正文之后的免责条款部分18of19 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间比较标准，报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch@gtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分19of19'