基础化工行业深度报告：有机硅行业深度报告~供需格局改善，景气提升有望持续至2019年 22页

'行业研究DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改2018年02月06日看好/维持善，景气提升有望持续至2019年基础化工深度报告东兴——基础化工行业深度报告证券投资摘要：廖鹏飞股010-66554121liaopf@dxzq.net.cn份我们认为有机硅行业景气回暖，行业景气有望持续至2019年。有机硅行业自执业证书编号:S1480517090001有2016年3Q起复苏。目前行业供给结构持续改善，国内外需求强劲，预计未刘宇卓来行业产能增速远低于需求增速，行业及主要上市公司盈利能力持续改善。限010-66554030liuyuzhuo@dxzq.net.cn公供给端持续优化：执业证书编号:S1480516110002司张明烨国外产能增长缓慢，目前无扩产或新建计划。国际上的产能主要为一些证010-66554030zhang_my@dxzq.net.cn跨国公司拥有，近几年国际上有机硅新增产能缓慢。券执业证书编号:S1480517120002国内供给结构持续改善。中国产能约占全球的五成。环保标准提高叠加研研究助理政策限制，落后产能逐步退出，同时近两年行业无新增产能。我们预期，究国内有机硅企业数量有望缩减到12家，实际有效产能下降至269.5万吨，罗四维报国内前五大企业产能占比超50%，有效开工率达80%以上。010-66554047luosw@dxzq.net.cn告邓先河国内外需求强劲：010-66554023dengxh@dxzq.net.cn2017年净出口创历史新高。海外需求旺盛，随着国内有机硅的工艺技术行业基本资料占比%逐步成熟、产能持续加码，国内进口有机硅呈下降趋势。2017年国内有股票家数2888.31%机硅净出口已近9万吨/年，占国内总产量的4%~5%。重点公司家数--国内需求增长明确。有机硅下游深加工产品的主要应用领域为建筑和电行业市值25100.1亿元3.89%线电缆，其中建筑领域的商用地产回暖，而随着国家铁路及轨道交通的流通市值17096.01亿元3.73%大力发展，电线电缆行业整体上的需求将有所提升。行业平均市盈率34.76/行业盈利有望持续改善。目前有机硅行业尤其是偏上游的单体-中间体环节盈市场平均市盈率20.00/利已随着产品涨价大幅改善，未来虽然DMC价格与历史高点相比其继续上涨的空间不大，但在2018年整体环保压力大概率持续、供给难以释放的情况下，行业指数走势图2018年年均价差相比2017年有望继续改善，行业盈利继续好转。投资策略我们看好弹性大、一体化程度高、产量受环保限制小的行业龙头，推荐合盛硅业和三友化工，建议关注宏达新材、硅宝科技和回天新材。风险提示有机硅中间体及下游产品价格下滑；新增产能投放进度超出预期；国内环保政策执行力度不及预期；市场系统性风险。行业重点公司盈利预测与评级EPS(元)PE简称PB评级资料来源：东兴证券研究所16A17E18E16A17E18E合盛硅业0.972.112.686329239.0强烈推荐三友化工0.3770.971.17281092.1强烈推荐敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P2东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES目录1.有机硅材料性能优异、用途广泛..........................................................................................................................................................42.国内供给端持续优化..............................................................................................................................................................................52.1环保收紧+成本淘汰，落后产能自发退出..................................................................................................................................62.2政策限制新产能投放....................................................................................................................................................................62.3国内供给结构持续改善................................................................................................................................................................73.国内外需求不断提升..............................................................................................................................................................................93.12017年净出口创历史新高...........................................................................................................................................................93.2建筑行业和电线电缆需求增长....................................................................................................................................................94.行业盈利有望持续改善........................................................................................................................................................................125.投资建议：推荐合盛硅业、三友化工等............................................................................................................................................166.风险提示.................................................................................................................................................................................................20表格目录表1：国际市场有机硅主要生产企业.........................................................................................................................................................5表2：2017年国内有机硅单体产能...........................................................................................................................................................7表3：国内预计新增产能.............................................................................................................................................................................8表4：“十三五”期间国家铁路及轨道交通规划......................................................................................................................................12表5：DMC行业平均盈利情况测算........................................................................................................................................................14表6：有机硅行业上市公司弹性测算.......................................................................................................................................................16表7：有机硅行业上市公司估值表...........................................................................................................................................................16插图目录图1：有机硅产业链.....................................................................................................................................................................................4图2：有机硅深加工产品结构.....................................................................................................................................................................4图3：有机硅深加工产品的应用领域.........................................................................................................................................................4图4:中国的有机硅产能占全球五成以上.................................................................................................................................................5图5：国内有机硅单体总产能.....................................................................................................................................................................8图6：国内有机硅行业月度开工率.............................................................................................................................................................8图7：有机硅价格前期持续下滑.................................................................................................................................................................8图8：国内有机硅企业近期开工率较高....................................................................................................................................................8图9:国内有机硅净出口持续增加.............................................................................................................................................................9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P3图10:有机硅的表观消费增速高于产能增速...........................................................................................................................................9图11:我国房地产的固定资产投资逐年增加.........................................................................................................................................10图12:优质写字楼新增供给量触底反弹.................................................................................................................................................11图13：中间体DMC历史价格.................................................................................................................................................................13图14：DMC价格及价差..........................................................................................................................................................................13图15：原料金属硅价格............................................................................................................................................................................14图16：原料甲醇价格................................................................................................................................................................................14图17：有机硅行业上市公司产品毛利率................................................................................................................................................15图18：有机硅行业上市公司毛利率变动情况........................................................................................................................................17图19：有机硅行业上市公司净利率变动情况........................................................................................................................................17图20：有机硅行业平均毛利率变动情况................................................................................................................................................18图21：有机硅行业平均净利率变动情况................................................................................................................................................18图22：新安股份历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................18图23：兴发集团历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................18图24：三友化工历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19图25：鲁西化工历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19图26：宏达新材历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19图27：硅宝科技历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19图28：回天新材历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19图29：合盛硅业历史P/E（TTM）.........................................................................................................................................................19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P4东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES1.有机硅材料性能优异、用途广泛有机硅材料是国民经济的重要基础原料，其结构是主链由Si-O构成，侧链通过Si与其他各种有机基团相连，因此其兼备了有机材料和无机材料的双重特性。具有耐高低温、耐老化、电气绝缘、耐自氧、憎水、难燃、无毒无腐蚀和生理惰性等许多优异性能。有机硅分为单体和中间体。有机硅单体的主要原料为硅粉和氯甲烷。甲基氯硅烷是最重要的有机硅单体，用量占有机硅单体总量的90%以上，是整个有机硅工业的基础和支柱；有机硅中间体主要为二甲基环硅氧烷混合环体（DMC）、硅醚（MM）、六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）等硅氧烷系列产品。其中，硅氧烷是有机硅的重要中间体，其产销情况最能表征有机硅产业的发展。1吨甲基氯硅烷约能生产0.45吨硅氧烷，国内统计中一般用DMC进行折算。图1：有机硅产业链资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所有机硅深加工产品主要分为硅油、硅橡胶、硅树脂和硅烷偶联剂4大类。由有机硅单体及中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等有机硅深加工产品。其中硅橡胶在有机硅产品构成中占60~70%，硅油占比超过20%，是两个比较大的有机硅深加工产品。图2：有机硅深加工产品结构图3：有机硅深加工产品的应用领域敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P5资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所资料来源：中国产业信息，东兴证券研究所有机硅深加工产品下游应用面较广，终端应用领域稍显分散。这表明一方面行业需要拓展下游应用，另一方面有机硅消费需求与宏观经济增长密切相关。2015年有机硅的消费结构中比例最大的建筑领域，占硅氧烷消费总量的34%，电子、纺织占比合计40%左右；而加工制造业、交通运输、医疗卫生等占比均未超过10%，在这几个领域仍然有提升的空间。2.国内供给端持续优化中国是全球最大的有机硅生产国和消费国，产能约占全球的五成。国际上的产能主要为一些跨国公司拥有。近几年国际上有机硅新增产能缓慢，中国以外的地区没有有机硅单体的新增产能；未来几年国际上有机硅新建产能仍寥寥无几，利好国内有机硅企业。表1：国际市场有机硅主要生产企业企业产能（万吨）备注道康宁91.1在美国、中国等设有工厂迈图542014年申请破产重组罗地亚（蓝星）50在法国、中国等设有工厂瓦克32在德国、韩国等设有工厂信越25在日本、美国、泰国等设有工厂卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所图4:中国的有机硅产能占全球五成以上敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P6东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES资料来源：公司公告，卓创资讯，百川资讯，东兴证券研究所2.1环保收紧+成本淘汰，落后产能自发退出国内有机硅行业历经疯狂扩张，产能明显过剩。从2008年到2014年的6年间，国内有机硅产能扩张近200%，从约81万吨增加至约255万吨。行业开工率在2015年一度跌破60%。国内环保标准的提高，加速了能耗高、污染不达标的落后产能退出。有机硅行业属于高耗能、高污染的产业，一方面，通常有机硅生产需燃烧大量煤提供生产所需的热；另一方面，有机硅生产需多个步骤完成，每个步骤都会产生成分不同的废水，给后续处理带来困难。行业盈利欠佳，行业自发淘汰过剩产能。成本端来看，环保要求提高等增加了企业的生产成本，加重了企业的负担；价格端来看，有机硅价格从2014年开始一路下探，2015年1月有机硅价格较2014年同期下降约2%，同期金属硅441价格上涨3%，有机硅价格下调幅度高于原材料，压缩企业利润。2.2政策限制新产能投放由生产工艺决定，有机硅制造容易出现安全事故。2017年，有机硅行业的安全事故频频发生。2017年9月7日，瓦克在美国田纳西州的生产基地发生物质泄漏和爆炸事故；10月18日，信越集团在泰国的亚洲有机硅单体厂发生大火。国务院办公厅在2017年末印发《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》，要求“城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出”。这无疑限制了有机硅产能的投放。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P7国家政策提高了有机硅行业的进入门槛，避免了潜在的小规模企业涌入行业带来的无序竞争。经国务院批准，国家发改委发布的《产业结构调整指导目录》也规定，限制类的产业包括“新建初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装臵”。2.3国内供给结构持续改善目前国内有机硅行业开工率逐步提升。目前国内有机硅有效产能约270万吨。按2017全年产量197万吨计算（DMC全年产量约98.5万吨，有机硅单体转化率取0.5），全年名义开工率约66%，全年实际开工率约73%。根据百川资讯统计，2018年1月国内有机硅单体行业开工率提高至85%左右。目前国内预计投放的新增产能均来自行业规模靠前企业。2018年国内无新增产能，2017年10月新安股份15万吨有机硅单体产能开建，预计2019年4季度建成投产，届时浙江新安总产能将达49万吨。根据目前公开数据，同期国际尚无新增产能计划投放。多重利好因素叠加，有机硅行业进入了供给侧优化的阶段，行业景气有望持续至2019年。特别是在2015年后，环保标准提高，导致排污不达标企业停产限产；政策限制小规模产能投放，提高了行业的准入门槛；行业盈利不佳，成本控制能力弱、企业实力靠后的企业自发退出市场，行业集中度也稳步提高。我们预期，山西三佳和江苏弘博累计28万吨产能或将永久退出，国内有机硅企业数量有望缩减到12家，实际有效产能下降至269.5万吨，国内前五大企业产能占比超50%，有效开工率达80%以上。表2：2017年国内有机硅单体产能企业生产线产能（万吨/年）备注张家港工厂440江西星火740浙江新安4344万吨为技改后新增，权益产能29万吨山东东岳225内蒙古恒业成324湖北兴发2246万吨为2017年新增唐山三友2209万吨为2017年新增，合盛硅业产能总浙江合盛218计33万吨山西三佳118长期停产山东金岭115合盛硅峰115被合盛硅业收购江苏弘博110长期停产敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P8东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES浙江中天18鲁西化工16.5总计297.5有效产能约269.5万吨资料来源：公司公告，百川资讯，东兴证券研究所图5：国内有机硅单体总产能图6：国内有机硅行业月度开工率资料来源：卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所资料来源：百川资讯，东兴证券研究所图7：有机硅价格前期持续下滑图8：国内有机硅企业近期开工率较高资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所注：DMC价格采用山东东岳含税价格资料来源：百川资讯，东兴证券研究所表3：国内预计新增产能企业计划投放产能（万吨）新增后产能（万吨）预计投放时间浙江新安15494Q2019合盛硅业15484Q2019资料来源：卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P93.国内外需求不断提升3.12017年净出口创历史新高根据MarketsandMarkets发布的有机硅市场预测报告，未来五年，世界有机硅市场将保持年均5.85%的增长速度，给中国有机硅企业扩大出口创造了机会。同时，随着国内有机硅的工艺技术逐步成熟、产能持续加码，国内进口有机硅呈下降趋势。目前，国内有机硅净出口已近9万吨/年，占国内总产量的4%~5%。净出口增加的原因有三方面。①海外经济复苏，需求端较为旺盛；②海外工厂的意外停产影响了行业整体的开工率；③经过多年的发展，我国的有机硅产品的质量品质已经与国际公司没有本质差异，在国外企业出现不可抗拒力的时候就是我国企业抢占市场的时候。图9:国内有机硅净出口持续增加25进口量出口量201510量（万吨）50资料来源：Wind，卓创资讯，百川资讯，东兴证券研究所3.2建筑行业和电线电缆需求增长有机硅行业整体需求强劲。除了2016年，近年来有机硅表观消费量均保持高速增长，国内的产能增速目前低于需求增速，有机硅的整体需求强劲。图10:有机硅的表观消费增速高于产能增速敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P10东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES35035%（万吨）30%30025%25020%20015%15010%5%1000%50-5%0-10%20132014201520162017表观消费产能产量产能增速产量增速消费增速资料来源：Wind，卓创资讯，百川资讯，东兴证券研究所我国的有机硅单体的深加工产品主要是硅橡胶（包含高温硅橡胶和室温硅橡胶）、硅油和硅树脂。应用领域最多的为建筑和电线电缆类，其中从产品来看硅橡胶中的应用占比为65%以上，从应用领域看在建筑和电线电缆类的应用占比也同样超过60%。建筑胶分为幕墙胶、中空玻璃胶和民用胶。其中幕墙胶主要用于商业地产；中空玻璃胶既可用于商业地产，也可用于民用地产中高端装饰，门窗胶、防霉、防水等；民用胶主要用于家庭内装领域。幕墙的下游中商业地产占比份额最大，达到70%左右，其次是公共设施类，占比超过20%，其中，机场、文体中心、医院等公共设施占比较大，住宅用房占比低于5%，主要是高档住宅。我国的房地产投资总额持续上升，而在用量最大的商业地产中，2017年后优质写字楼的同比增速止跌回升，实现了同比正增长，我们预期有机硅深加工产品的需求将进一步增长。图11:我国房地产的固定资产投资逐年增加敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P11700,000房地产开发计划总投资:累计值月600,000500,000400,000300,000200,000100,00001998-021999-031999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-112005-092006-072007-052008-032008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-112014-092015-072016-052017-032017-12资料来源：Wind，东兴证券研究所图12:优质写字楼新增供给量触底反弹140500优质写字楼新增供应量1204001003008020060100402000-100优质写字楼新增供应量:二线城市季万平方米优质写字楼新增供应量:二线城市:同比季%资料来源：Wind，东兴证券研究所电线电缆行业作为有机硅深加工产品的主要领域，随着国家铁路及轨道交通的大力发展，行业整体上的需求将有所提升。作为国民经济建设的重要配套产业之一，电线电缆行业是机械工业中仅次于汽车行业的第二大产业。据中国机械工业联合会统计，近十年来，电线电缆行业年均增速达敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P12东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES15%以上。未来几年，由于我国处在工业化后期，国内电线电缆行业发展速度将高于国民经济的发展速度，预计达10%以上，尤其是电力导线和电缆年均增长预计可达15%。高压、超高压电力电缆市场需求旺盛。“十三五”期间，我国配电网建设预计总投资额达到1.7万亿元，年均投资额3400亿。计划到2020年，高压配电网线路长度达到101万千米，中压配电网线路长度达到404万千米。同时，“十三五”还制定了总投资额7,000亿元以上的农村电网改造升级计划，由此可见，“十三五”期间我国电力电缆市场需求旺盛。铁路及城市轨道交通领域需求快速增长。“十三五”期间，我国铁路及城轨交通仍将继续保持快速增长、良性发展的势头，铁路营业里程将从2015年的12.1万公立增长到2020年的15万公里，高速铁路营业里程将从2015年的1.9万公里增长到2020年的3.0万公里，城市轨道交通运营里程将从2015年的3,300公里增长到2020年的6,000公里。城市轨道投资力度的加大，将有效拉动电线电缆行业的进一步发展，有望给我国电线电缆企业带来巨大的转型升级机遇。表4：“十三五”期间国家铁路及轨道交通规划2015年2020年预计铁路营业里程（Wkm）12.115高速铁路营业里程（Wkm）1.93铁路复线率（%）5360铁路电化率（%）6170民用运输机场数（个）207260通用机场数（个）300500城市轨道交通运营里程km33006000资料来源：电线电缆，东兴证券研究所4.行业盈利有望持续改善有机硅DMC价格已持续下跌7年，自16年Q3底部反转至今：在2011年之前均价一直在2万元/吨以上，2008年曾一度超过3万元/吨以上；从2011年2季度开始出现单边式下跌。2012年4季度到2014年3季度处于震荡调整的格局，价格维持1.6~1.8万元/吨的区间；2014年4季度至2016年年中，DMC价格进一步下探，一路跌至1.3万元/吨，创历史最低点。经过最近1年半的强势复苏，受逐渐严厉的环保政策影响，国内部分有机硅生产厂家被迫停产检修，外加有机硅原料甲醇、金属硅价格持续上涨和运费上涨，国内DMC价格逐渐上探。经过1年半的上涨，DMC价格在2017年年底价格创10年来新高，价格大幅回升至3.1万元/吨。截止2018年1月19日，现货最新价格2.92万元/吨。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P13图13：中间体DMC历史价格资料来源：Wind，东兴证券研究所有机硅与主要原料的价差走势与DMC价格趋势基本一致，对原材料价格波动的敏感度不强。2012年4季度到2016年1季度价差维持6200-8400元/吨的区间，并于2016年2季度创历史最低的5900元/吨，考虑到其他材料+人工制造费用成本，该价差下基本全行业亏损。随后DMC价格开启了至今一年半的反弹，目前价差已随价格回升至1.8万元/吨左右。虽然期间金属硅及甲醇价格涨幅亦非常明显，但通过价差可见有机硅DMC的成本转嫁能力优异、价格传导顺畅，我们认为这也与该行业的高污染特征下近一年半其供给收缩力度不弱于上下游而形成了较强的议价能力密不可分。图14：DMC价格及价差资料来源：Wind，东兴证券研究所；注：DMC价差=（DMC-0.48*金属硅441-1.16*甲醇）敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P14东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES图15：原料金属硅价格图16：原料甲醇价格资料来源：wind资讯，东兴证券研究所资料来源：wind资讯，东兴证券研究所预计2018年DMC价格及价差仍将维持高位甚至再创新高，企业盈利继续边际好转。我们判断2018年国内工业企业面临的环保压力将不弱于去年水平，在最新原材料和产品价格下，我们测算当前DMC单吨毛利润约10000元/吨，毛利率约40%，单吨净利润约5000元/吨，净利率约20%。若企业有上游硅源或甲醇配套，则盈利能力更加显著。表5：DMC行业平均盈利情况测算原料单耗（吨/吨）市价（元/吨）单位成本（元）备注金属硅4410.48141005785增值税率17%甲醇1.1635253495增值税率17%盐酸4.65110437增值税率17%蒸汽10.871601567增值税率11%电（度/吨）21730.61114人工、折旧及其他制造费用2600毛成本14998DMC售价2920024957增值税率11%毛利润9959毛利率39.9%三项费用3244三费费率13%净利润5036净利率20.2%所得税率25%资料来源：Wind资讯，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P15在DMC价格上涨趋势下，上市公司受益顺序为新安股份>宏达新材>硅宝科技&回天新材。比较历史上有机硅行业上市公司毛利率与DMC价格情况可见：新安股份产能涉及从金属硅到深加工的全产业链、甲醇循环利用率较高，因此新安股份毛利率与DMC中间体价格趋势相关性很强，目前在DMC价格强势状态下，新安股份将最为受益；硅宝科技、回天新材产品线主要集中于中间体的下游深加工环节，且以室温胶为主，在此前DMC价格震荡缓慢下跌时下游室温胶产品价格跟跌，毛利率随之下滑，而最近一年半DMC价格上涨速度较快、而下游室温胶涨价幅度和速度均不明显，因此2017年上半年毛利率下滑严重，预计随着涨价逐步向下游传导，下游深加工上市公司盈利能力有望企稳回升；宏达新材产能涉及有机硅中间体到深加工，由于深加工以高温胶为主，由于其上游金属硅-单体-中间体产能配套程度不如新安股份，因此其在DMC涨价、下游胶品涨价不明显态势下的盈利能力近年来基本持平，介于新安股份和硅宝科技、回天新材之间。综合上面的分析，我们判断：目前有机硅行业尤其是偏上游的单体-中间体环节盈利已随着产品涨价大幅改善，未来虽然DMC价格与历史高点相比其继续上涨的空间不大，但在2018年整体环保压力大概率持续、供给难以释放的情况下，18年年均价差相比17年有望继续改善，行业盈利继续好转；而在有机硅深加工领域，由于最近一年半单体中间体涨价未能顺利传导至高温胶、室温胶等下游产品，其毛利率下滑明显，预计随着下游产品价格回暖，深加工领域盈利能力有望企稳回升。图17：有机硅行业上市公司产品毛利率资料来源：Wind资讯，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P16东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES5.投资建议：推荐合盛硅业、三友化工等有机硅行业从2009年进入低谷期后，经历近8年的行业结构调整和产能缩减，于2016年三季度开始复苏。目前行业供给结构持续改善，国内外需求强劲，行业盈利能力持续改善。主要上市公司盈利情况逐渐好转，净利率有较大提升。在当前DMC价格高位趋势下，受益顺序：单体及中间体企业>下游硅制品企业，具有工业硅配套的一体化企业>非一体化企业，推荐合盛硅业和三友化工，建议关注宏达新材、硅宝科技和回天新材。表6：有机硅行业上市公司弹性测算代码企业2017年产能（万吨/市值（亿元）市值/产能比（亿元/万吨）年）600596.SH浙江新安3496.782.85600141.SH兴发集团2480.773.37600409.SH三友化工20221.7111.09603260.SH合盛硅业18444.0824.67000830.SZ鲁西化工6.5349.9653.84002211.SZ宏达新材21.524.821.15300019.SZ硅宝科技328.069.35300041.SZ回天新材1036.953.70资料来源：公司公告，Wind，东兴证券研究所表7：有机硅行业上市公司估值表代码公司2016年有机硅业归母净利润（亿元）EPSP/E务销售额（亿元）2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E600596.SH新安股份49.220.784.315.906.770.110.610.840.96-54221614603260.SH合盛硅业14.036.5214.1221.8426.561.092.113.263.96n.a322117600141.SH兴发集团9.671.023.454.335.360.170.690.861.07155241915600409.SH三友化工8.067.6320.1223.6626.220.410.971.151.27271198000830.SZ鲁西化工n.a2.5318.0827.8432.770.091.231.902.2469201311300041.SZ回天新材5.290.971.181.572.010.240.280.370.4749312318300019.SZ硅宝科技5.120.910.450.680.760.280.140.200.2348664439行业平均70292117敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P17资料来源：公司公告，Wind，东兴证券研究所注：盈利预测均采用万得一致预期（中值）；2016年行业平均P/E的计算中不包括新安股份、合盛硅业合盛硅业公司是我国目前最大的工业硅生产企业，2016年公司工业硅产量占全国总产量的18.40%。生产规模大和硅基业务链完整是合盛硅业的突出优势，公司是我国少数可以同时生产工业硅、有机硅及多晶硅的企业。公司产品间协同效应强，并具有规模优势，因此成本相对较低。此外，公司的生产加工水平先进，可以处理较难处理的低品质原料，进一步提供了公司的市场竞争力和对于上游原材料的议价能力。公司在有机硅全产业链生产上的技术积累深厚，拥有约60项专利，并参与了包括《有机硅环体单位产品能源消耗限额》等多项国家及行业标准的制定或修改。公司的甲基氯硅烷合成技术结合催化剂复配技术是有机硅单体生产的核心技术，在提高反应稳定性、活性、二甲选择性以及反应周期方面具有领先优势。此外，公司通过对高沸、低沸、共沸等副产物进行综合利用，不但降低了生产成本，更大大提升了环保水平。浙江是公司有机硅业务的主要生产区域，贴近下游客户。当地及附近区域有机硅产业链完整，公司可根据市场情况和客户需求做出快速反应，在拓展客户和销售服务方面具有区位优势。三友化工公司拥有有机硅单体年产能20万吨，受益于含氢硅油连续化工艺、110胶智能化生产工艺等先进的技术创新，公司的主要有机硅产品质量领先。同时，公司还进行了积极通过流程优化来降低生产成本。例如，公司开发的甲烷合成余热利用技术，能够有效提高氯甲烷合成中的能量利用效率；公司开发的水解氯化氢旋液分离技术，可以通过降低合成换热堵塞频次而延长生产周期。此外，积极向有机硅行业下游延伸，对下游产品的研发力度强，例如，公司研发和推广了消泡剂、甲基苯基硅树脂、有机硅轮胎脱模剂等6类新的终端产品。公司在生产有机硅单体的基础上，通过技术创新延长了产业链，创造了新的盈利增长点。图18：有机硅行业上市公司毛利率变动情况图19：有机硅行业上市公司净利率变动情况敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P18东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES40502040030(20)1998Q41999Q32000Q22001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q320(40)(60)10(80)0(100)1998Q41999Q21999Q42000Q22000Q42001Q22001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q2(10)(120)兴发集团鲁西化工新安股份三友化工兴发集团鲁西化工新安股份三友化工宏达新材硅宝科技回天新材合盛硅业宏达新材硅宝科技回天新材合盛硅业资料来源：公司公告，Wind，东兴证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东兴证券研究所图20：有机硅行业平均毛利率变动情况图21：有机硅行业平均净利率变动情况（%）（%）30142512102081561045200销售毛利率（整体法）销售净利率（整体法）资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所图22：新安股份历史P/E（TTM）图23：兴发集团历史P/E（TTM）2,0002,00001,500(2,000)1,000(4,000)2001-09-062002-09-062003-09-062004-09-062005-09-062006-09-062007-09-062008-09-062009-09-062010-09-062011-09-062012-09-062013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-06(6,000)500(8,000)0(10,000)(12,000)(500)1999-06-162000-06-162001-06-162002-06-162003-06-162004-06-162005-06-162006-06-162007-06-162008-06-162009-06-162010-06-162011-06-162012-06-162013-06-162014-06-162015-06-162016-06-162017-06-16(14,000)PE（TTM）PE（TTM，扣除非经常性损益）PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P19图24：三友化工历史P/E（TTM）图25：鲁西化工历史P/E（TTM）250600200500150400100300502000100(50)0(100)(150)1998-08-071999-08-072000-08-072001-08-072002-08-072003-08-072004-08-072005-08-072006-08-072007-08-072008-08-072009-08-072010-08-072011-08-072012-08-072013-08-072014-08-072015-08-072016-08-072017-08-07PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所图26：宏达新材历史P/E（TTM）图27：硅宝科技历史P/E（TTM）80014060012040010020080060(200)40(400)20(600)(800)0(1,000)(1,200)PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所图28：回天新材历史P/E（TTM）图29：合盛硅业历史P/E（TTM）敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P20东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES12060100508040603040202010002017-10-302017-11-302017-12-312018-01-31PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）PE(TTM)PE(TTM，扣除非经常性损益）资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所6.风险提示有机硅中间体及下游产品价格下滑；新增产能投放进度超出预期；国内环保政策执行力度不及预期；市场系统性风险。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年P21分析师简介廖鹏飞中国石油大学（北京）化学工艺硕士，2010-2015年就职于中国石化润滑油北京研究院，2015年就职于民生证券，2016年加入东兴证券。刘宇卓新加坡管理大学金融硕士、北京航空航天大学金融工程+法学双学士，CFA持证人。2013年起就职于中金公司研究部，从事基础化工行业研究，2016年8月加入东兴证券研究所。张明烨清华大学化学工程学士，工业催化与反应工程硕士，2年化工实业经验，2015年10月起从事基础化工行业分析，2017年6月加入东兴证券研究所化工团队，对煤化工、氯碱、氮肥等子行业研究深入细致。研究助理简介罗四维清华大学化学工程学士，美国俄亥俄州立大学化学工程博士，3年化工实业经验，2017年7月加入东兴证券研究所。邓先河北京大学材料化学学士，美国佛罗里达大学化学工程硕士，2015-2017年就职于埃克森美孚（ExxonMobil），2017年8月加入东兴证券研究所。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主做出投资决策，自行承担投资风险。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P22东兴证券深度报告有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年DONGXINGSECURITIES免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源'