非住宅物业管理专题报告：升维新模式，掘金新蓝海 65页

正文目录前言8非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道9我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山9非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间11非住宅领域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向14非住宅物管领域符合当前供给端和需求端的共同诉求14非住宅领域增值服务仍有较大挖掘空间15物管领域证券化提速，非住宅运作案例增多17物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海19未来非住宅业态占比将持续提升，市场规模有望超8000亿19各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间20非住宅物业业态结构：百花齐放，多元蓝海22商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大22商办物业管理空间22商办物业管理特点23商办物业管理业态结构：写字楼24商办物业管理业态结构：商业25产业园区：从基础物管到园区运营27产业园区物业管理空间27产业园区物业管理特点27产业园区物业管理业态结构27学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出29学校物业管理空间29学校物业管理特点29学校物业管理业态结构30医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势32医院物业管理特点32医院物业管理业态结构32公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局34公共场馆物业管理特点34公共场馆物业管理业态结构35非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值38海外设施管理30年：单一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值38设施管理行业全球过万亿美元，中国市场规模和渗透率提升空间依然较大40非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式43商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商43发展历程：基于客户关系和全产业链资源的多元服务组合和全球化并购扩张.43 业务模式：物业管理和服务外包收入持续提升，商业地产优势赋予客户粘性和服务连续性优势45物业管理：零售、写字楼、物流等商业地产为主，成本节约效应明显47历史业绩：长期增长稳健，外延并购和内生增长双驱动49市场表现：市值持续创新高，历史PE（TTM）中枢20倍50爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头51发展历程：资本运作频繁，并购筑就壁垒51业务模式：团餐与设施管理业务多采用类“包干制”模式，制服业务规模效应更佳53历史业绩：业务量质齐升叠加利息费用收窄，第三次上市后业绩持续增长56市场表现：快速成长期市值CAGR为19%，PE（TTM）均值30倍57欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头57发展历程：从数量到质量有机升级，全自营提供高品质服务57业务板块：聚焦传统自营服务，集成服务发展迅速59历史业绩：重整市场业务布局，聚焦核心客户高质量发展61市场表现：快速成长期市值CAGR为25%，PE（TTM）均值30倍63小结：基础赋能到价值创造，三路径谋多元发展63投资建议65风险提示66图表目录图表1：非住宅物业的分类9图表2：我国城镇化率10图表3：我国城镇居民人均可支配收入10图表4：全国物业管理行业管理规模和同比增速10图表5：全国物业管理行业经营收入和同比增速10图表6：2018年500强物管企业管理面积业态分布10图表7：2018年500强物管企业基础物业服务营收业态分布10图表8：2018年500强物管企业布局各业态的企业数量占比11图表9：2019年各业态物业管理服务领先企业12图表10：2018年500强物管企业分业态平均物业费13图表11：2018年500强物管企业分业态平均物业费收缴率13图表12：2018年500强物管企业收入结构13图表13：2018年500强物管企业成本结构13图表14：2018年部分物管公司盈利能力对比14图表15：2018年末部分上市物管公司存量面积第三方项目占比14图表16：2018年部分上市物管公司新增面积第三方项目占比14图表17：上市物业管理公司非住宅物业布局情况15图表18：2018年500强企业增值服务营收和净利润占比16图表19：百强物管公司基础物业服务和增值服务净利率16 图表20：2018年部分上市物管公司增值服务收入占比16图表21：2018年百强物管公司增值服务收入来源17图表22：我国物管公司上市情况（数据截至2019年10月29日，PE为Wind一致预期）........................................................................................................................................17图表23：保利物业非住宅项目营收占比18图表24：保利物业非住宅项目在管面积占比18图表25：招商物业城市综合运营模式18图表26：2018年以来部分百强物管公司收并购案例19图表27：全国商品房竣工面积和同比增速20图表28：全国物管管理规模累计增量和商品房竣工面积累计值20图表29：2025年我国非住宅物管市场规模测算20图表30：2017年末全国各类建设用地面积21图表31：百强物管企业管理面积和市占率21图表32：百强物管企业营业收入和市占率21图表33：500强企业细分业态覆盖度22图表34：管理面积低于100万平的500强细分业态布局企业占比22图表35：物业收入低于5000万元的500强细分业态布局企业占比22图表36：全国商品房新开工面积：写字楼23图表37：全国商品房竣工面积：写字楼23图表38：全国商品房新开工面积：商业23图表39：全国商品房竣工面积：商业23图表40：部分以住宅服务为主的物管企业推出商办物管子品牌24图表41：2018年500强企业写字楼物业管理面积区间段分布24图表42：2018年500强企业写字楼物业服务收入区间段分布24图表43：2018年500强企业写字楼管理面积城市能级分布24图表44：2018年500强企业写字楼各城市能级物业费情况24图表45：2018年500强企业写字楼收费形式分布25图表46：2018年500强企业写字楼各收费形式物业费情况25图表47：百强企业写字楼平均管理面积25图表48：百强企业写字楼平均物业服务收入25图表49：2018年500强企业商业物业管理面积区间段分布26图表50：2018年500强企业商业物业服务收入区间段分布26图表51：2018年500强企业商业管理面积城市能级分布26图表52：2018年500强企业商业各城市能级物业费情况26图表53：2018年500强企业商业管理收费形式分布26图表54：2018年500强企业商业管理各收费形式物业费情况26图表55：百强企业商业平均管理面积27图表56：百强企业商业平均物业服务收入27图表57：全国工业用地成交总建面27图表58：2018年500强企业产业园区物业管理面积区间段分布28图表59：2018年500强企业产业园区物业服务收入区间段分布28 图表60：2018年500强企业产业园区管理面积城市能级分布28图表61：2018年500强企业产业园区各城市能级物业费情况28图表62：2018年500强企业产业园区收费形式分布28图表63：2018年500强企业产业园区各收费形式物业费情况28图表64：百强企业产业园区平均管理面积29图表65：百强企业产业园区平均物业服务收入29图表66：全国各级各类公办和民办学校数量30图表67：2018年全国部分类别公办学校校舍建筑面积30图表68：学校物业服务内容30图表69：2018年500强企业学校物业管理面积区间段分布30图表70：2018年500强企业学校物业服务收入区间段分布30图表71：2018年500强企业学校管理面积城市能级分布31图表72：2018年500强企业学校各城市能级物业费情况31图表73：2018年500强企业学校收费形式分布31图表74：2018年500强企业学校各收费形式物业费情况31图表75：百强企业学校平均管理面积31图表76：百强企业学校平均物业服务收入31图表77：全国医院数量32图表78：2017年不同类别医院数量32图表79：2018年500强企业医院物业管理面积区间段分布33图表80：2018年500强企业医院物业服务收入区间段分布33图表81：2018年500强企业医院管理面积城市能级分布33图表82：2018年500强企业医院各城市能级物业费情况33图表83：2018年500强企业医院管理收费形式分布33图表84：2018年500强企业医院管理各收费形式物业费情况33图表85：百强企业医院平均管理面积34图表86：百强企业医院平均物业服务收入34图表87：全国城镇固定资产投资34图表88：艺术馆、图书档案馆、体育馆固定资产投资34图表89：2018年500强企业公共场馆管理面积区间段分布35图表90：2018年500强企业公共场馆服务收入区间段分布35图表91：2018年500强企业公共场馆管理面积城市能级分布35图表92：2018年500强企业公共场馆各城市能级物业费情况35图表93：2018年500强企业公共场馆收费形式分布36图表94：2018年500强企业公共场馆各收费形式物业费情况36图表95：百强企业公共场馆平均管理面积36图表96：百强企业公共场馆平均物业服务收入36图表97：万科商企服务业务概述37图表98：万科物业珠海横琴新区“城市物业”模式的具体业务37图表99：设施管理的具体服务范畴38图表100：设施管理涵盖的物业业态39 图表101：设施管理行业的发展历程40图表102：设施管理全球市场规模40图表103：2017年设施管理市场规模在全球主要区域的分布情况41图表104：2017年中国设施管理市场规模及结构（单位：亿美元）42图表105：2017年全球与中国设施管理行业比较42图表106：房地产五大行简介43图表107：世邦魏理仕主要业务和服务业态类型44图表108：世邦魏理仕发展历程45图表109：世邦魏理仕基于全产业链的业务组合46图表110：世邦魏理仕业务分类46图表111：2016-2018世邦魏理仕（CBRE）营收结构47图表112：1999-2001世邦魏理仕（CBRE）营收结构47图表113：2018年仲量联行（JLL）营收结构47图表114：2018年戴德梁行（CWK）营收结构47图表115：2018年高力国际（CIGI）营收结构47图表116：2018年第一太平戴维斯（SVS）营收结构47图表117：2018年末世邦魏理仕物业管理业态分布48图表118：世邦魏理仕物业管理主要服务内容48图表119：世邦魏理仕地产景气度评价49图表120：五大行营收（亿美元）及增速50图表121：五大行净利（亿美元）及增速50图表122：五大行毛利率50图表123：五大行净利率50图表124：世邦魏理仕市值50图表125：世邦魏理仕PE（TTM）50图表126：五大行PE（TTM）对比51图表127：五大行市值对比（亿美元）51图表128：爱玛客发展历程52图表129：爱玛客美国和海外营收分布53图表130：爱玛客团餐与设施管理服务业务概况54图表131：爱玛客损益合同和客户利息合同的对比55图表132：FSS美国营收和同比增速55图表133：FSS海外营收和同比增速55图表134：FSS美国和FSS海外息税前营业利润率55图表135：制服业务营收和同比增速56图表136：制服业务息税前营业利润率56图表137：爱玛客营收和同比增速56图表138：爱玛客归母净利润和同比增速56图表139：爱玛客息税前利润率和归母净利率57图表140：爱玛客第三次上市后的市值57图表141：爱玛客第三次上市后的PE(TTM)57 图表142：欧艾斯发展历程58图表143：2018财年欧艾斯营收占比（按客户群体）58图表144：2018财年欧艾斯营收地域分布59图表145：欧艾斯重点客户/非重点客户市场内生增长率59图表146：欧艾斯六大业务板块60图表147：2016-2018财年欧艾斯各业务营收占比60图表148：2018财年欧艾斯收入分类（按服务类型）61图表149：2012-2018财年欧艾斯集成设施服务营收额（单位：亿美元）61图表150：欧艾斯集成设施服务方案61图表151：欧艾斯营业收入和同比增速61图表152：欧艾斯息税前利润率61图表153：欧艾斯负债权益比62图表154：欧艾斯营业利润、净利润与主要成本62图表155：现有全球重点客户63图表156：欧艾斯业绩展望63图表157：欧艾斯市值63图表158：欧艾斯PE（TTM）63图表159：非住宅物管公司的三条发展思路64图表160：中航善达物业管理业务营收和归母净利润65图表161：万科物业营收和毛利65图表162：2018年末华夏幸福产业新城基础设施建设情况66图表163：蓝光嘉宝服务营收和归母净利润66 前言近年来市场对于物业管理行业的关注度逐渐提升，焦点更多着眼于住宅物业。但今年以来，我们关注到物业管理企业在非住宅领域的规模扩张和证券化提速，随着万科物业、保利物业、雅生活服务、中航善达、招商物业等龙头物管公司发力拓展非住宅项目，我们认为非住宅物业管理领域将成为一个不可忽视的新方向，也将从新的角度带来物业管理行业的投资机会。在本篇报告中，我们首先概述了国内非住宅领域物业管理的行业情况，接着针对海外非住宅物管发展历程进行提炼分析（海外非住宅物业管理被称作FacilitiesManagement，即设施管理），最后结合3家海外非住宅领域龙头公司的案例，展望国内非住宅物管行业的发展方向以及龙头公司的发展路径。我们的核心结论是：第一，物业管理行业的空间突破将成为必然，相比住宅物管，非住宅物管业态更多、门槛更高、服务模式更复杂，已经成为物业管理企业拓展的重要方向。据我们测算，至2025年市场空间有望超过8000亿元，将成为一片新蓝海。第二，非住宅物业管理涵盖商办物业、产业园区、学校、医院、公共场馆等空间，由于更为丰富的物业业态、迥异的增值服务需求等特性，能产生更为专业化、多元化的延伸服务，资产管理、设施管理、集成服务、特色专业化服务等都将成为这个领域增值服务的注脚。第三，从海外经验来看，龙头发展路径是通过产业链上的某项强势业务为切入点，形成自己的优势、壁垒或者粘性，再通过借力资本市场进行横向或者纵向收购，拓展多元化业务和服务区域，最终形成对物业所有者的集成产业链服务或者集成设施管理服务，自身定位从物业所有者的“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”，从一开始帮助物业所有者进行基础管理、降费增效，到最终反哺核心业务、创造更高附加值。第四，我们认为国内公司可以沿三条发展思路布局：第一、商办物业管理，以资产管理和设施管理为方向的全产业链发展；第二、公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出；第三、专注于部分领域的外包服务提供商，在部分服务领域成为标杆。第五，A股标的方面，建议关注推进收购招商物业的稀缺非住宅物业管理标的中航善达，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的万科A、华夏幸福，控股90%的物管子公司蓝光嘉宝服务已在H股上市的蓝光发展等。目前很多房企的物业管理证券化仍在进行当中，我们认为发力布局非住宅领域的物管公司标的将会逐步增多，蓝海赛道值得长期关注。 非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山我们认为非住宅物业主要可分为三大类：第一类是商办物业，包括写字楼、商业以及产业园区等；第二类是公共建筑，业态范围较为广泛，主要包括学校、医院、政府机关大楼、公共场馆、公园景点、交通基础设施等开放度高、客流量大的建筑物；第三类是城市公共空间，包括道路、桥梁、绿化带、河流、海域、地下管网等诸多市政设施。非住宅物业管理指的是以保持高品质的工作生活空间、提高业主投资效益为目的，向非住宅物业提供的保安、保洁、保养、保绿等基础物业服务，以及与物业功能相匹配的多元化服务。图表1：非住宅物业的分类资料来源：过去40余年，我国城镇化率的持续提升构建了庞大的不动产存量和稳定的增量，人均收入的持续提升激发了人民群众对美好生活的不懈追求，两者共同催生出庞大的物业管理市场。根据中国物业管理协会和上海易居房地产研究院（以下简称“物协和易居”）的数据，2018年末全国物管行业管理规模为279亿平，经营收入为7044亿元，企业数量为12.7万家，从业人员为983.7万人，同比分别增长13%、17%、7%、9%。近年行业规模拓展明显提速，2014-2018年管理规模和经营收入CAGR分别为14%、15%，而2008-2014年两者CAGR分别仅有5%、12%。 图表2：我国城镇化率图表3：我国城镇居民人均可支配收入城镇化率80%60%40%20%194919541959196419691974197919841989199419992004200920140%50,00040城镇居民人均可支配收入（元/年）同比增长40,0003030,0002020,00010,0001019781983198819931998200320082013201800资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，全国物业管理行业经营收入（亿元）同比增长图表4：全国物业管理行业管理规模和同比增速图表5：全国物业管理行业经营收入和同比增速全国物业管理行业管理规模（亿平）同比增长30020%8,00020%20010015%10%5%6,0004,0002,00015%10%5%200820092010201120122013201420152016201720182008200920102011201220132014201520162017201800%00%注：2008、2014年数据源于全国经济普查，2012、2017、2018年数据为中国物业管理协会调查数据资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，其中，2018年末500强物管企业非住宅管理面积占比为37%，非住宅占基础物业服务营收的52%，过半500强物管企业已经布局写字楼、商业、学校、产业园区等非住宅物业，公共场馆和医院的布局比例也超过四成。若以500强占比数据估算，全国非住宅物业管理规模为102亿平，非住宅基础物业服务营收为2941亿元，具体业态来看，写字楼、商业、学校、产业园区、其他物业、公共场馆、医院业态的管理面积分别为26、16、15、17、19、4、5亿平，基础物业服务营收分别为1237、422、279、312、306、109、277亿元。图表6：2018年500强物管企业管理面积业态分布图表7：2018年500强物管企业基础物业服务营收业态分布6.22%9%%4%6.71%1.51.%72%住宅1.95%4.92%住宅5.44%5.25.849.263.48%办公商业学校产业园区其他物业公共场馆医院5.56%4.96%7.52%22.03%47.62%办公商业学校产业园区其他物业公共场馆医院资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院， 图表8：2018年500强物管企业布局各业态的企业数量占比100%80%60%40%20%0%2018年500强企业布局各业态的企业数量占比96%93%74%63%54%49%47%42%住办商学宅公业校产其公医业他共院园物场区业馆资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间同住宅物业管理相比，非住宅物业管理的运营内核相似，但由于所涉及的业态和服务内容更为多元，准入门槛更高，市场竞争格局更为分散和复杂。1、非住宅物业涵盖的业态类型多元，服务要求不尽相同，各个细分领域之间存在一定资源和技术壁垒，准入门槛更高。一方面，非住宅物业所有者如果存在外包服务需求，主要通过招投标等市场化手段选聘物管公司，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验。另一方面，非住宅物业管理涵盖的业态类型多样，各类业态的服务标准和增值服务类型存在差异，对于非住宅物管公司的业务覆盖广度和管理能力提出更高挑战。这也导致当前多数物业管理公司的业态都集中在某一领域，从物协和易居评选的2019各业态物业管理服务领先企业的名单来看，尚未出现横跨多个非住宅物业业态的龙头企业。 图表9：2019年各业态物业管理服务领先企业非住宅物业类型优秀物管公司中航物业管理有限公司，上海东湖物业管理有限公司，金融街物业股份有限公司，广东公诚设备资产服务有限公司，河南楷林物业管理有限公司，深圳市卓越物业管理股份有限公司，写字楼商业产业园区学校医院公众场馆上海陆家嘴物业管理有限公司，北京网信物业管理有限公司，上海德律风置业有限公司，合肥市新华物业管理有限公司华润物业科技服务有限公司，鑫苑科技服务集团有限公司，河北恒辉物业服务集团有限公司，南京金鹰物业资产管理有限公司，富力物业服务集团，上海高地物业管理有限公司，江苏银河物业管理有限公司，中信泰富（上海）物业管理有限公司，国贸物业酒店管理有限公司，弘生活物业服务管理有限公司幸福基业物业服务有限公司，金科物业服务集团有限公司，苏州工业园区综保物业管理有限公司，云南鸿园电力物业服务有限公司，云南澜沧江物业服务有限公司，深圳市恒博物业管理有限公司，深圳市投控物业管理有限公司，长江三峡实业有限公司，上海航天实业有限公司，四川二滩实业发展有限责任公司苏州市东吴物业管理有限公司，重庆新大正物业集团股份有限公司，浙江浙大新宇钨业集团有限公司，山东明德物业管理集团有限公司，重庆新欧鹏物业管理（集团）有限公司，广州市庆德物业管理有限公司，江苏银河物业管理有限公司，广东宏德科技物业有限公司，广州市开物物业管理有限公司，合肥阡陌物业服务有限公司爱玛客服务产业（中国）有限公司，深圳市明喆物业管理有限公司，上海吉晨卫生后勤服务管理有限公司，上海益中亘泰（集团）股份有限公司，上海复医天健医疗服务产业股份有限公司，北京国天健宇物业管理发展有限公司，合肥美而特物业服务有限公司，安徽创源物业管理有限公司，北京斯马特物业管理有限公司，山东大正物业服务有限公司重庆新大正物业集团股份有限公司，上海复欣物业管理发展有限公司，中土物业管理集团有限公司，上海浦江物业有限公司，上海明华物业管理有限公司，保利物业发展股份有限公司，福建冠深集团有限公司，北京天鸿宝地物业管理经营有限公司，广东美的物业管理股份有限公司，合肥居安物业管理有限公司资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2、行业内竞争格局更为分散。非住宅物业管理的主要供应模式包括如下几类：其一，非住宅物业所有者自己组建的物业服务团队，可能来自机构内部设有的物业管理部门，也可能是其下设的物业管理子公司；其二，自建物业服务团队，同时部分职能外包；其三，将物业管理完全外包，以市场化的方式选聘独立物管公司。与此相对应，行业内主要竞争对手包括非住宅物业所有者旗下物业部门或旗下物管公司、提供细分服务的外包服务商、以及市场化承接项目的独立物管公司（包括本土物管公司，合称为“五大行”的世邦魏理仕、仲量联行、戴德梁行、高力国际、第一太平戴维斯，海外集成设施管理公司等）。3、由于服务难度更大、成本更高，非住宅物业费通常高于住宅物业。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业住宅项目平均物业费为2.10元/平/月，而商业、医院、写字楼、公共场馆、产业园区、学校等非住宅物业平均物业费分别为6.19、6.19、5.94、3.73、3.41、2.83元/平/月，均高于住宅物业。4、针对机构业主提供服务，物业费收缴纠纷概率较小，非住宅物业费收缴率高于住宅物业。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业住宅项目物业费平均收缴率为91.22%，而医院、学校、写字楼、产业园区、公共场馆、商业等非住宅物业费平均收缴率分别为99.4%、99.3%、98.5%、98.3%、97.6%、94.0%，均高于住宅物业。 图表10：2018年500强物管企业分业态平均物业费图表11：2018年500强物管企业分业态平均物业费收缴率2018年500强企业分业态物业费（元/平/月）86420全商医国业院平均写公产其学住字共业他校宅楼场园物馆区业100%95%90%85%80%2018年500强企业分业态物业费收缴率全商医写公国业院字共平楼场均馆产其学住业他校宅园物区业资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，5、但更高的物业费和收缴率并不必然意味着非住宅物管公司能够拥有更好的盈利能力，提升空间在于优化业态结构和提质增效。物业管理是人力密集型行业。根据物协和易居的数据，物业管理收入结构方面，基础物业服务仍占大头，500强企业基础物业服务收入占80%，增值服务收入占20%。成本结构方面，500强企业人工成本占52%，剩余由设施设备费用、绿化、清洁、秩序等费用构成。图表12：2018年500强物管企业收入结构图表13：2018年500强物管企业成本结构20.39%79.71%基础物业服务16.02%3.01%0.83%6.63%人员费用设施设备日常运行和维护费用绿化养护费清洁卫生费增值服务52.35%8.78%2.62%9.74%秩序维护费设施设备及公众责任保险费用办公费用其他费用资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，从上市公司数据来看，国内非住宅物管营收占比较高的中航物业、招商物业、保利物业、雅生活服务、佳兆业美好，2018年基础物业服务毛利率分别为9.8%、6.7%、14.1%、27.4%、33.0%，净利率分别为4.4%、4.7%、7.9%、23.7%（雅生活服务高利润率的增值服务占比达到52%，拉高净利率）、6.9%。而碧桂园服务、中海物业、彩生活、新城悦服务、滨江服务等住宅营收占比较高的上市物管公司，2018年基础物业服务平均毛利率为23.9%，平均净利率为13.9%。非住宅物业管理企业的利润率整体低于住宅物业管理企业。我们认为造成盈利能力差距的主要原因，一方面是非住宅物业本身的多样化特性。根据中航善达收购招商物业的交易报告书，非住宅类物业管理毛利率受物业业态、城市区位、市场定位等多方面因素影响，项目之间差异较大，通常而言商业、办公类毛利率高于公建、产业园区类物业，例如招商物业2018年集团内、外在管项目中，商办物业毛利率分别为8.6%、7.4%，而其他非住宅物业毛利率分别为7.1%、4.9%。根据保利物业招股说明书，这主要因为大部分非商办物业并非基于在管面积收费，而是根据提供的物管服务性质及范围、预期员工成本及合理利润率，收取包干制物管费，也即“成本加成定价”，部分物业业主议价能力较高，或是物业具有公益属性，一定程度上压缩了物管公司的盈利空间。另一方面是内部管理存在差异。例如承接母公司的项目或利用母公司资源获取的第三方项目的市场化程度，管理集约化、精细化程度，科技赋能、节约人力成本的情况等。相应的， 我们认为未来非住宅物管公司盈利能力提升的空间，一是在于优化业态结构；二是提质增效，完善高管激励机制，利用科技手段、外包等方式合理节约人力成本。图表14：2018年部分物管公司盈利能力对比非住宅占比较高2018年基础物业服务毛利率2018年净利率住宅占比较高35%30%25%20%15%10%5%0%中招佳保雅航商兆利生物物业物活业业美业服好务碧中彩新滨桂海生城江园物活悦服服业服务务务资料来源：公司公告，非住宅领域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向非住宅物管领域符合当前供给端和需求端的共同诉求中短期内，具备规模房企背景的物管公司能够通过接管母公司的竣工项目，实现在管面积的快速扩张。但长期来看，随着在管面积基数的提升，以及房地产开发规模的趋势性下降，仅仅依靠母公司资源并不足以支撑物管公司的持续高速扩张。因此，龙头物管公司开始依靠品牌优势，逐渐发力第三方项目的拓展，为长远发展打下坚实基础。主流物管公司中，彩生活、绿城服务、永升生活服务、保利物业、雅生活服务第三方项目较多，2018年末第三方在管面积占比分别达到99%、70%、64%、43%、40%。图表15：2018年末部分上市物管公司存量面积第三方项目占比图表16：2018年部分上市物管公司新增面积第三方项目占比100%80%60%40%20%0%2018年末在管面积第三方项目占比彩绿永保生城升利活服生物务活业服务雅滨新生江城活服悦服务务碧佳奥中桂兆园海园业健物服美康业务好100%80%60%40%20%0%2018年新增面积第三方项目占比滨江服务雅生活服务永升生活服务资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，第三方项目主要包括两大类别：其一是中小房企的增量竣工项目，品牌物管公司通过品牌溢价以及管理输出，实现对中小房企项目的兼并整合。其二是存量物业项目，既包括住宅项目，也包括各类非住宅项目。 我们认为未来存量非住宅项目拓展空间有望大于住宅项目，因为对于供给端：非住宅物业管理领域，尤其是城市公共建筑和公共空间服务领域，过去关注度不高、重视程度不够，人力配置相对不足，管理模式相对粗放，服务内容少且品质低，未来存在较大的标准化、规范化提升空间；对于需求端：龙头物管公司对非住宅物业的关注度正在持续提升，利润率虽然不高，但是较为稳定，依靠规模扩张能够逐步做大体量。非住宅领域业态多元，市场空间更为广阔，除了可以容纳纯粹的非住宅物业管理公司之外，还能承接住宅物业管理公司的业态拓展。根据上市物业管理公司2018年报，在有披露明细数据的公司中，雅生活服务、绿城服务、中航善达、浦江中国、祈福生活服务非住宅物业均占在管面积的20%以上，绿城服务、中航善达、永升生活服务、佳兆业美好、浦江中国非住宅物业占收入的20%以上，多个公司明确表示将继续提升物业管理组合的多元化程度。图表17：上市物业管理公司非住宅物业布局情况上市物管公司2018年非住宅物管规模占比雅生活服务在管面积的40%为非住宅绿城服务收入的30%、在管面积的22%为非住宅中航善达收入的79%为非住宅物业永升生活服务收入的30%、在管面积的18%为非住宅滨江服务收入的16%、在管面积的13%为非住宅佳兆业美好收入的46%、在管面积的11%为非住宅浦江中国收入的91%、在管面积的71%为非住宅祈福生活服务合约面积的31%为非住宅中奥到家在管面积的13%为非住宅资料来源：公司公告，非住宅领域增值服务仍有较大挖掘空间近年来，随着龙头物管公司规模的扩大，其积累的客户数量和分布广度都在增加，开展增值业务的规模效应逐渐显露。越来越多物管公司除了开展保安、保洁、保养、保绿等基础物业服务，也开始通过增值业务增厚业绩，提升盈利能力。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业增值服务营收占比为20%，但却贡献了30%的净利润。根据中指院的数据，2018年百强物管公司增值服务和基础物业服务净利率分别为18.50%、5.64%。增值服务盈利能力显著高于基础物业服务，为物管公司业绩增厚和盈利能力提升贡献了重要力量。主流上市物管公司中，佳兆业美好、雅生活服务、永升生活服务、滨江服务、新城悦、绿城服务等公司对增值服务重视程度较高，2018年收入占比均达到30%以上，显著高于百强物业平均水平。 图表18：2018年500强企业增值服务营收和净利润占比图表19：百强物管公司基础物业服务和增值服务净利率35%30%25%20%15%10%5%0%营收占比20%15%10%净5%利润占0%比基础物业服务净利率增值服务净利率2015201620172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中指院，图表20：2018年部分上市物管公司增值服务收入占比2018年增值业务营收占比70%60%50%40%30%20%10%0%佳雅永滨新绿奥碧彩中南中兆生升江城城园桂生海都奥业活生服悦服健园活物物到物服活务务康服业业家业务服务务资料来源：公司公告，从增值服务的种类来看，由于多数物管公司在管项目以住宅为主，百强物管公司增值业务发力点和创新点多集中于与住宅相关的空间运营、房屋经纪、电商服务等业主增值服务和案场服务、工程服务、顾问咨询等非业主增值服务领域，但与此同时，部分物管公司开始为非住宅物业提供增值服务。如中航善达为非住宅业主提供会议服务、餐饮服务、重大活动、重要的组织接待、公寓管理、资产管理、房地产经纪、招商引资和市场营销策划等延伸服务，绿城服务为非住宅物业提供新零售服务、园区空间运营服务、车位服务等，佳兆业美好为非住宅物业提供停车位租赁业务、空间租赁业务、智能解决方案服务（主要包括自动化以及其它硬件及设备安装服务）等。 图表21：2018年百强物管公司增值服务收入来源业主增值服务非业主增值服务45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%空房电其社家养社家汽案工顾间屋商他区政老区居车场程问运经服服金服服教服服服服咨营纪务务融务务育务务务务询资料来源：中指院，物管领域证券化提速，非住宅运作案例增多2018年以来物管公司加速证券化，资本市场趋于活跃。2018年以来共有10家物管公司在港股上市（雅生活服务、碧桂园服务、新城悦、佳兆业美好、永升生活服务、滨江服务、奥园健康、和泓服务、鑫苑服务、蓝光嘉宝服务），1家物管公司在A股上市（南都物业）。截至2019年10月29日，保利地产旗下的保利物业、银城国际控股旗下的银城生活服务、时代中国控股旗下的时代邻里已向港交所递交上市申请，新大正物业已通过证监会审核将于A股上市，开元物业已向证监会递交A股上市申请。图表22：我国物管公司上市情况（数据截至2019年10月29日，PE为Wind一致预期）关联房企上市地点市值（亿元）2019PE物管公司上市地点上市时间市值（亿元）2019PE蓝光发展上海1945.7蓝光嘉宝服务香港2019-10-186615.3鑫苑中国---鑫苑服务香港2019-10-119-和泓置地---和泓服务香港2019-07-125-中国奥园香港2475.6奥园健康香港2019-03-184027.3滨江集团深圳1327.5滨江服务香港2019-03-1517-旭辉控股集团香港3825.4永升生活服务香港2018-12-176832.6佳兆业集团香港1875.3佳兆业物业香港2018-12-062013.9新城控股上海7455.4新城悦香港2018-11-067733.6碧桂园香港2,1155.0碧桂园服务香港2018-06-1963943.6雅居乐集团香港3754.5雅生活服务香港2018-02-0928925.8----南都物业上海2018-02-012523.0----浦江中国香港2017-12-118-祈福集团---祈福生活服务香港2016-11-085-绿城中国香港1466.9绿城服务香港2016-07-1222740.3----中奥到家香港2015-11-2554.8中国海外发展香港2,4975.6中海物业香港2015-10-2314030.3花样年控股香港623.2彩生活香港2014-06-30549.4招商蛇口深圳1,5328.2中航善达深圳1994-09-2813140.5保利地产上海1,7537.1保利物业香港---银城国际控股香港30-银城生活服务香港---时代中国控股香港2454.7时代邻里香港-------开元物业深圳-------新大正物业深圳---注：香港上市公司市值以2019年10月29日汇率换算；中航善达原主营业务为房地产开发，2016年以来逐步剥离房地产开发业务，主营业务变更为物业管理资料来源：Wind， 而今年以来，非住宅物管领域证券化也开始提速：2019年8月6日，国内物管龙头之一的保利物业在香港联交所披露了招股说明书，其物业管理组合除住宅外，还包含商业及写字楼、公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）等非住宅物业，并且在2018年大幅加强第三方非住宅项目的拓展力度，2018年非住宅物管营收占比达到20.8%，同比提升6个百分点；在管面积占比达到39.3%，同比提升26.1个百分点（其中第三方非住宅物业营收和在管面积占比分别为8.5%、36.7%）。图表23：保利物业非住宅项目营收占比图表24：保利物业非住宅项目在管面积占比25%保利物业非住宅项目营收占比保利物业非住宅项目在管面积占比其中第三方非住宅项目在管面积占比50%其中第三方非住宅项目营收占比20%40%15%30%10%20%5%10%0%2016201720181-4M20190%2016201720181-4M2019资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，2019年8月24日，中航善达发布公告，拟以发行股份方式购买招商蛇口、深圳招商地产（招商蛇口全资子公司）合计持有的招商物业100%股权，总对价29.9亿元，对应招商物业2019年承诺扣非归母净利润的18.8倍。根据公司官网，招商物业高度重视非住宅物业拓展，打造居住服务型、机构服务型和城市服务型三大业务板块，其中城市公共服务方面已与海南省政府合作，为规划面积达12平方公里的三亚崖州湾科技城项目提供智慧型城市综合服务。截至2019H1，招商物业在管面积7292万平，在管项目548个，在管面积的14%为商业办公，18%为其他物业（包括园区、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、邮轮母港、会展中心等）。2018年招商物业实现营收31.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长114.9%。收购完成后，中航善达有望整合招商局集团和中航工业集团的资源优势，发挥招商物业在商办项目，中航善达在政府、公众、企业总部类项目的充足经验，进一步扩大非住宅项目获取优势，增强议价能力。图表25：招商物业城市综合运营模式资料来源：招商物业官网， 2019年9月26日，雅生活服务发布公告，拟以15.6亿元现金收购中民物业60%股权，以不超过5亿元现金收购新中民物业60%股权，收购对价对应中民物业和新中民物业2019年承诺归母净利润的12.5倍。截至2018年末，标的公司控股和参股物管公司在管面积分别为1.9和1亿平，合计近2000个项目，在管面积的68%为非住宅物业，旗下品牌在商业办公、文化类场馆、政府办公、产业园区、学校、交通基础设施等细分市场具有较大影响力。2018年标的公司实现营收39.59亿元，扣非净利润3.51亿元。收购完成后，雅生活服务将实现住宅、公共建筑、商业办公为主的均衡业态布局。图表26：2018年以来部分百强物管公司收并购案例物管公司被收购标的名称收购标的业务领域交易对价管理面积收购（亿元）（万平）股权比例雅生活服务中民物业，新中民物业物业管理15.6+可变对价60%南京紫竹物业管理股份有限公司物业管理2.05242651%兰州城关物业服务集团有限公司物业管理1.48249051%青岛华仁物业股份有限公司物业管理1.3457089.66%哈尔滨景阳物业管理有限公司物业管理1.1497860%广州粤华物业有限公司物业管理1.95300051%蓝光嘉宝成都市东景物业管理有限公司物业管理0.5270065%沪州天立物业有限公司物业管理0.3540070%碧桂园服务成都清华逸家物业管理有限公司物业管理6.83-100%成都佳祥物业管理有限公司物业管理-100%北京盛世物业服务有限公司物业管理2.52-70%上海睿靖实业有限公司建筑装饰装修物业管理及咨询，物业管理2.19-100%南昌市洁佳物业有限公司物业管理-100%广东元海资产物业投资管理有限公司物业管理0.98-100%上海联源物业发展有限公司物业管理1.34-100%嘉凯城集团物业服务有限公司物业管理1.9-100%SinoEstateHoldingsLimited物业管理3.16-100%佳兆业美好嘉兴大树物业管理有限公司物业管理0.3779060%绿城服务MontessoriAcademy婴幼儿教育0.67亿澳元-56%Tuotuo在线音乐教育0.11亿美元-48%南都物业江苏金枫物业服务有限责任公司物业管理1.01-70%中航善达招商局物业管理有限公司物业管理29.97082100%新城悦服务上海数渊信息科技有限公司计算机技术、物联网、智能家居领域内的技术开发3.23-100%永升生活服务青岛雅园物业管理有限公司公用停车场营运、物业管理及出租服务4.62-55%嘉兴大树集团物业管理0.36-60%浦江中国上海新市北企业管理服务有限公司物业管理0.27-27.50%中奥到家广东铭锦城园林景观设计工程有限公司园林景观设计及建设服务5-60%广西辉煌房地产咨询服务集团有限公司房地产信息咨询服务1-51%浙江永成物业管理有限公司物业管理0.9-92.50%资料来源：中指院，公司公告，物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海未来非住宅业态占比将持续提升，市场规模有望超8000亿根据物协、易居和国家统计局的数据，2009-2012年物管行业管理规模增量不及同期商品房竣工面积，行业拓展速度较为缓慢；2012-2014年管理规模增量与商品房竣工面积基本同步，说明新竣工交付的商品房交由物业管理公司进行管理的占比大幅提升；2015年以来，管理规模增量大幅超过商品房竣工面积，说明存量物业开始成为行业规模拓展的重要支撑。 展望非住宅物业管理行业未来，我们认为3点将促进行业空间持续迸发：1、行业竣工面积持续释放，仍将为物业管理行业贡献稳定的增量物业；2、存量物业管理领域针对非住宅物业的渗透度逐步提升，我们认为存量非住宅项目拓展空间更大，非住宅在管面积占比有望提升（根据物协和易居的数据，2018年为37%）；3、物价自然上涨和增值服务叠加，非住宅物业费有望实现增长。据此，假设2019-2025年全国物业管理面积增速由2014-2018年CAGR（14.2%）匀速降至10%，并对非住宅管理规模占比和物业费增速进行情景分析，我们预计2025年非住宅物管市场规模有望达到8000亿元。全国物业管理行业管理规模累计增量（亿平）商品房竣工面积累计值（亿平）图表27：全国商品房竣工面积和同比增速图表28：全国物管管理规模累计增量和商品房竣工面积累计值全国商品房竣工面积（亿平）同比增长1520%2001010%15050%1005002009201020112012201320142015201620172018-10%02009201020112012201320142015201620172018资料来源：国家统计局，注：两者均从2009年开始计算资料来源：国家统计局，图表29：2025年我国非住宅物管市场规模测算非住宅物管市场规模非住宅管理规模占比（亿元）40%45%50%2025年物业1%701278898766费相对20183%715180458939年涨幅5%729082019113资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为43%、40%，百强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为29%、25%，2010-2018年市占率分别上升19、15个百分点，行业集中度正在快速提升。同时，以万科物业、招商物业为代表的物业管理公司龙头正在加速向市政等城市公共空间服务领域迈进，预计未来会有更多物管公司跟进布局，可能进一步拓宽行业市场规模。根据国家统计局的数据，2017年末全国城市建设用地面积为552亿平，其中，公共管理与公共服务用地、道路交通设施用地、公用设施用地、绿地与广场用地面积分别为51、84、20、62亿平，市场空间广阔。考虑到非住宅物管竞争格局分散复杂的特性，以及城市公共空间服务领域的扩围，我们预计非住宅领域物管公司的集中度将会更低，未来提升空间更大，将带来龙头公司新一轮集中度提升空间。 图表30：2017年末全国各类建设用地面积2017年末全国各类建设用地面积（亿平）2001601208040居公商工物道公绿住服共业业流路用地用务管用服地用理地务地与业用地仓储用交地设设施用与广场公设共施地施用地用地0通资料来源：国家统计局，百强企业营业收入（亿元）百强企业营业收入市占率图表31：百强物管企业管理面积和市占率图表32：百强物管企业营业收入和市占率百强企业管理面积（亿平）百强企业管理面积市占率10040%2,00030%5020%1,00020%10%00%20102012201420152017201800%201020122014201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院， 非住宅物业业态结构：百花齐放，多元蓝海从细分业态的视角出发，面对广阔的存量市场，500强企业在产业园区、学校、医院、商业、公共场馆等领域的覆盖度和集中度仍然很低，具备充裕的扩展整合空间。我们结合多方数据来源，尝试测算了除写字楼、公共场馆（总量数据较为缺失）以外各细分业态500强企业的管理面积覆盖度。除商办物业由于国内外物管公司布局较早，覆盖度相对较高之外，在部分总量面积受数据可得性影响可能存在低估的情况下，产业园区、学校、医院的覆盖度仍然低于30%，同时管理面积和收入规模较低的中小企业众多，未来渗透度和集中度提升空间很大。图表33：500强企业细分业态覆盖度500强企业覆盖度40%0%产业园区学校医院注：覆盖度=500强企业细分业态管理面积/细分业态全国建筑面积。受限于数据可得性，部分细分业态全国数据口径偏小，实际覆盖度可能比我们计算的结果更低。其中，产业园区建筑面积为2008-2018年全国工业用地成交总建面，学校建筑面积为2018年公办普通小学、初中、高中、高等学校校舍建筑面积之和，医院建筑面积为2017年全国医疗卫生机构房屋建筑面积。写字楼物业行业总量口径过小；公共场馆由于业态复杂，暂无建筑面积数据。资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，国家统计局，教育部，国家卫生健康委员会，图表34：管理面积低于100万平的500强细分业态布局企业占比图表35：物业收入低于5000万元的500强细分业态布局企业占比管理面积低于100万平的500强细分业态布局企业占比物业收入低于5000万元的500强细分业态布局企业占比100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%写字楼商业产业园区学校医院公共场馆0%写字楼商业产业园区学校医院公共场馆资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大商办物业管理空间商办物业是我国除住宅以外最成熟的物业管理类型，也是物业管理企业覆盖度相对较高的业态，丰富的存量是未来发展的基石。 写字楼方面，作为企业活动的承载空间，随着我国经济发展，存量逐步走高，增量稳步扩大。根据国家统计局的数据，1999-2018年全国写字楼累计新开工面积为7.25亿平，累计竣工面积为4.02亿平，2016年以来每年写字楼竣工面积均超过3500万平，而从同期超6000万平的新开工规模来看，未来竣工体量预计还会上行。根据物协和易居的数据和分析，2018年500强物管企业写字楼管理面积为10.98亿平。其中的差距可能来自未纳入商品房统计口径的写字楼（机构自建物业，或是产业园区内的部分办公物业）以及老旧写字楼。商业物业方面，根据国家统计局的数据，1999-2018年全国商业营业用房累计新开工面积为27.14亿平，累计竣工面积为14.78亿平，2012年以来每年1亿平以上的竣工量级持续支撑商业物业的增量空间。其中，商业综合体由于更加强调业态组合和消费体验，对优质物管服务的依赖度更高。图表36：全国商品房新开工面积：写字楼图表37：全国商品房竣工面积：写字楼写字楼新开工面积（万平）800070006000500040003000200010001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201805000写字楼竣工面积（万平）4000300020001000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表38：全国商品房新开工面积：商业图表39：全国商品房竣工面积：商业商业营业用房新开工面积（万平）300002500020000150001000050001999014000商业营业用房竣工面积（万平）1200010000800060004000200019992001200320052007200920112013201520170200120032005200720092011201320152017资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，商办物业管理特点商办物管的特点是不仅要服务业主、商户（ToB），还要服务潮汐流动的员工和访客（ToC），因此除了基础的保洁、保安、设备管理服务之外，需要满足复杂的、个性化的服务诉求，如团餐服务、商品零售、定制前台、集采服务、资产管理等集成式服务。对商办物管而言，服务特点在于：1、运营环节参与空间较大，凭借智慧管理系统建立同各业态资源的联系，参与物业各业态生态圈优化，推动资产保值增值；2、物联网、大数据、机器人等新技术的使用场景较多（智能前台、智能门禁、智能停车、智能楼宇监控等），降本增效的同时创造便捷服务体验；3、多样化的服务需求和高门槛的智能化设备，对物管企业的人员专业素质提出更高要求，部分商办物业还要求物管人员同时具备物业服务和商业运营经验；4、公共秩序、消防、交通等管理压力较大，需要物管公司具备突发情况应变处置能力。 国内商办物业管理起步晚，同时面临国际龙头的竞争压力，整体服务标准化程度较低，服务深度仍有较大挖掘空间。部分企业在某个地理区域或是某类细分业态已经形成一定的业务体量和服务优势，部分以住宅服务为主的物管企业开始加大商办物业的拓展力度，竞争日趋激烈。未来发展方向在于，除了基础服务以外，着眼于设施管理和资产管理。图表40：部分以住宅服务为主的物管企业推出商办物管子品牌时间物管公司写字楼物管子品牌2018年10月万科物业正式推出“万科商企”子品牌2018年保利物业打造全新商办品牌“星云企服”2019年6月中海物业推出商办品牌“海纳万商”2019年9月绿城服务推出“绿城云享”商写品牌资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，商办物业管理业态结构：写字楼根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有465家布局写字楼业务，平均管理面积236万平，平均管理项目数量35个，单项目贡献面积6.81万平。56%企业管理面积不足100万平，56%企业物业服务收入不足5000万元，行业集中度高于其他非住宅业态。37家企业写字楼业态占其管理面积的比例超过50%，85家企业写字楼业态占其物业服务收入的比例超过50%，这一比例仅次于住宅，不少物管企业以写字楼为主力业态。图表41：2018年500强企业写字楼物业管理面积区间段分布图表42：2018年500强企业写字楼物业服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分60%50%40%30%20%10%0-1000%60%物管企业占比：按物业服务收入划分50%40%30%20%10%0-0.50.5-11-1.51.5-22-2.52.5-33-3.53.5-44-4.54.5-5>50%100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>1000注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为亿元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业写字楼管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、54%、27%。一线、二线、三四线城市写字楼平均物业费分别为11.27、4.95、4.01元/平/月，一线城市收费水平远高于二三线城市。图表43：2018年500强企业写字楼管理面积城市能级分布图表44：2018年500强企业写字楼各城市能级物业费情况26.70%0.13%19.23%12平均物业费（元/平/月）10一线城市8二线城市6三四线城市4海外城市2053.95%一线城市二线城市三四线城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院， 2018年500强企业写字楼收费形式中，酬金制和包干制占比分别为16%、84%，平均物业费分别为9.07、5.41元/平/月。图表45：2018年500强企业写字楼收费形式分布图表46：2018年500强企业写字楼各收费形式物业费情况平均物业费（元/平/月）16.30%1086酬金制包干制4283.70%0酬金制包干制平均资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，百强企业写字楼拓展力度较强。2018年百强企业写字楼平均管理面积为640万平，平均物业服务收入为2.53亿元，同比分别增长33%、24%，均超过物管行业总体增速。图表47：百强企业写字楼平均管理面积图表48：百强企业写字楼平均物业服务收入7006005004003002001000百强企业写字楼平均管理面积（万平）2010201220142015201720183百强企业写字楼平均物业服务收入（亿元）210201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，商办物业管理业态结构：商业根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有370家布局商业物业服务，平均管理面积187万平，平均管理项目数量16个，单项目贡献面积11.38万平。其中67%企业商业物业服务规模在100万平以下，79%企业商业物业费收入在5000万元以下，竞争格局十分分散。10家企业商业业态占其管理面积的比例超过50%，14家企业商业业态占其物业收入的比例超过50%。 图表49：2018年500强企业商业物业管理面积区间段分布图表50：2018年500强企业商业物业服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分物管企业占比：按物业服务收入划分80%100%60%40%20%0-1000%80%60%40%20%>54-53-42-31-20.5-10-0.50%100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>1000注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为亿元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业商业管理面积中，一线、二线、三四线、海外城市占比分别为12%、45%、42%、1%。一线、二线、三四线城市平均物业费分别为11.64、6.84、3.71元/平/月。图表51：2018年500强企业商业管理面积城市能级分布图表52：2018年500强企业商业各城市能级物业费情况45%12%42%一线城市二线城市三四线城市14平均物业费（元/平/月）121086420一线城市二线城市三四线城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业商业管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为14%、86%，平均物业费分别为7.85、5.88元/平/月。图表53：2018年500强企业商业管理收费形式分布图表54：2018年500强企业商业管理各收费形式物业费情况平均物业费（元/平/月）14.06%1086酬金制包干制4285.94%0酬金制包干制平均资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，近三年百强企业商业物业拓展力度逐渐加大。2018年百强企业商业平均管理面积为484万平，平均物业服务收入为1.22亿元，2015-2018复合增长率分别为30%、32%。 图表55：百强企业商业平均管理面积图表56：百强企业商业平均物业服务收入6005004003002001000百强企业商业平均管理面积（万平）201220142015201720181.41.210.80.60.40.20百强企业商业平均物业服务收入（亿元）201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，产业园区：从基础物管到园区运营产业园区物业管理空间根据的数据，2008-2018年我国工业用地成交总建筑面积为116亿平，而2018年500强物管企业产业园区管理规模仅为7.39亿平，管理面积仍有非常大的拓展空间。图表57：全国工业用地成交总建面全国工业用地成交总建面（亿平）2015105201820172016201520142013201220112010200920080资料来源：，产业园区物业管理特点产业园区物管的服务对象包括政府、企业和员工，由于对接多元产业，对产业园区物业管理公司提出更高要求：1、在于物管公司的专业性，能够对所在园区产业的特点提供针对性的服务和维护，如化工、医药等高科技领域；2、产业园区的企业规模可能差别各异，能否同时对大企业和小企业进行覆盖对物管公司的标准化服务能力提出挑战；3、除了基础服务，产业园区物管企业对于承接园区规划、招商、企业孵化、政府对接等运营相关业务带来想象空间；4、由于产业园区通常位于偏远地区，缺乏商住配套，物管企业在餐饮、商铺运营、员工宿舍管理等方面具备拓展空间。与商办物业类似，产业园区物业管理的发展方向除了基础服务，也可以将产业链条向运营管理、资产管理、企业孵化等后周期延伸。产业园区物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有272家布局产业园区业务，平均管理面积272万平，平均管理项目数量12个，单项目贡献面积22.5万平。57%企业管理面积不足100万平，76%企业物业服务收入不足5000万元。 图表58：2018年500强企业产业园区物业管理面积区间段分布图表59：2018年500强企业产业园区物业服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分60%50%40%30%20%10%0%50%物管企业占比：按物业服务收入划分40%30%20%10%0-100100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>10000-10001000-20002000-30003000-40004000-50005000-60006000-70007000-80008000-90009000-10000>100000%注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为万元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业产业园区管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为11%、32%、57%。一线、二线、三四线城市产业园区平均物业费分别为4.59、3.01、3.40元/平/月，二线城市收费水平低于一线和三四线城市。图表60：2018年500强企业产业园区管理面积城市能级分布图表61：2018年500强企业产业园区各城市能级物业费情况57.24%10.96%31.80%5平均物业费（元/平/月）43一线城市2二线城市1三四线城市0一二三线线四城城线市市城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业产业园区收费形式中，酬金制和包干制占比分别为19%、81%，平均物业费分别为2.45、3.71元/平/月。图表62：2018年500强企业产业园区收费形式分布图表63：2018年500强企业产业园区各收费形式物业费情况18.60%81.40%平均物业费（元/平/月）43酬金制2包干制10酬包平金干均制制资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院， 2018年百强企业产业园区平均管理面积为607万平，平均物业服务收入为0.74亿元，同比分别增长20%、下滑5%。受规模拓展影响，平均物业费水平有所下滑。图表64：百强企业产业园区平均管理面积图表65：百强企业产业园区平均物业服务收入百强企业产业园区平均管理面积（万平）70060050040030020010001百强企业产业园区平均物业服务收入（亿元）0.80.60.40.22015201720180201020122014201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出学校物业管理空间学校物业管理的发展一方面在于学校数量的不断增长，一方面也来自于学校后勤业务社会化、市场化比例提升。根据教育部的数据，2018年末全国共有51.88万所公办学校，18.35万所民办学校。仅公办学校中，普通小学、初中学校、普通高中、普通高等学校校舍建筑面积分别达到7.86、6.44、5.42、9.77亿平，2018年500强物管企业学校管理规模仅为6.29亿平，过半公司管理规模和服务收入体量较小，未来仍有非常大的拓展空间。学校物业管理特点与商办物业管理不同，学校物业管理所面对的是教职工、学生等群体，性质并不相同。学校物业管理具有以下特点：1、收费的公益属性。学校物业费需要由政府物价部门审批，通常采用成本加成法定价，部分服务收费通常低于市场价格，好处在于收缴率较高；2、服务多元化。学校内物业类型多样，教学楼、办公楼、宿舍、食堂、图书馆、体院馆等场所均需要应用不同的服务标准；3、更加考验科技赋能。学校业态每天人流量较大，安全保障以及环境卫生都是重点，物业管理智能化的提升不仅仅可以帮助本身业务的效率提升，也有助于学校的后勤管理、卫生保障、教学质量等共同改善。根据物协、易居的统计，目前市场参与者主要包括三类企业：第一，从学校附属部门市场化独立而来的教育后勤集团，是学校物管市场的主要力量，兼具经验和资源优势；第二，拓展学校物业的物管企业，部分企业已在学校物管领域形成特色优势；第三，专业化外包服务企业，如承担校园清洁的保洁公司、承担校园秩序维护的安保公司、承担校园商铺经营的个体户或商业公司等。未来学校物业服务管理的发展机会在于学校将非核心职能的社会化比例提升，同时基于基础服务的盈利能力较低，也倒逼相关参与者加强延伸服务。 图表66：全国各级各类公办和民办学校数量图表67：2018年全国部分类别公办学校校舍建筑面积全国各级各类公办学校数量（万所）全国各级各类民办学校数量（万所）校舍建筑面积（亿平）6012501084063042200通中10普初普普通通小学高高2016201720180学校中等学校资料来源：教育部，资料来源：教育部，图表68：学校物业服务内容类型学校物业服务内容清洁绿化，学校安保，设备维修，宿舍公寓管理，图书馆管理，体育场管理，招待所管理，教基础物业服务个性化物业服务管家&商务服务学设施设备管理，门禁管控，能源管理，消防系统，风险及危机管理，环境健康安全管理，楼宇自动化管理健身房管理，洗衣配送，物流快递，运输及班车，餐厅配餐配送，便捷服务，热线服务，自动贩卖机服务，网络购物服务定制专项清洁，行政服务，商务办公服务，礼宾及接待服务，收发室管理，高级活动策划，会议中心管理，专业助理资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，学校物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有314家布局学校业务，平均管理面积201万平，平均管理项目数量15个，单项目贡献面积13.55万平。64%企业管理面积不足100万平，84%企业物业服务收入不足5000万元，竞争格局十分分散。12家企业学校业态占其管理面积的比例超过50%，7家企业学校业态占其物业收入的比例超过50%。图表69：2018年500强企业学校物业管理面积区间段分布图表70：2018年500强企业学校物业服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分70%60%50%40%30%20%10%0-1000%100%物管企业占比：按物业服务收入划分80%60%40%20%0-0.50.5-11-1.51.5-22-2.52.5-33-3.53.5-44-4.54.5-5>50%100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>1000注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为亿元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业学校管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、52%、30%。一线、二线、三四线城市学校平均物业费分别为4.19、2.66、2.24元/平/月，一线城市收费水平最高，二三线城市收费水平差距不大。 图表71：2018年500强企业学校管理面积城市能级分布图表72：2018年500强企业学校各城市能级物业费情况29.57%0.01%18.76%5平均物业费（元/平/月）4一线城市3二线城市2三四线城市151.66%海外城市0一二三线线四城城线市市城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业学校收费形式中，酬金制和包干制占比分别为16%、84%，平均物业费分别为3.27、2.80元/平/月。图表73：2018年500强企业学校收费形式分布图表74：2018年500强企业学校各收费形式物业费情况平均物业费（元/平/月）16.00%43酬金制2包干制184.00%0酬包平金干均制制资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，百强企业学校拓展力度较强。2018年百强企业学校平均管理面积为359万平，平均物业服务收入为0.76亿元，同比分别增长26%、26%，均超过物管行业总体增速。图表75：百强企业学校平均管理面积图表76：百强企业学校平均物业服务收入百强企业学校平均管理面积（万平）百强企业学校平均物业服务收入（亿元）4000.83500.73000.62500.52000.41500.31000.2500.12012201420152017201820152017201800资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院， 医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势与学校业态类似，医院物业管理的发展来自于规模和市场化的共同推动，随着90年代我国医院后勤服务的社会化和政府购买服务的常态化，医院物业在政策推动下迎来市场化发展。医院之间激烈的竞争和更强的成本控制诉求也对专业化的管理服务提出更高要求，市场空间主要体现在医院外包比例提升，后勤服务市场化、社会化趋势。医院物业管理特点医院物业管理逐步呈现出取代传统医疗后勤服务体系的趋势，涵盖非临床服务的大部分场景，体现出特点在于：1、医院物业管理要求高门槛，服务附加值更高，尤其医院特殊空间和专业医疗设施设备的运营维护需要具备较高的专业技术含量；2、需要较强的多元化服务能力，如综合医院、儿童医院、中医院、牙科医院等后勤服务各具特色，且要求较高的个性化关怀，除传统的基础服务之外，导诊辅医、护工等业务外包需求逐渐增加；3、医院餐饮服务具有较强的特殊性，除了面向普通病患和医院职工的营养餐、团餐服务，还可以面向特殊病患提供定制化餐饮服务；4、基于物联网、云计算等智能化集成管理有助于进一步实现医院管理的透明化和降本增效。目前国内医院物管市场依然处于持续发展阶段，市场集中度较低，以区域性中小型公司为主，业务包括秩序维护、保洁、护送、洗涤、护工、餐饮、安全消防、物资采购、医疗废弃品处置等传统服务。医院物管的市场空间、服务内容、品牌价值、技术水平依然有待进一步挖掘。图表77：全国医院数量图表78：2017年不同类别医院数量全国医院数量（万）722084876954349322513200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017018921综合医院中医医院中西医结合医院民族医院专科医院护理院资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，医院物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有208家布局医院服务，平均管理面积3634万平，平均管理项目数量10.54个，单项目贡献面积9.33万平。其中82%企业医院服务规模在100万平以下，85%企业医院物业费收入在5000万元以下。10家企业医院业态占其管理面积的比例超过50%，14家企业医院业态占其物业收入的比例超过50%。 图表79：2018年500强企业医院物业管理面积区间段分布图表80：2018年500强企业医院物业服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分100%80%60%40%20%0-1000%100%物管企业占比：按物业服务收入划分80%60%40%20%0-0.50.5-11-1.51.5-22-2.52.5-33-3.53.5-44-4.54.5-5>50%100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>1000注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为亿元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业医院管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、33%、48%。一线、二线、三四线城市医院平均物业费分别为7.62、6.44、5.47元/平/月。图表81：2018年500强企业医院管理面积城市能级分布图表82：2018年500强企业医院各城市能级物业费情况19%33%平均物业费（元/平/月）10848%一线城市二线城市三四线城市6420一线城市二线城市三四线城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业医院管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为9%、91%，平均物业费分别为8.52、5.94元/平/月。图表83：2018年500强企业医院管理收费形式分布图表84：2018年500强企业医院管理各收费形式物业费情况平均物业费（元/平/月）9.44%1086酬金制包干制4290.56%0酬金制包干制平均资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，近三年百强企业医院物业拓展力度逐渐加大。2018年百强企业医院平均管理面积为154万平，平均物业服务收入为0.95亿元，2015-2018复合增长率分别为25%、24%。 图表85：百强企业医院平均管理面积图表86：百强企业医院平均物业服务收入200150100500百强企业医院平均管理面积（万平）2012201420152017201810.80.60.40.20百强企业医院平均物业服务收入（亿元）201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局公共场馆范围很广，常见公共场馆包括体育馆、展览馆、图书馆等特殊公共空间以及机场、火车站、地铁站、邮轮码头等交通枢纽。随着物业管理服务范围逐渐从狭义的社区空间走向广义的城市范畴，公共场馆物业管理作为公共服务全域化的载体，同样迎来快速的市场化发展。公共场馆物业管理特点公共场馆物业管理的特点在于高开放性、高客流量，意味着服务特点在于：1、对于安全的高要求，对公共场馆运维失误的容忍度较低，对物管企业的设施设备保养能力、安全维护能力、应急处置能力要求较高；2、不同场馆对应延伸特色服务，如会展中心延伸会务服务、体育馆延伸体育用品零售等特色业务，都能带来增值空间；3、从公共场馆入手，也将会带来更多的物业管理切入点，万科于2017年试水城市物业模式，并于2018年9月在珠海横琴新区落地首个试点项目，保利物业2019年6月大物业战略提出不断拓展政府公建、城镇景区、机场等新的业态领域，都是未来的方向。国内公共场馆物管市场中，领先者多为第三方服务企业，且项目获取门槛较高导致区域布局集中，市场集中度较低。图表87：全国城镇固定资产投资图表88：艺术馆、图书档案馆、体育馆固定资产投资城镇固定资产投资完成额:基础设施建设投资(万亿)艺术表演场馆（亿元）图书馆与档案馆（亿元）体育场馆（亿元）201000158006001040052002005200620072008200920102011201220132014201520162017200520062007200820092010201120122013201420152016201700资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局， 公共场馆物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有236家布局公共场馆服务，平均管理面积3093万平，平均管理项目数量5.86个，单项目贡献面积12.91万平。其中83%企业公共场馆服务规模在100万平以下，90%企业公共场馆费收入在5000万元以下，竞争格局非常分散。仅有1家企业公共场馆业态占其管理面积的比例超过70%，9家企业公共场馆业态占其物业收入的比例超过30%。图表89：2018年500强企业公共场馆管理面积区间段分布图表90：2018年500强企业公共场馆服务收入区间段分布物管企业占比：按管理面积划分100%80%60%40%20%0-1000%100%物管企业占比：按物业服务收入划分80%60%40%20%0-0.50.5-11-1.51.5-2>20%100-200200-300300-400400-500500-600600-700700-800800-900900-1000>1000注：横轴单位为万平资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，注：横轴单位为亿元资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业公共场馆管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为23%、47%、30%。一线、二线、三四线城市公共场馆平均物业费分别为5.37、3.49、3.02元/平/月。图表91：2018年500强企业公共场馆管理面积城市能级分布图表92：2018年500强企业公共场馆各城市能级物业费情况23%30%47%一线城市二线城市三四线城市6平均物业费（元/平/月）543210一线城市二线城市三四线城市资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2018年500强企业公共场馆管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为17%、83%，平均物业费分别为5.51、3.43元/平/月。 图表93：2018年500强企业公共场馆收费形式分布图表94：2018年500强企业公共场馆各收费形式物业费情况83.00%17.00%酬金制包干制6平均物业费（元/平/月）543210酬金制包干制平均资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，2015年以来百强企业公共场馆拓展力度逐渐加大。2018年百强企业公共场馆平均管理面积为155万平，平均物业服务收入为0.35亿元，2015-2018年复合增长率分别为36%、21%。图表95：百强企业公共场馆平均管理面积图表96：百强企业公共场馆平均物业服务收入百强企业公共场馆平均管理面积（万平）百强企业公共场馆平均物业服务收入（亿元）2000.41500.31000.2500.10201220142015201720180201520172018资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，资料来源：中国物业管理协会，上海易居房地产研究院，另外，城市公共空间领域也在加速拓展。万科物业作为国内物管行业领跑者，已在非住宅领域进行大量布局，并且率先切入城市公共空间业态。根据万科物业官网，截至2018年末公司合约面积突破5.3亿平，合同项目共计2844个，其中住宅项目2209个，非住宅项目635个。公司将商企业务单独列为一大业务板块，服务业态包括企业总部、政府机构、商务写字楼、城市综合体、产业园区等，2018年末在管面积达到3974万平。2018年7月，根据戴德梁行的公告，万科物业在戴德梁行IPO前以1.67亿美元买入其4.9%股权，加强双方在大中华商办业务的合作。 图表97：万科商企服务业务概述业务种类业务描述具体服务物业公司根据过往经验与最佳实践，预先向客户提供专业建机电系统选型规划，交通动线设计规划，停车场管理及运营前期顾问议，在前期规划设计、施工、销售、设备选型、安装调试、竣策略规划，智能化系统选型建议，室内设计方案建议，能耗工验收、入伙筹备等阶段协助客户制定管理方案、程序文件、运营策略建议，EHS咨询，建筑物承接查验，专项整改顾问，管理制度、服务标准等，保障项目有效运行，避免不良风险物业公司对管理的不动产公共区域提供安全秩序维护、环境管营销案场服务顾问工程管理服务，客户管理服务，安全秩序服务，环境管理服运行期物业管理理、客户服务、设施维护的基础服务，通过对物的打理与维护务，会务礼宾服务，二次装修改造管理服务，绿色节能管理让客户的资产更具价值服务，大型机电设备更新改造办公场所及员工服务：前台、会务、VIP接待、热线、保安、保洁、绿化、邮件收发、商务影印、员工餐厅、班车、空间综合设施管理物业公司以提升客户空间使用效率为目的，通过设施设备维管理等护，基础环境管理，企业泛行政增值服务等内容，改善工作空工程设施运维：消防、空调暖通、给排水、电梯、强弱电、间舒适度，降低空间单方运行费用，助力企业客户工作效率提升依托万科优势资源，从项目前期土地获取、工程代建为起点逐土建、BMS、数据房、洁净室、能源管理、工程项目管理、EHS等项目综合管理：信息平台管理、供应商管理、流程、绩效、风险管理、财务、HR、文档系统管理等土地选址、获取/项目代建，前期设施服务/再改造设施，机电资产运营管理步拓展至后端租赁代理、二次改造、交易估值等服务，为客户系统设计顾问，租赁代理/租约管理，办公资产空间管理，物提供全生命周期的不动产运营服务资料来源：万科物业官网，价估值及融资服务2017年万科物业试水“物业城市”管理模式，将业务边界横向延伸至城市公共建筑和公共空间领域，是从住宅到商办、从社区到街区之后，万科物业业态进化的最新尝试。“城市物业”指的是政府将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，委托一家城市空间整合服务商统筹管理。背后逻辑在于，传统城市管理模式下参与的政府部门繁多，缺乏人手、技术与手段，经常出现城市内部失序、脏乱差等现象；而通过政府采购模式，市场化引入总包企业，能够使得城市管理扁平化，大幅提升管理效率、降低管理成本，同时发挥总包企业专业能力提升城市管理的精细化程度。2018年9月，万科物业与珠海横琴新区国资委成立合资公司，成为横琴新区106.46平方公里城市公共空间与资源的全流程管理、服务与运营方，通过万科物业总包+部分业务分包的模式，市场化承接市政基础服务、公共资源经营管理和公共建筑项目管理三大类业务。2019年9月，万科集团物业事业部CEO朱保全表示，公司收到雄安新区的邀请，将会把“物业城市”模型带到雄安新区。图表98：万科物业珠海横琴新区“城市物业”模式的具体业务业务分类具体情况市政基础服务道路桥梁隧道养护、环卫绿化、河流海域治理、电缆沟、地下管廊、机电路灯等设备保养维护等，横琴新区所有的空间业务基本都在管辖范围内公共资源经营管理停车场管理、户外广告、新能源充电桩、弃土场管理、垃圾分类回收等公共资源经营管理业务公共建筑项目管理学校、医院、政府办公大楼，公园、体育社区等公共建筑项目管理业务资料来源：万科物业官网， 非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值海外在非住宅物业管理领域普遍采用“设施管理”（FacilitiesManagement）的概念，重视集成服务，目前已经形成较为成熟的模式，并且仍在成长之中，能够为国内非住宅物管的未来发展提供借鉴。海外设施管理30年：单一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值从概念而言，设施管理包含物业管理，但范畴远大于物业管理。根据国际设施管理协会（IFMA，InternationalFacilitiesManagementAssociate）的定义，设施管理是以保持高品质的工作和生活空间、提高投资效益为目的，以最新的技术对人类有效的生活环境进行规划、整备和维护管理的工作。根据Frost&Sullivan的总结，它几乎涵盖了物业所有者的全部非核心事务，服务范畴非常广泛，具体包括建筑运营和维护、支持服务、环境管理、IT和电信管理、不动产管理等五大范畴。图表99：设施管理的具体服务范畴资料来源：Frost&Sullivan，从设施管理服务业态范畴角度，根据Frost&Sullivan的分类，设施管理服务对象包括商业物业（企业总部、零售商铺和购物中心）、机构物业（康养机构和教育机构）、公共物业（政府、交通枢纽、监狱）、产业物业（制造工厂和能源设施）、其他物业（文娱场馆、风景名胜）等垂直领域。 图表100：设施管理涵盖的物业业态资料来源：Frost&Sullivan，纵观设施管理近三十余年的发展历程，行业出现了从单一服务到集成服务、从本地到全球、从低附加值到高附加值的进化过程。从20世纪80年代开始，一些物业所有者出于节约成本的考虑，开始尝试将单个非核心事务外包给第三方公司，即设施管理公司。初期是最简单的保安、保洁、团餐、收发室服务等，到80年代末期则扩散到将机械、电气、供暖、新风、管道、建筑控制、火灾和应急安全系统等的养护工作进行外包。这些物业所有者通常是和多家专项外包公司分别签署服务合同，约定一篮子服务内容、服务期限和价格。但总体来看，根据欧艾斯的数据，外包比例只占10%左右。到了20世纪90年代，在专业化分工的浪潮下，一方面选择外包的物业所有者比例进一步扩大，另一方面外包服务的类型进一步拓展至不动产管理领域，涉及空间规划设计、资产管理、不动产收购和处置、搬迁服务等业务。这期间部分外包公司开始扩充服务种类，但更多是通过“总包-分包”的模式实现，即总包公司只负责客户关系维护和协调工作，而分包公司负责提供实际服务。这种模式下，物业所有者通过签署更少的合同获得更多的外包服务。21世纪以来，针对非核心业务职能的外包开始出现，部分物业所有者将人力资源、财务和其它内部非核心职能外包给设施管理公司，这些公司承接的工作一定程度上已经超出了“设施管理”的范畴。此外，随着跨国公司和组织的增加，它们更倾向于在国家甚至全球层面集中采购外包服务来减少交易成本。这驱使设施管理公司扩张业务范围，一是地理上的覆盖范围，二是服务上的涵盖范围。为了满足客户需求，部分设施管理公司通过内生外延发展，进化为集成设施管理公司（IFM，IntegratedFacilitiesManagement），如美国的爱玛客（Aramark）、丹麦的欧艾斯（ISS）、法国的索迪斯（Sodexe）等。它们通常都具有全球化运作和多元化服务的特点，并以此为竞争壁垒。设施管理的意义也在进化，逐渐从早先最基础的承揽非核心业务、降低业主成本，升级为能够对核心业务形成更大的帮助，甚至能够增加核心业务的价值。相应的，设施管理公司开始利用大数据、人工智能等最新技术提升服务能力，希望为物业所有者提供更多战略规划层级的设施管理服务，逐渐从原先的外包业务执行者，升级成为物业所有者的战略合作伙伴。 图表101：设施管理行业的发展历程20世纪80年代20世纪90年代21世纪初期当前外包比例很小，10%左右逐渐扩大持续扩大持续扩大服务范畴保安、保洁、团餐、设扩大至不动产管理领扩大至业务流程外包切入战略规划层级的备管理等建筑运营和域维护、支持服务领域外包服务业务模式与多家专业外包公司总包-分包模式出现集成设施管理模式出集成设施管理市场份签署外包合同现额逐渐提升地理布局区域型区域型，全国型区域型，全国型，全区域型，全国型，全资料来源：欧艾斯官网，球型球型海外非住宅物业的设施管理并非由物业管理而来，而是从非核心业务外包的思路出发，三十余年来通过逐步丰富外包服务的种类和战略能级，持续提升设施管理的附加值。而国内非住宅物业的管理模式可能会和海外设施管理殊途同归。国内非住宅物管早期服务内容可能局限在和住宅类似的简单同质化的保安、保洁、保养服务之上，但在丰富的物业业态、迥异的增值服务需求驱动下，大概率也将出现多元业务协同发展、增值服务充当中流砥柱的局面。未来行业龙头将走上与海外龙头类似的道路，一揽子承接物业所有者的各类非核心业务，同时将自身定位从“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”，以此创造更高的竞争壁垒和更多的附加值。设施管理行业全球过万亿美元，中国市场规模和渗透率提升空间依然较大全球设施管理市场规模超过万亿美元，其中外包占比接近一半。根据Frost&Sullivan的数据，2017年全球设施管理市场规模为11520亿美元，较2015年增长18%。其中，外包设施管理（OutsourcedFM）市场规模为5480亿美元，较2015年增长15%，占总体规模的48%；集成设施管理市场规模为810亿美元，较2015年增长13%，占总体规模的7%。分地域来看，2017年亚太、北美和欧洲是全球设施管理的前三大市场，市场规模分别达到4442、3662、2727亿美元。但从外包设施管理的角度看，三者的市场规模分别为1790、2025、1359亿美元，渗透率分别为40%、55%、50%。亚太地区整体市场规模最大，但大部分设施管理事项由物业所有者自行承担，外包和集成设施管理渗透率较北美和欧洲仍然偏低，仍有较大提升空间。根据Frost&Sullivan的预测，2025年全球外包设施管理市场规模将达到9451亿美元，2018-2025年CAGR为7.1%；集成设施管理市场规模有望达到1321亿美元，2018-2025年CAGR为6.3%；TOP5集成设施管理公司总体市场份额有望达到13.9%。设施管理市场规模（亿美元）外包设施管理市场规模（亿美元）集成设施管理市场规模（亿美元）外包渗透率（右轴）图表102：设施管理全球市场规模15,00060%10,00040%5,00020%02015年0%2017年资料来源：Frost&Sullivan， 图表103：2017年设施管理市场规模在全球主要区域的分布情况5,0004,0003,0002,0001,00080%设施管理市场规模（亿美元）集成设施管理市场规模（亿美元）外包设施管理市场规模（亿美元）外包渗透率（右轴）60%40%20%0亚太北美0%欧洲南美非洲中东资料来源：Frost&Sullivan，对于国内市场而言，随着存量商办物业的增加，医院、教育机构、机场和高铁站交通枢纽等基础设施的大量投资，我国设施管理市场规模与日俱增，在亚太地区的重要性逐渐凸显。根据Frost&Sullivan的数据，2017年我国设施管理市场规模为1867亿美元，占到亚太地区的42%，同比增长15.8%，远高于全球7.4%的增速。根据物业业态区分，商业地产占比达35.4%，其次为产业物业29.1%、机构物业22.0%、公共物业7.3%。设施管理占我国总劳动力的比重为2.9%，全球为1.7%；占GDP的比重为1.6%，与全球持平。但我国物业所有者对于设施管理的重视程度并不高，通常更加关注核心业务的快速成长，将设施管理视为次要运营环节，外包服务比例仍有提升空间。根据Frost&Sullivan的数据，2017年我国设施管理外包市场规模为616亿美元，主要局限于一线城市的商业地产领域，外包比例仅约33%，低于亚太地区40%的平均水平，远低于全球48%的平均水平。参考海外发展轨迹，随着物业所有者对于设施管理外包和服务集成的认识提高，我们预计我国设施管理外包比例也将持续提升。供给端竞争格局分散、服务类型单一，国内设施管理市场蕴含着专业服务供需错配所带来的较大发展空间。根据GlobalFM的研究，我国设施管理市场尚处于发展的早期阶段，竞争格局高度分散，大量小规模、聚焦本地市场的设施管理公司只提供单一类型服务，区域型设施管理公司数量在持续增加，但市场份额还是很低。服务能力的缺陷一定程度上也对外包比例构成制约，尚有大量潜在需求在等待供给端的革新。 图表104：2017年中国设施管理市场规模及结构（单位：亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，图表105：2017年全球与中国设施管理行业比较全球平均水平中国25%20%15%10%5%设施管理行业增速集成设施管理行业增速设施管理行业占总劳动力比重设施管理行业占GDP比重0%资料来源：Frost&Sullivan， 非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式我们从商办物管和集成服务两大类别进行展开，针对海外非住宅领域的3家龙头公司：世邦魏理仕、爱玛客和欧艾斯，对他们的发展历程、业务板块、历史业绩和市场表现进行研究分析，希望从公司的微观视角具体探讨海外龙头如何提升非住宅物管的附加值，从而为我国龙头物管公司进军非住宅领域提供借鉴。商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商房地产“五大行”指的是世邦魏理仕（CBRE）、仲量联行（JLL）、戴德梁行(CWK）、高力国际(CIGI)、第一太平戴维斯(SVS)这5家房地产综合服务公司，它们普遍依托交易服务领域的传统优势向综合管理领域扩张，涵盖全球服务外包、投资交易、租赁服务、研究咨询、资产评估、金融服务、开发服务等商业地产全生命周期，服务业态覆盖写字楼、商铺、物流、工业、公寓、酒店等多种类别，为全球业主、租户、开发商、投资机构等提供房地产全产业链相关的一站式综合服务。图表106：房地产五大行简介公司公司简介业务结构物业管理面积物业管理收入占比业务布局世邦魏理仕（CBRE）公司成立于1906年，于1988年由外包服务、物业管理、估61亿平方英尺34%（包括外包服布局美洲、EMEA和亚世邦公司和魏理世量价公司合并成值服务、借贷服务、租赁务和不动产管理）太地区等100多个国立，现为财富500强和标准普尔500服务、资本市场等业务强企业，在全球拥有450家办事处。仲量联行（JLL）1783年成立于英国伦敦，目前在全租赁;物业及设施管理;资球拥有逾200个分公司，是唯一连本市场;项目及发展服务；家32亿平方英尺56%布局美洲、EMEA和亚太地区等80多个国家续三年入选福布斯白金400强企业的房地产投资管理及服务公司戴德梁行(CWK）公司是世界顶尖的物业顾问之一，顾问及其他核心业务包括物业管理、36亿平方英尺59%（包括设施管布局美洲、EMEA(欧收入和企业规模排名前三。于1784年在英国伯明翰创立。设施管理、项目管理、租赁代理、资本市场及顾问服务理和项目管理）洲、中东及非洲）和亚太地区70多个国家，2018年收入占比分别为70%、12%、18%。高力国际(CIGI)公司于1989年在加拿大成立，是业务涵盖租赁中介服务、20亿平方英尺16%布局美洲、EMEA和亚全球领先的房地产服务和投资管理公司。2018年，公司收入为28亿销售中介服务、物业管理、估值及咨询服务、项太地区等68个国家美元(包括子公司在内为33亿美目管理、投资管理等元)，管理的资产超过260亿美元。第一太平戴维斯(SVS)公司是世界领先的房地产服务提供核心业务涵盖交易咨询；15亿平方英尺33%布局美洲、EMEA和亚商之一。1855年于英国成立，拥有咨询；财产和设施管理；太地区等60多个国家全球经验和专业知识，在世界范围内设有650家分公司。资料来源：公司官网，投资管理等发展历程：基于客户关系和全产业链资源的多元服务组合和全球化并购扩张世邦魏理仕成立于1906年，总部位于美国加州洛杉矶，通过战略收购和业务深耕，快速发展成为世界上规模最大的房地产咨询服务公司。根据2018年报及公司披露的全球业绩总览，公司业务范围遍及全球100多个国家地区，财富百强企业中90%以上为公司长期客户。2018年参与物业交易2296亿美元，物业租赁1514亿美元，管理投资资产总额1055亿美元，在管物业管理面积61亿平方英尺。在代理租赁和成交、服务外包、资产评估、物业管理以及美国商业地产开发领域均处于行业领先地位。公司从2006年开始连续位居标准普尔500强企业行列，在2019年财富500强企业中排名第146位。 图表107：世邦魏理仕主要业务和服务业态类型投资者服务另类投资、投资咨询、物业管理、融资服务、投资银行、代理销售、能源管理、租赁咨询、估值服务、贷款服务、系统管理等业主服务战略咨询、劳工分析、空间使能、能源与可持续发展、租赁咨询、估值咨询、设备管理、项目管理、系统管理等资产类型写字楼、工业物流、零售、数据中心、酒店、住宅、高尔夫及度假村等行业服务工业物流、零售、卫生保健、数据中心、金融服务、生命科学、能源等等资料来源：公司官网，公司发展版图大致经过两个阶段，核心优势在于建立资产管理和综合服务相结合的服务体系、全球优质行业资源的并购扩张以及百年发展历史所积累的优质客户资源和品牌优势。第一，覆盖全美，搭建资产管理和商业服务的业务组合。公司起步于美国西部商业地产的经纪和代理服务，凭借良好的市场口碑逐渐赢得一线物业的资产管理机会，并衍生一系列估值、按揭、咨询等外包业务。20世纪40年代快速发展为西部最大的商业地产服务公司之一。70年代上市并扩大服务组合成为美国领先的商业地产服务商。商业地产领域的特有深耕优势为其他业务的争取创造较强的壁垒优势。第二，开启全球并购扩张，吸收行业顶级资源。20世纪90年代，CBCommercial加速增长并培养全球服务能力，先后收购了投资管理领先公司（WestmarkRealtyAdvisors-nowCBREGlobalInvestors，1995），抵押银行（LJMelody＆Company，1996）以及设施管理和资本市场投资管理公司（KollRealEstate，1997），全面强化产业链优势。1998年收购REI后更名世邦魏理仕，开启全球并购之路，先后收购英国顶级地产服务公司HillierParkerMay＆Rowden，荷兰ING集团，英国和爱尔兰建筑技术工程服务的领先供应商NorlandManagedServicesLtd，江森自控（JCI）的全球工作场所解决方案业务部门等等，业务创新和版图扩张得以快速推进。第三，公司百年发展历史积累了丰富的高端客户资源，并在市场树立了高端品牌优势。2018年报显示，公司统计2018年全美前25大写字楼租赁交易中，基于良好客户关系的连续成交占比为59%，而一次性成交占比41%。且2016-2018年公司写字楼租赁交易佣金收入中基于客户关系成交的增速超过30%，而一次性成交的增速仅略高于10%。良好的客户关系和品牌认可度为多元业务全生命周期的延续奠定良好的基础。 图表108：世邦魏理仕发展历程时间公司大事记1906年ColbertColdwell在加利福尼亚州旧金山成立了Tucker,Lynch&Coldwell。20世纪60、70年代公司上市并扩大起服务组合和地理覆盖范围，成为一家在美国各地不断增长的全方位服务提供商，进行多次并购。1981年美国著名零售商西尔斯公司溢价80%，以1.79亿美元的总价控制了世邦魏理仕，将其纳入到金融服务事业部旗下。1989年西尔斯公司以3.05亿美元的价格将其商业房地产服务部门出售，独立出来的公司即是当今世邦魏理仕的直接前身。收购WestmarkRealtyAdvisors；1995年1996年1997年1998年1999年扩大了公司的投资管理能力，现被称为“世邦魏理仕Investors”。收购“LJMelody＆Co”；公司成为美国商业抵押贷款的主要发起人和服务商，现被称为“世邦魏理仕Melody”。收购KollRealEstateServices；公司成为物业和设施管理的领导者。收购RichardEllis在英国以外的业务；公司改名为改为世邦魏理仕（CBRichardEllis，即世邦魏理仕），业务遍及29个国家；收购英国的“HillierParker”。世邦魏理仕在超过250多个当地市场开展业务；世邦魏理仕与Ikoma建立合作伙伴关系，并在日本建立世邦魏理仕。2001年管理层收购将公司私有化。收购Insignia公司；2003年2004年公司成为业界首屈一指的服务提供商，在纽约和伦敦业务领先；重聚“CBRichardEllis”全球品牌。世邦魏理仕在纽约证券交易所首次公开募股，股票名为“世邦魏理仕”；公司收入超过20亿美元。2005年世邦魏理仕以第676名的位次进入“财富”杂志1000强名单，并被加入Russell1000指数中。世邦魏理仕庆祝成立其100周年；2006年世邦魏理仕入选标准普尔500指数；收购TrammellCrow公司。2008年世邦魏理仕成为“财富”杂志500强中的第一家商业房地产服务提供商。世邦魏理仕收购ING公司在欧洲和亚洲的房地产投资管理业务与证券业务；2011年2013年2015年2018年2019年世邦魏理仕被IAOP评为房地产行业最大的外包公司；公司名称更改为世邦魏理仕Group,Inc。收购在英国和爱尔兰领先的建筑技术工程服务提供商NorlandManagedServicesLtd；收购欧洲的租户外包业务；连续第二年被票选为欧洲货币年度全球房地产顾问。从JohnsonControls收购了全球领先的集成设施管理解决方案提供商GlobalWorkplaceSolutions（GWS）;公司总收入首次超过100亿美元。“福布斯”杂志和“财富”杂志将世邦魏理仕评为多元化的顶级公司；世邦魏理仕推出了灵活空间解决方案（FlexibleSpaceSolutions）Hana；公司总收入首次超过200亿美元。世邦魏理仕重组全球业务，分为三个部分：咨询服务、全球工作场所解决方案和房地产投资；世邦魏理仕连续18年被TheLipseyCompany评为最佳房地产品牌；世邦魏理仕在财富500强中排名第146位。资料来源：公司官网，业务模式：物业管理和服务外包收入持续提升，商业地产优势赋予客户粘性和服务连续性优势公司业务优势在于租赁和代理销售等经纪业务，1999-2001期间两项业务收入占比接近70%，物业和设备管理占比10%左右，其余主要为咨询顾问、地产评估、按揭服务等传统业务。此后公司依靠商业地产租售领域的优势逐渐向产业链上下游延伸，业务贯穿增量和存量市场从开发交易到咨询顾问、融资服务、设计施工、采购入驻、设备管理、投资管理、服务外包等多个领域。2016-2018年公司经纪业务收入占比降至50%左右，2018年传统物业管理和服务外包业务占比升至33%，接近SVS的同期水平，低于JLL的56%、CWK的44%，高于CIGI的16%。一方面产业链前端的租售代理和综合服务优势为后端的物业管理和服务外包赢得更多业务机会，另一方面物业管理也为前端业务的开展创造更多基础数据和客户粘性，产业链各环节的业务优势得以紧密协同。 图表109：世邦魏理仕基于全产业链的业务组合资料来源：世邦魏理仕，图表110：世邦魏理仕业务分类业务分类业务概述2018财年营收（亿美元）2018财年营收占比外包服务为租户和业主提供设施管理，项目管理，交易管理和战略30.4128.1%咨询服务。设施管理包括工程运营与维护、员工支持、增值等，项目管理包括成本管理、设计管理、风险管理等，交易管理团队确保客户以最优惠的价格完成交易，战略顾问基于客户需求，为客户提供市场投资机遇。不动产管理包括物业管理、资产管理、工程技术和可持续服务、租户6.055.6%管理、会计和金融服务等，为楼宇业主提升资产价值。估值服务公司为客户提供全面的估值数据库以及行业专有数据，涵5.615.2%盖商业物业、工业物流、酒店、写字楼等多种物业类型，持续协助投融资客户实现业务目标。贷款服务为符合条件的客户提供贷款服务，包括企业融资、平台投1.831.7%资和跨境投资等，解决客户资金运转需求。投资管理专注于房地产与基础设施资产，为不同业务部门提供投资4.344.0%管理服务，实现投资多样化和回报最大化。物业租赁为房地产业主和投资者提供不同物业类型的租赁服务，包33.7631.1%括整租分租、租约管理、租户咨询、租赁策略等。物业销售通过全面整合公司资本市场品牌下的房地产，为客户提供19.2017.7%物业出售服务、置业服务、土地买卖咨询服务和项目推广与代理等。商业抵押为客户提供商业抵押和结构融资服务，维持与投资银行、5.364.9%国家及地区银行和保险公司的良好关系，为商业抵押贷款人与借款人提供合作平台。开发服务在不同房地产类型中寻求开发机会，为商业房地产的业主0.860.8%和投资者以及公司自身提供房地产开发服务。其他0.950.9%资料来源：公司公告， 图表111：2016-2018世邦魏理仕（CBRE）营收结构图表112：1999-2001世邦魏理仕（CBRE）营收结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820172016otherdevelopmentservicescommercialmortgageoriginationsalesleasinginvestmentmanagementloanservicingvaluationpropertymanagementoccupieroutsourcing100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200120001999otherinvestmentmanagementfeesloanoriginationandservicingfeesappraisalfeesconsultingandreferralfeespropertyandfacilitiesmanagementfeessalesleases资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表113：2018年仲量联行（JLL）营收结构图表114：2018年戴德梁行（CWK）营收结构5%15%17%7%56%LeasingCapitalMarketsProperty&FacilityManagementProject&DevelopmentServicesAdvisory,ConsultingandOtherProperty,facilitiesandprojectmanagement8%16%44%32%LeasingCapitalmarketsValuationandother资料来源：CapitalIQ，资料来源：CapitalIQ，图表115：2018年高力国际（CIGI）营收结构图表116：2018年第一太平戴维斯（SVS）营收结构9%32%11%16%28%3%1%LeasebrokerageSalesbrokeragePropertymanagementValuationandadvisoryProjectmanagementInvestmentmanagemeOther4%TransactionAdvisory17%46%33%PropertyandFacilitieManagementConsultancyInvestmentManagementUnallocated资料来源：CapitalIQ，资料来源：CapitalIQ，物业管理：零售、写字楼、物流等商业地产为主，成本节约效应明显2018年报显示，公司物业管理面积达61亿平方英尺，其中零售19亿、写字楼17亿、工业物流14亿、其他11亿（主要包括酒店、住宅、度假村、数据中心、研发中心、实验室等等），管理规模远高于五大行中的其余4家公司（15-36亿平；数据来源各公司官网）。公司物业管理模式以客户集成解决方案为导向，主要包括设施管理和地产管理两部分，且涵盖战略、会计、采购、技术服务、风险管理、系统平台等多个租户非核心业务领域，并以投资管理、项目管理和交易服务贯穿全生命周期。 图表117：2018年末世邦魏理仕物业管理业态分布其他18%工业23%写字楼28%零售31%资料来源：世邦魏理仕，图表118：世邦魏理仕物业管理主要服务内容会计定制会计和财务报告解决方案能源可持续优化资产，提高运营效率和节省成本采购供应商关系，定价和采购管理战略账户根据客户需求，在整个投资组合中利用资源AxisPortal项目管理专有的基于Web的管理和租赁平台资本项目和新建筑的整体管理全球标准技术服务世邦魏理仕管理的投资组合中的全球程序标准化维护，技术和工程服务业务服务紧急应急计划和实施人力资源人才吸引，入职，培训和发展风险管理保险和资产保护管理租户服务租户关系和保留管理资产视图全球运营平台，可实现智能洞察学习与发展通过在线和面对面的课程进行培训和优化决策安全性定制的安全规划，工具和服务过渡执行属性操作的无缝过渡资料来源：公司官网，2018年报显示，报告期末公司设施管理合约面积33亿平方英尺，涉及租户1740万人。传统设施管理合约多为3-5年，模式既包括酬金制（成本加成），也包括包干制（固定费用或限定最高价偿付合同），其中酬金制多涉及综合服务，包干制多为单一服务。且除基础管理费之外，公司基于在管项目关键指标的表现（如总价控制、成本节约、费用结构、分包商表现等等）通常会获得一定比例的额外奖励或惩罚。公司基于强大的研究能力和历史数据建立了完善的合约评估系统，精准评估潜在合约的盈利空间。此外2018年报数据显示，2018年客户续约比例超过90%，客户满意度高达98%，现有客户中多为服务年限20年以上的长期客户，且合约数量在不同经济周期均呈现稳定增长态势。 图表119：世邦魏理仕地产景气度评价资料来源：世邦魏理仕，公司服务内容除传统物业维护之外，还涉及财务、人力、能源、采购、系统管理、风险控制等多项综合服务，在设施管理由低附加值向高附加值发展的趋势中处于行业领先地位。公司长期服务模式主要为客户创造以下价值：（1）融合交易服务的升级版集成模式为客户创造更简单便捷的服务体验，实现产业链多环节价值的最大化，尤其是向传统交易服务领域的需求导流；（2）基于成熟运营管理体系和先进的技术数据系统所带来的成本节约效应，2016年《BuildingCompetitiveAdvantage》披露全球WORKPLACE360系统的运行结果：93%的员工不再愿意返回传统的办公环境，美国地区人均办公空间节省16%的空间，平均每个办公单元用水量节约35%、用电量节约27%、67%的废弃物和1725吨的建筑垃圾转移，租金成本节约1300万美金，仓储空间节约3万平方英尺，浮动工位模式创造额外28%的人员容纳空间，30座办公室达到LEED认证、11座正在申请当中；（3）全球办公解决方案的标准化优势和客户资源所带来的服务持续性，2018年报数据显示，全球办公方案需求相关业务已经占据办公市场份额的30%，且公司表示办公业务增长的60%由现有客户驱动，40%由新客户驱动；（4）风险控制能力和问题解决效率。历史业绩：长期增长稳健，外延并购和内生增长双驱动2018年世邦魏理仕实现营业收入213亿美元，同比增长14.6%，过去10年复合增长率为19.9%。2018年实现净利润10.6亿美元，同比增长52.5%，过去10年复合增长率高达46.9%。公司营收和净利规模长期位居五大行首位，且保持绝对领先优势。公司过去3年净利率稳步提升至5%，2018年仅低于JLL的5.3%。公司快速发展一方面源于持续的战略并购。据CapitalIQ统计，公司2018年至2019年10月已完成9宗并购，2017年完成11宗，在增强传统优势、拓展全球业务版图的同时，持续补强薄弱领域，如2018年收购SanAntonioOperationsofPelotonCommercialRealEstate补强医疗服务领域，2017年并购两家软件服务平台，分别在交互式可视技术和设备管理方案方向具备领先优势。另一方面受益于业务领域的扩张对客户需求的全覆盖，以及一站式业务体系对各项外包服务的支撑。2018业绩增速主要依靠物业管理和外包服务衍生的租（+17.8%）售（+6.1%）代理、按揭服务和全球投资管理业务（+12.6%）的稳健增长。 图表120：五大行营收（亿美元）及增速图表121：五大行净利（亿美元）及增速营收增速净利增速25,00020,00015,00010,0005,000070%161718161718161718161718161718CBREJLLCWKCIGISVS60%50%40%30%20%10%0%10005000-50090%161718161718161718161718161718CBREJLLCWKCIGISVS70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：CapitalIQ，资料来源：CapitalIQ，图表122：五大行毛利率图表123：五大行净利率120%100%80%60%40%20%0%201620172018CBREJLLCWKCIGISVS6%201620172018CBREJLLCIGISVSKWC4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：CapitalIQ，资料来源：CapitalIQ，市场表现：市值持续创新高，历史PE（TTM）中枢20倍2008年次贷危机之后，世邦魏理仕总市值自2009年7亿美元的低点一路上涨至2018年平均总市值的约163亿美元，高于同期五大行其余四家。世邦魏理仕2014年至今PE（TTM）估值中枢20倍左右（2008-2009年次贷危机期间公司亏损导致估值波动较大），2018年平均PE（TTM）为16倍。根据Bloomberg的数据，截至2019年10月29日，公司市值为180亿美元，PE（TTM）为17倍。图表124：世邦魏理仕市值图表125：世邦魏理仕PE（TTM）世邦魏理仕市值（亿美元）世邦魏理仕PE（TTM）20040150302010010502004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190注：市值数据为历年年末时点值，2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg， 图表126：五大行PE（TTM）对比图表127：五大行市值对比（亿美元）806040200-20-40-6020015010050020162017201820192016201720182019CBREJLLCWKCIGISVSCBREJLLCWKCIGISVS注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，注：市值数据为历年年末时点值，2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头爱玛客（Aramark）是一家美国起家的集成设施管理公司，以团餐服务为切入点，逐渐挖掘非住宅物业所有者的其他外包需求，包括基础物业管理服务，以及制服服务、商品零售等增值服务。公司成长路径上始终以美国市场为核心，同时借助频繁的资本运作进行并购扩张，扩充新业务、进入新区域，加速铸就集成设施管理公司的竞争壁垒。2013年末公司第三次上市后，业务量质齐升，叠加利息费用收窄，2014-2018财年归母净利润CAGR达到52.28%，期间市值最大涨幅达到86%，PE（TTM）长期维持在30倍左右。发展历程：资本运作频繁，并购筑就壁垒爱玛客前身是1945年在美国加州成立的戴维森兄弟公司（DavidsonBrothers），早期主要开展自动零售业务，并在1959年与WilliamFishman的公司合并，成立美国自动零售公司（AutomaticRetailersofAmerica，ARA）。公司于1961年收购美国一流的团餐服务企业——Slater系统公司（SlaterSystem），首次进入团餐服务市场，并以其为依托，逐渐挖掘物业所有者在团餐之外的其他设施管理外包需求，将团餐和设施管理确立为公司的核心业务。同时公司于1976年与日本Mitsui公司合资组建AIMServices，在进入日本市场的同时，开拓了制服业务，并逐渐培养成为公司的另一个业绩支柱。根据公司年报，截至2018财年，公司位列财富500强公司的第198名，同时为500强中89%的公司提供服务，总营收达到158亿美元。其中美国是公司大本营及核心区域，营收占比达到75%，除此之外还在加拿大、智利、中国、德国、爱尔兰、英国等18个国家开展业务。公司共有27.44万名员工。 图表128：爱玛客发展历程时间公司大事记1936年DavreDavidson利用自己的老道奇车作为库房和店铺开始售卖花生DavreDavidson和他的兄弟HenryDavidson创办了DavidsonBrothers，成为加利福尼1945年1959年亚最大的自动零售商之一Davidson兄弟和WilliamFishman合并了他们的公司，创立AutomaticRetailersofAmerica（ARA）1961年收购美国一流的团餐服务公司SlaterSystem，首次进入团餐服务市场，将总部迁至费城1963年第一次在纽交所上市1967年收购加拿大领先的团餐服务公司VersafoodServices，首次进入加拿大市场首次成为奥运会服务服务提供商，为墨西哥奥运会超过1万名运动员、观众和工作人员提1968年供24小时团餐服务；与美国亚特兰大富尔顿体育场签订合作伙伴关系，首次布局公众业态；收购DistrictNewsCompany，开拓杂志和图书馆出版业务1969年公司更名为ARASERVICES收购再英国、法国、德国、比利时均有业务布局的团餐服务公司EurovendNV，进入欧洲1972年1976年市场与日本Mitsui公司合资组建AIMServices，进入日本市场；开拓工作制服租赁、职业服装业务1977年几乎剥离了所有自动零售业务1980年收购国家幼儿中心，开拓儿童保育业务1984年面对敌意收购的威胁，公司开展管理层并购，重新私有化进入匈牙利和前捷克斯洛伐克，将业务扩展到东德；扩张在英国、德国、比利时和日本的1990年业务1992年收购领先的工作制服和休闲服装直销商WearGuard进入西班牙市场；与韩国Daewoo公司合资成立ARAKOR，成为韩国首个大型团餐服务1993年公司1994年更名为Aramark1995年收购公共安全制服直销商Galls1997年进入医院团餐服务市场1998年剥离杂志和图书馆部门，专注于核心业务1999年收购Viad公司的餐饮业务2000年收购Odgen公司的文娱业态业务2001年第二次在纽交所上市；收购ServiceMasterManagementServices2003年出售教育资源部门，专注核心业务收购爱尔兰餐饮公司CampbellCatering90%股份；收购光华服务产业（中国）有限公司，2004年2006年首次进入中国市场收购在线食品订购服务公司SeamlessWeb；收购北京金白领餐饮公司，完善在中国的项目服务和餐饮服务综合一体化架构2007年重新私有化2009年收购爱尔兰设施和物业管理公司VerisPLC，扩大爱尔兰市场份额收购办公室咖啡服务公司FilterFresh；收购临床技术管理和医疗设备养护公司Msterplan，2011年提升医疗保健领域的服务能力2013年第三次在纽交所上市收购爱尔兰最成功的零售商之一Avoca，扩大爱尔兰市场份额；收购为美国医疗、酒店、2016年2018年教育机构提供服务的私营企业，扩大医疗、教育领域市场份额收购酒店采购服务公司Avendra，提升采购服务能力；收购制服租赁公司AmeriPride，扩大制服业务在美国的市场份额；宣布出售医疗技术业务资料来源：公司公告，公司官网，公司成长路径上有两大鲜明特点：第一，借力资本市场，积极收并购扩张，扩充新业务、进入新区域，加速铸就集成设施管理公司的竞争壁垒。公司1963年上市以来，经历过三次上市历程，而频繁的资本运作下，公司业务布局也在不断扩大。据我们不完全统计，公司自成立以来共开展了24次较为重要的收并购、股权合作事项，其中15次在上市期间开展。我们根据收并购目的，将收并购分为三类，其中主要目的为布局新地区的并购有6次，主要目的为巩固现有业务/业态/地区优势的并购有14次（部分收并购兼具多种目的），主要目的为布局新业务/新业态的并购有5次。 第二，全球扩张的同时夯实主场。公司具有全球化扩张的特性，但业务布局集中度更强，对海外市场依赖度相对较低。2005年以来，公司美国营收占比维持在75%左右。我们认为主要原因是美国设施管理市场规模足够庞大，值得公司利用本土优势持续深耕。根据Frost&Sullivan的数据，2017年美国设施管理市场规模为3190亿美元，而整个欧洲市场规模只有2727亿美元。图表129：爱玛客美国和海外营收分布美国营收（亿美元）美国营收占比海外营收（亿美元）140801207810076807460724070206806620052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：公司公告，业务模式：团餐与设施管理业务多采用类“包干制”模式，制服业务规模效应更佳根据公司年报，公司业务包括团餐与设施管理服务（FoodandSupportServices，FSS）和制服服务（Uniform）两大板块，其中团餐与设施管理服务又按地域细分为FSS美国和FSS海外两个子板块。团餐与设施管理业务方面，公司主要向教育（细分为高等教育和K12教育，覆盖约1400所学校）、医疗康养（包括约600家医疗康养机构的1100处物业）、办公场所（包括工商企业和政府机关）、文娱设施和其他（包括体育场馆、会场展馆、公园、风景名胜、监狱等）四大类物业业态，提供团餐服务和与物业属性相匹配的设施管理服务。就合约金额来看，公司团餐与设施管理业务在北美地区排名第二，在主要布局的加拿大、智利、中国、德国、爱尔兰、英国和日本等国家排名前三。 图表130：爱玛客团餐与设施管理服务业务概况领域客户类型团餐服务设施管理服务学生团餐解决方案；咖啡厅；行政支持服务；高等教育；果汁吧/水吧；环境清洁服务；教育K12教育茶歇和会议服务；安保服务；便利店；设施设备管理餐厅设计设施运行管理；患者团餐解决方案；环境服务；医院；医疗康养和住院及门诊病人分享营养安保服务；养老院信息中央运送服务；其他临床支持服务员工团餐解决方案；咖啡厅；行政支持服务；工商企业；果汁吧/水吧；环境清洁服务；政府部门茶歇和会议服务；安保服务；便利店；设施设备管理餐厅设计娱乐和住宿服务；体育馆；宴会和餐饮；小卖部服务；会展场馆；零售和商品销售；洗衣和配送服务；公园、风景名胜；营养食品服务；物业管理服务；惩教设施高级餐厅家政管理服务；设施管理服务办公场所文娱设施和其他资料来源：公司公告，公司官网，根据公司年报，公司通常通过竞争性程序获取新合同、续签旧合同，其中公共部门（政府机关、学校、监狱等）以招投标为主，私营部门则以直接谈判为主。合同通常会明确服务期限，长度不一，多数超过一年，学校、体育和休闲服务类物业服务期限较长，通常在5-15年。合同同时会规定某种形式的前期或未来资本投资，例如购置新设备和装修改造等，这类资产通常在服务期限结束后归属客户，但客户需要补偿公司未折旧或未摊销的资本投资。公司团餐和设施管理业务主要采用两种合同类型：损益合同（ProfitandLossContract）和客户利息合同（ClientInterestContract）。损益合同类似国内的“包干制”，2018财年合同数量占比约为三分之二。该模式下公司获得设施管理带来的全部收入，同时承担所有费用（团餐、零售店等能够产生额外收入的业务可能需要按固定或可变百分比向客户分成，某些情况下需要支付最低保证金，这被记入费用）。公司以承担亏损风险为代价，拓展了盈利上限。客户利息合同类似国内的“成本加成定价”，2018财年合同数量占比约为三分之一，具体可以细分为两类。一类是管理费合同（ManagementFeeContract），客户将偿还公司的运营成本，并按固定金额或运营成本的百分比支付管理费。部分管理费合同还包含额外奖励，取决于销售额、运营成本和客户满意度等因素。另一类是有限损益合同（LimitedProfitandLossContract），客户将偿还公司的运营成本，同时公司将按百分比对设施管理所获利润（来自团餐、零售店等服务）进行抽成，不承担可能的亏损。客户利息合同以牺牲盈利上限为代价，降低了亏损风险。 图表131：爱玛客损益合同和客户利息合同的对比具体模式损益合同（ProfitandLossContract）公司获得设施管理带来的全部收入，同时承担所有费用客户利息合同（ClientInterestContract）客户偿还公司运营成本，并按固定金额或运营成本的百分比支付管理费（管理费合同），业绩出色还有额外奖励；或公司按百分比对设施管理所获利润进行抽成（有限损益合同）优势盈利上限较高几乎不承担亏损风险劣势承担亏损风险盈利上限较低合同数量占比三分之二三分之一资料来源：公司公告，2018财年，FSS美国、FSS海外营收分别为101、37亿美元，税前利润分别为6.8、1.5亿美元，税前利润率分别为6.7%、4.1%。FSS海外与FSS美国相比，具有相似的服务对象和业务内容，但息税前营业利润率在多数年份偏低，主要因为海外业务管理成本相对更高。图表132：FSS美国营收和同比增速图表133：FSS海外营收和同比增速15010050015%40FSS美国营收（亿美元）同比增长10%305%200%-5%10200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10%030%FSS海外营收（亿美元）同比增长20%10%0%-10%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-20%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表134：FSS美国和FSS海外息税前营业利润率FSS美国息税前营业利润率FSS海外息税前营业利润率8%7%6%5%4%3%2%1%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：公司公告，制服业务方面，公司为客户提供一站式的制服解决方案，包括设计、物料采购、服装制造、配送、周度清洁和保养等服务，服务对象主要包括制造业、运输业、建筑业、餐饮业、酒店业、医疗保健业和制药业的企业客户。根据公司年报，公司通常与客户直接就服务协议进行谈判，签订3-5年的服务合约，少数政府机关则需要履行招投标程序。公司制服业务以美国为核心，截至2018财年在美国拥有358个服务点和配送中心，在北美市场排名第二。除美国外，在波多黎各、加拿大和日本等国家亦有业务布局。 2018财年，制服业务营收为20亿美元，税前利润为1.8亿美元，息税前营业利润率为9.2%。相对团餐和设施管理业务的高可变成本（每新增一处物业都需要派驻相应规模的新团队）而言，制服业务通过集中采购、集中制造和规模化的配送网点布局，不变成本比例更高，更易通过规模效应降低单位成本，因此具有更高的息税前营业利润率。图表135：制服业务营收和同比增速图表136：制服业务息税前营业利润率制服业务营收（亿美元）同比增长2540%2020%150%105-20%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-40%15%制服业务息税前营业利润率10%5%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，历史业绩：业务量质齐升叠加利息费用收窄，第三次上市后业绩持续增长2013年末公司第三次上市后，2013-2018财年归母净利润连续五年正增长，归母净利率由0.50%提升至3.60%，2014-2018财年归母净利润CAGR高达52.28%。主要原因为：第一，公司FSS海外业务和制服业务稳健增长，同时保持了FSS美国业务基本盘的稳固，FSS美国、FSS海外、制服业务营收CAGR分别为1.11%、4.45%、7.18%。第二，FSS美国、FSS海外、制服业务盈利能力持续改善，息税前营业利润率分别由2013财年的4.20%、2.32%、8.31%提升至2018财年的6.71%、4.13%、9.15%，带动公司息税前营业利润率由3.69%提升至5.39%，主要源自食谱优化、策略性采购、生产流程改进、减少浪费等措施带来的团餐业务成本节省，薪酬机制变革、雇工人数调整、智能调度等措施带来的人力成本节省，以及零基预算、消除重复工作等措施带来的销售管理费用节省。第三，公司逐渐偿还私有化形成的负债，净利息费用/营收由2013财年的2.8%下降至2018财年的2.1%。图表137：爱玛客营收和同比增速图表138：爱玛客归母净利润和同比增速20015010050015%6营业收入（亿美元）同比增长10%5%40%2-5%-10%0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-15%-2200%归母净利润（亿美元）同比增长100%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-100%-200%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 图表139：爱玛客息税前利润率和归母净利率息税前利润率净利率2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720186%5%4%3%2%1%0%-1%资料来源：公司公告，市场表现：快速成长期市值CAGR为19%，PE（TTM）均值30倍2013年末公司第三次上市后，随着2014-2017财年公司利润持续增长，公司市值持续创出新高，由2014年1月末的低点57亿美元增长至2018年1月末的高点112亿美元，最高涨幅达到98%，CAGR为19%。在这段快速成长期中，除去上市初期的高估值阶段，2015下半年-2017年公司PE（TTM）连续维持在30倍左右。截至2019年10月29日，公司市值109亿美元，PE（TTM）20倍。图表140：爱玛客第三次上市后的市值图表141：爱玛客第三次上市后的PE(TTM)爱玛客市值（亿美元）120100806040202013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/90120爱玛客PE(TTM)100806040202013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/90注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头欧艾斯（InternationalServiceSystem，ISS）是全球领先的设施管理公司之一。公司通过特有的自营扩张和并购重组，足迹遍布全球，从原有的清洁服务拓展至物业、餐饮、设施管理等多个领域，以基础服务扩大市场占有率，作为其他增值服务拓展的切入点。目前公司提供自营的集成设施管理服务，聚焦系统服务整合管理，促进公司实现有机增长。发展历程：从数量到质量有机升级，全自营提供高品质服务欧艾斯于1901年在丹麦成立，早期主要提供安保和清洁服务，并创立了DDRS——丹麦清洁公司。2008-2013年，公司聚焦搭建差异化的基础服务平台，提升跨国公司服务能力；2014-2018年，公司上市之后致力于服务范围和业务版图的快速扩张，为客户提供丰富的 服务选择；2019年起，公司进一步聚焦核心大客户战略，聚焦技术创新和效率提升，为客户提供更高品质服务。经过多年发展，欧艾斯的服务项目越来越多元化，涵盖保洁、餐饮、物业、设施管理等各项内容，逐渐从一个国际化清洁公司转变为一个全球服务集团和集成设施管理供应商，连续六年被国际外包专业协会（IAOP）授予最高评级。2018年报显示，公司营收达到736亿丹麦克朗（110.93亿美元），拥有近49万名雇员，足迹遍布50多个国家。公司针对客户所在行业提供个性化服务方案，为全球数以万计的客户提供服务。图表142：欧艾斯发展历程时间公司大事记1901年起步于丹麦，前身为联合安保公司（DFVS）1934年成立丹麦清洁公司（DDRS），提供清洁服务1965年业务扩展至整个北欧地区1973年丹麦清洁公司成长为综合性国际化企业，形成欧艾斯集团，在11个国家拥有32家公司，共计35000名员工，年收入达到6.5亿丹麦克朗20世纪80年代进军美国市场1989年员工数量达到10万人，成为全世界最大的服务公司之一1994年欧艾斯大学诞生，其愿景是在公司内部打造一个国际发展能力中心1995年业务扩展至亚洲2000年员工数量超过27万人，公司实施“创造2005”5年战略2005年被瑞典私募股权投资公司EQT和美国高盛资本收购2005-2008年在清洁服务外的其他领域大量扩张，收购公司超过200家2008年发布“欧艾斯之道”战略，明确了以客户为目标的业务板块、服务内容和服务地点，通过联合采购、分享组织获取规模效益2014年在哥本哈根交易所上市2017年收购美国领先食品服务公司——Guckenheimer，收购战略工作场所管理与设计公司——SIGNAL2018年开展重组计划，决定在未来两年内退出泰国、菲律宾等13个盈利不佳的市场，预计将裁员10万人，同时，扩大在全球关键市场的份额，主要与全球最大型企业和大型银行等机构开展合作；连续六年被国际外包专业协会（IAOP）授予全五星评级资料来源：公司公告，图表143：2018财年欧艾斯营收占比（按客户群体）商业服务与信息技术35%32%10%12%11%工业与制造业医疗保健公共管理其他（运输与基础设施、零售与批发、能源与资源、酒店休闲与娱乐、食品与饮料、医药等）资料来源：公司公告，公司成长路径上有四大鲜明特点：其一，特有的全自营服务模式。欧艾斯发展理念聚焦于提升每一项服务的品质和效率，因此自始至终保持全自营的服务模式，即所有的员工和服务交付均由公司管理，确保公司理念和服务准则能够完全兑现，通过高度标准化的服务体系充分满足跨国企业的服务需求，从而维持公司服务品质和市场口碑。虽然全自营的发展模式因为负债较重拖累公司早期盈利表现，但是为公司上市之后的快速扩张和未来的服务升级打下坚实的基础。 其二，由全球化发展转向重点市场。发展伊始，欧艾斯采取全球化战略，从丹麦扩展至整个欧洲，进而布局美洲、亚洲及新兴市场国家，为全球客户提供服务。2018年，欧洲、亚太和美洲营收份额分别占71%、17%和11%。2018年末，公司退出亚洲、南美洲和东欧的部分业务，希望通过重组计划简化业务，将重心置于收入贡献较高的重点市场，以此激发更强劲的内生增长。图表144：2018财年欧艾斯营收地域分布图表145：欧艾斯重点客户/非重点客户市场内生增长率33%17%11%1%38%6%非重点客户重点客户5%欧洲其他地区北欧4%亚太3%美洲2%其他1%0%201620172018资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，其三，积极向多领域收购扩张。2000年之前，公司主要目标是拓展新市场。在业务布局北欧11个国家的基础之上，公司进一步走向世界，通过收并购在美洲和亚洲扩展业务，如1993年收购美国国家清洁集团，大幅提高了美国市场的营收。2000年之后，公司更加重视向清洁服务以外的领域扩张。在5年战略的推动下，公司在餐饮、物业等领域展开收并购，如2017年收购美国领先食品服务公司Guckenheimer，为客户提供更广泛的可选服务。其四，重视建立员工激励机制。对于劳动密集型产业而言，员工频繁流动将严重影响运营效率。2018年报显示，欧艾斯所在行业的平均员工流动率约为65%，而公司作为拥有50万名雇员的大规模企业，员工流动率比行业平均水平低约20个百分点。在成立初期，公司便十分重视员工福利，通过聘请专业的人力资源经理为员工提供更好的工作环境，为员工提供培训和教育。20世纪60年代，PoulAndreassen接管公司并成立了欧艾斯服务管理发展中心，即后来的欧艾斯大学，致力于员工发展，建立培训机制，提升员工的工作效率，并将降低的项目成本用于提高员工薪资。此外公司坚持进行员工满意度调查，让员工有意愿提供更好的服务，将人员置于业务中心，重点关注健康、安全、环境和质量（HSEQ），降低损工事故率。通过有效的激励机制，达到公司和员工的双赢。业务板块：聚焦传统自营服务，集成服务发展迅速欧艾斯所提供的服务主要包括设施管理服务、清洁服务、安保服务、物业服务、团餐服务和办公支持服务六大类。与传统设施管理公司不同，公司通过自营模式提供管理服务，不依赖于第三方分包商，从而更好地控制和管理服务的各个环节。根据交付方式，公司业务被划分为单一服务交付和集成设施服务（IFS）。依靠全球性物资采购和强大的议价能力，公司在单一服务领域一直处于领导者的地位。2018年报显示，基于服务50多个国家的50000多个客户的实践经验，公司可以灵活适应客户需求的变化，为客户提供单一服务或多个服务组合。清洁服务是欧艾斯的主营业务，2018年营收达52.14亿美元，但随着公司业务的拓展，其营收占比由2006年的57%下降至2018年的47%。物业服务营收仅次于清洁服务，2018年两项服务收入占比接近七成，是公司的主要服务板块。团餐、安保、设施维护及办公支持服务主要是在企业内部餐厅及食堂运营、楼宇安保体系建设、空间和服务设施维护、办公室后勤等支持性事务上为客户提供的附加增值业务，总营收占比从2006年的20%增长至2018年的33%，平均CAGR高于10%。 图表146：欧艾斯六大业务板块业务分类业务概述2018财年营收（亿美元）2018财年营收占比清洁服务从日常基本清洁服务到特定场景的专业化定制清洁服务，采用Sim@欧艾斯计算与标杆管理工具，通过52.1447%计算清洁时间和成本，实施最优清洁方案并衡量绩效物业服务对建筑与工程进行运营维护，包括技术维护、景观美22.1920%化、停车场管理等，以维护和优化建筑效能，减少能源和水的消耗，减少废物和碳的排放团餐服务提供企业内部食堂、外卖服务和咖啡厅，负责承办会16.6415%议或活动的餐饮，配备零售商店，与本地供应商以及商业街店铺合作，关注采购、生产、运营环节的食品安全问题安保服务提供与安装安防设施的提供，派遣安保人员，服务范7.777%围包括公司的实物资产和非实物资产设施维护服务整合人员、地点、流程和技术，管理楼宇空间和服务4.444%设施，确保建筑环境正常运营办公支持服务前台部门和后台部门的支持，福利设施和劳动力的供7.777%应，实现诸如接待服务、邮件处理、呼叫中心服务等的无缝对接资料来源：公司公告，图表147：2016-2018财年欧艾斯各业务营收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006200720082012201320142015201620172018设施管理服务安保服务办公支持服务配餐服务物业服务清洁服务资料来源：公司公告，公司重视集成设施服务，即把客户的非核心业务作为公司自身的核心业务，将所有后勤服务整合到一个解决方案中，包括但不限于以上提到的六大业务板块，以此减少客户与不同服务供应商打交道的麻烦。2018年，欧艾斯集成设施服务营收达到45.04亿美元，占总营收的40%，2012-2018年CAGR为8%。 图表148：2018财年欧艾斯收入分类（按服务类型）图表149：2012-2018财年欧艾斯集成设施服务营收额（单位：亿美元60%40%综合性设施管理单一服务交付5043.9944.4445.0440.2228.3231.1834.24030201002012201320142015201620172018资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，欧艾斯作为集成设施管理服务商，对大多数服务承担直接责任，与客户建立一站式服务外包合作伙伴关系，负责所有服务的管理、培训、运营等，并为客户提供战略支持。在传统的外包设施管理中，物业所有者需要同时联系5-6个提供不同种类服务的外包商，现在只需要和欧艾斯派出的客户经理对接，由客户经理进行需求评估和协调。2018年报显示，公司运用“Insight@欧艾斯”管理工具协调人员、工作安排，通过每个月的业绩报告（KPI）说明项目的具体情况，在保证质量的基础上平均可以节约10%的成本。图表150：欧艾斯集成设施服务方案资料来源：公司公告，历史业绩：重整市场业务布局，聚焦核心客户高质量发展从营收规模来看，1999-2018年，欧艾斯的营收规模增长近3倍，年复合增长率为6.75%，整体发展较为稳健。从盈利能力来看，1999-2018年公司息税前利润率均值为4.20%，近五年均值达到5.74%，呈平稳上升趋势。图表151：欧艾斯营业收入和同比增速图表152：欧艾斯息税前利润率营业收入（亿美元）同比增长（%）息税前利润率（%）7%14012010080604020050%6%40%5%30%4%20%3%10%2%0%1%-10%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%资料来源：CapitalIQ，资料来源：CapitalIQ， 2014年上市实现去杠杆后的盈利蜕变。2009年开始，欧艾斯着手剥离盈利水平较差的非核心业务，如部分地区的害虫防治及办公支持服务等，专注于集成设施管理服务平台的搭建。2009至2013年公司逐渐将负债权益比降至6.17倍，缓解财务压力，并于2014年通过重新上市融资改善资本结构，将负债权益比降至2004年前140%以内的低位水平，最终于2014年扭亏为盈，进入盈利阶段，2014-2016年资本助力快速并购扩张，净利润复合增长率高达48%。2016年后开启规模到质量的服务升级。2016年后，受前期激进扩张影响，欧艾斯营收增长趋于停滞。为此，2018年欧艾斯公司以“欧艾斯之道”为纲领，梳理了全球市场布局及业务链条的发展前景及其与公司战略的契合度，决定撤出亚太、东欧及南美区域13个非核心、人均营收低的市场，产生大量营业外非经常性支出，拖累了当年的盈利状况。公司将业务重心转移至传统优势地区，专注欧美发达市场。图表153：欧艾斯负债权益比负债权益比（%）18161412108642201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019990资料来源：CapitalIQ，图表154：欧艾斯营业利润、净利润与主要成本利息支出（亿美元）并购相关费用（亿美元）税负（亿美元）资产及业务剥离费用（亿美元）营业利润（亿美元）净利润（亿美元）7654321199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-1-2-3资料来源：CapitalIQ，欧艾斯，2018财年以来，欧艾斯正在进行为期两年的重组计划，退出亚洲、南美洲和东欧的部分发展中国家市场，集中发展重点客户市场，如银行、制药、信息技术、制造业等领域的大型企业，扩大重点客户市场的市场份额。2018年报显示，欧艾斯梳理了设施管理服务领域全球200个已有或潜在的重要客户(G200)，截至2019年6月欧艾斯的G200份额不足2%。 图表155：现有全球重点客户行业公司名称银行DeutscheBank,DanskeBank,Barclays,Nordea,UBS制药Novartis,Shire,Basf信息技术HewlettPackard,HP,MicroFocus,Telenor,Huawei制造业及其他Rolls-Royce,Vattenfall,Nestle资料来源：公司公告，2018年报显示，公司未来拟通过加速投资计划实现内生增长，投资重点领域包括餐饮服务、技术服务、工作场所管理和数据技术等四个方面。投资计划的预期目标包括：（1）加强在设施管理方面的核心能力，提高服务的一致性与透明度；（2）扩展业务范围，特别是目前占比小但附加价值可观的服务内容；（3）探索投资目前公司产品之外的服务。公司预计2020年后，运营支出和资本支出将恢复正常水平，实现稳定的利润率水平。图表156：欧艾斯业绩展望2018年2019年预测中期目标有机增长率3.9%5%-7%4%-6%营业利润率5.0%5.0%-5.2%5.5%自由现金流（亿美元）3.62.7-3.34.5资料来源：公司公告，市场表现：快速成长期市值CAGR为25%，PE（TTM）均值30倍欧艾斯上市第一年初便扭亏为盈，第二年在营收规模小幅增长的情况下实现净利润翻倍，业绩得到市场认可，第一年市值的区间内最大涨幅超40%，PE（TTM）稳定后在30倍左右。2014-2017年的快速成长期，公司市值由2014年9月末的低点297亿DKK上涨至2017年4月末的高点526亿DKK，最高涨幅达77%，期间市值CAGR为25%，PE（TTM）均值30倍左右。截至2019年10月29日，公司市值332亿DKK（约合48亿美元），PE（TTM）为15倍。图表157：欧艾斯市值图表158：欧艾斯PE（TTM）欧艾斯市值（亿DKK）6005004003002001002014/30120欧艾斯PE（TTM）100806040202014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/902014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，注：2019年数据截至10月29日资料来源：Bloomberg，小结：基础赋能到价值创造，三路径谋多元发展从海外经验来看，无论是商办物业还是公建物业的设施管理相关服务提供商，获取单一的基础物业服务并不是最终的形态和目的，而是要通过产业链上的某项强势业务为切入点，可能是清洁服务、团餐服务亦或是交易经纪业务等，形成自己的优势、壁垒或者粘性，再通过借力资本市场进行横向或者纵向收购，拓展多元化业务和服务区域，最终形成对物业所有者的集成产业链服务或者集成设施管理服务，自身定位从物业所有者的“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”，从一开始帮助物业所有者进行基础管理、降费增效，到最终反哺核心业务、创造更高附加值。 展望我国非住宅物业管理公司的发展路径，我们认为存在三条思路：商办物业管理，以资产管理和设施管理为方向的全产业链发展：我们认为在商办物业管理领域有优势的物业管理公司，可参考以世邦魏理仕为代表的五大行模式，其一方面利用租售经纪业务和估值服务、商业抵押、投资管理、贷款服务等交易衍生服务的优势，为设施管理业务赢得更多获客机会；另一方面设施管理也为资产管理业务的开展创造了更多基础数据和客户粘性，产业链各环节的业务优势得以紧密协同。我们认为国内非住宅物管公司虽然发展路径可能与五大行不尽相同，但也可以向资产管理、设施管理方向延伸，以非住宅物管为切入点，向交易衍生服务拓展，最终实现部分产业链或者全产业链为核心的资产管理以及设施管理业务。公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出：我们认为在城市公共建筑和公共空间服务领域，物业管理公司当前更多以基础服务为主，未来机会在于充分挖掘物业所有者增量需求，通过收并购、合作等方式补强一站式服务能力和集成设施管理能力。爱玛客从团餐业务起步，欧艾斯从保洁业务起步，逐渐叠加保安、保养、办公支持、商品零售、公司制服等多元化业务，最终承接物业所有者的各类非核心业务。非住宅物业管理公司发展的目的不仅仅是为更多领域提供基础服务，而是成为物业所有者的“战略合作伙伴”，与城市共同生长。专注于部分领域的外包服务提供商：非住宅物业管理的多元需求是住宅物业并不具备的，未来这一领域的企业模式也会有所差异。其中，对于各个细分领域的专业化服务要求将会逐步提高，如学校、医院、公共场馆之类的领域需求更加明确。未来也会逐步诞生一批专注于某一领域、亦或是部分领域的外包服务提供商，为物业管理公司提供服务，与物业管理公司共享蓝海。图表159：非住宅物管公司的三条发展思路资料来源： 投资建议我们认为随着物业管理行业的加速发展，原本不受重视的非住宅物业管理领域也将迎来快速发展的机会，管理面积占比提升、服务内容从单一到更高附加值，都有望成为行业的增长特色，2025年市场空间有望超过8000亿元，建议A股投资者关注物管龙头集中度提升、非住宅物管加速证券化带来的投资机会。第一，收购招商物业已获证监会核准的A股稀缺非住宅物业管理标的中航善达。不考虑收购，中航善达本身在非住宅物业领域拥有可持续的内生增长能力；收购招商物业后，将打造央企物管旗舰，实现规模翻番、资源翻番。根据公司半年报，截至2019H1，中航善达在管面积7634万平，实现营收和归母净利润19.96、1.03亿元，非住宅营收占比85%；招商物业在管面积7292万平，非住宅面积占比32%，实现营收和归母净利润16.13、0.80亿元。第二，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的万科A。万科A持有万科物业63%股份。万科物业位居2019年百强物管企业第一位，在非住宅领域已有大量布局，率先涉足城市公共空间管理，谋篇长远。根据公司官网，截至2018年末，万科物业合约面积5.3亿平，非住宅项目数量占比22%。截至2019H1，万科物业实现营收和毛利52.83、8.17亿元。第三，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的华夏幸福。华夏幸福持有幸福基业物业服务100%股权。根据公司年报，2018年末华夏幸福累计开发77个产业园区，具备丰富的城市公共空间规划、开发、运营经验。根据公司官网，截至2019年3月末，幸福基业服务产业新城50余座、产业园区120余家，位居2019年百强物管企业第二十位、产业园区物业服务领先企业第一位。第四，物管子公司蓝光嘉宝服务已在H股上市的蓝光发展。蓝光发展持有蓝光嘉宝服务90%股权。蓝光嘉宝服务于2019年10月18日在H股上市，根据招股说明书，截至2018年末在管面积6063万平，实现营收、归母净利润14.64、2.89亿元，其中非住宅占基础物业收入的10.9%。目前很多房企的物业管理证券化仍在进行当中，我们认为发力布局非住宅领域的物管公司标的将会逐步增多，蓝海赛道值得长期关注。图表160：中航善达物业管理业务营收和归母净利润图表161：万科物业营收和毛利中航物业营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，右轴）40235302520115105200820092010201120122013201420152016201720182019H120092010201120122013201420152016201720180012010080604020030%万科物业营收（亿元）毛利（亿元）毛利率25%20%15%10%5%2019H10%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 图表162：2018年末华夏幸福产业新城基础设施建设情况图表163：蓝光嘉宝服务营收和归母净利润蓝光嘉宝服务营收（亿元）归母净利润（亿元）16141210864202016201720182019H1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，风险提示多元化服务和收并购带来的管理风险。海外非住宅物业龙头的两大鲜明特点是多元化业务布局和重视收并购扩张，但两者均需要强大的管理能力作为支撑。若非住宅物管公司管理能力较差、整合效果不佳，可能引发1+1<2的负面结果。国内外差异影响可借鉴性。我们通过研究海外非住宅物业的发展历程和龙头公司，为国内行业发展提供借鉴，但由于国内外行业发展阶段、商业模式、市场规模、竞争格局的差异，两者发展轨迹可能出现较大差异，从而影响海外案例的可借鉴性。社保政策不确定性等因素带来人工成本上涨风险。根据社保和税务出台的有关政策新规，2019年起员工社保由税务局统一代扣代缴，社保缴费监管将趋于严格，但具体执行力度和进度存在不确定性。非住宅物管公司属于劳动密集型企业，人工成本占比较大，受社保和税务政策等提升人工成本因素的影响较大。