物业管理行业系列报告之四：功不唐捐，未来可期，物管企业的增值服务探索 27页

'目录引言51春华秋实，中国物管企业增值服务气候渐成51.1非业主增值服务：开发商导向，受母公司影响较大61.2社区增值服务：改善社区环境，聚焦业主生活品质102中外典型物管企业增值服务发展探索142.1北美和日本物管企业的增值服务探索之路142.1.1FirstSerivce——北美龙头住宅物业管理公司142.1.2NihonHousing——日本领先的公寓物业管理公司162.2中国物管企业的增值服务探索之路192.2.1绿城服务——中国物管企业增值服务先行者202.2.2雅生活服务——从单一增值服务走向多元化、全方位243战略视角与资本视角下的物管增值服务253.1增值服务对于物管企业的意义：弱化地产周期影响，拓展新增长点253.2合理的增值服务对于估值有提振作用264投资建议：看好龙头开发商系的物管企业和社区增值服务领军企业26风险提示27 图表目录图1：物管百强增值服务业务表现5图2：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重5图3：开发各阶段物业公司可提供的服务范畴6图4：港股主要上市物业公司非业主增值服务的毛利率7图5：碧桂园服务的非业主增值服务中来自碧桂园的收入占比持续降低8图6：绿城服务的案场协销收入占非业主增值服务比重9图7：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重9图8：绿城的“绿联盟”模式10图9：雅生活服务的“雅管家联盟”10图10：绿城管理咨询服务占非业主增值服务比重10图11：雅生活协销外增值服务占非业主增值服务比重10图12：社区增值服务主要范畴11图13：主要物管企业社区增值服务毛利率11图14：保利物业旗下养老品牌“和悦会”13图15：长城物业引入国际居家养老服务商护明德13图16：FirstService业务架构15图17：FirstService发展变化和重大事件15图18：Firstservice增值服务收入占比逐渐提高16图19：Firstservice的回报率稳中有进16图20：NihonHousing业务架构17图21：NihonHousing的收入变化18图22：NihonHousing的服务范围18图23：NihonHousing的自由现金流与盈利能力19图24：中国物管企业增值服务发展历程：20图25：绿城服务的社区服务体系20图26：雅生活旗下所形成的物业服务体系24图27：雅生活增值服务收入构成及毛利率25图28：雅生活服务收入结构25图27：中国物业行业主演监管政策变化25表1：物业公司主要增值服务业务类型5表2：典型物业公司的非业主增值服务内容7表3：主要社区生活服务内容12 表4：部分物管企业资产管理业务概况12表5：绿城服务在教育和养老领域的布局13表6：FirstService的并购历程16表7：NihonHousing的主要并购事件18表8：绿城服务的增值服务收入单位：千元21表9：绿城服务增值服务变迁21表10：港股主要物管企业估值情况26 引言我们此前的三篇物业管理行业系列报告，具体探讨了物管公司如何上市、如何经营，以及海外的物管公司如何发展变化，更多地聚焦于过去和现在，聚焦于传统业务。本篇报告我们将集中探讨物业管理行业的增值服务，这类业务更多地代表未来。除了传统的安保、保洁、园艺、物业维修及保养服务外，中国物管企业对社区物业管理增值服务也进行了积极的探索，服务种类逐渐分化，并发展出许多契合中国社区形态和房地产运作模式的增值服务类型。由于传统物管服务低毛利且同质化较高，业务增长主要依赖在管面积提升，难以形成规模效应，市场规模增长具有天然瓶颈，增值服务高毛利、差异化的特点对公司利润增长显得尤为重要。本篇报告我们将探究中国物管企业增值服务业务的运作模式、发展模式及财务指标，并借鉴海外成熟物管企业增值服务的演进历程，借此描绘中国物管企业增值服务的发展现状及未来蓝图。1春华秋实，中国物管企业增值服务气候渐成从增值服务整体情况看，头部物管企业在主动增加增值服务的收入规模及收入占比。以物管百强企业为例，其收入及利润占比均值近年来不断提升，到2018年，收入占比达到19.5%，利润占比达到44.3%。上市物管公司增值服务占比高的现象更为明显，从市场上主要的5家物管公司看，占比最低的碧桂园服务也达到26.3%（2017年为18.5%），其他公司基本上都在30%~40%之间。图1：物管百强增值服务业务表现图2：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2015年2016年2017年2018年增值服务收入占比均值增值服务利润占比均值60.0%33.5%37.0%39.0%26.3%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%51.9%数据来源：中指院、数据来源：公司年报、通过梳理各家中国上市物管企业的增值服务业务，我们根据收益来源主体的不同将物管企业的增值服务分为两类：非业主增值服务和社区增值服务。非业主增值服务的服务对象主要为房地产开发商，为开发商提供从项目开发设计到楼盘交付后物业销售的全周期服务，主要包括案场协销、咨询服务、代理销售、房屋检验和工程服务等；社区增值服务的服务对象主要为社区业主，为业主提供社区生活相关的全方位服务，包括社区空间服务、社区生活服务、资产管理服务、教育养老服务及社区工程服务等。表1：物业公司主要增值服务业务类型 服务种类服务细分内容非业主增值服务案场协销服务销售现场及样板房保洁、保安巡查及维护、停车、接待指引、客户咨询、餐饮、物流调度等服务等咨询服务项目设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务；项目交付后的物业销售、物业管理咨询服务等代理销售服务房屋尾盘及车位代理销售等房屋检验服务房屋交付前现场验收及风险评估服务等工程服务自动化及其他硬件设备安装、智能楼宇改造服务等社区增值服务社区空间服务出租公共区域广告位，组织社区活动并收取赞助费，停车费等社区产品及生活服务包括1）购物协助，通过线上电商及线下商店提供各类产品的购买服务2）家政清洁、家用电器维修保养等生活服务3）家居软装、拎包入住服务4）旅游、医疗保健、车辆共享等其他定制服务等资产管理服务二手房交易、租赁中介、房地产投资咨询等教育养老服务幼儿园早教，养老保健服务等数据来源：1.1非业主增值服务：开发商导向，受母公司影响较大非业主增值服务围绕房地产开发全周期的各个环节展开，满足房地产开发过程中的各类衍生需求，包括开发前期的项目规划、设计管理，物业销售的案场协销、营销策划，房屋交付前的房屋检验评估以及完成交付后的尾盘代理销售。因此，开发商导向类增值服务的基础是地产开发，受母公司开发商的开发、销售和交付周期的影响较大，与地产周期的波动联系较为紧密。图3：开发各阶段物业公司可提供的服务范畴数据来源：公开资料整理、 从利润率的角度来看，开发商导向型增值服务的利润率整体较高，但在各企业间仍存在一定差别。以港股的典型物业公司碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务五家典型物业公司为例，五家公司的非业主增值服务的毛利率在20%~50%之间。根据2018年年报数据，碧桂园服务和雅生活服务的非业主增值服务毛利率分别为48.1%和47.7%，绿城服务的非业主增值服务毛利率为38.0%，新城悦服务和永升生活服务的非业主增值服务毛利率为25.5%和21.6%。从数据上来看，形成了比较明显的梯度，分为40%+、30%+和20%+三挡。由于各家非业主增值服务的业务内容基本接近，仅雅生活服务多了物业销售代理服务，毛利率的分层可能主要因为开发商对于所接受服务的定价市场化程度不同。图4：港股主要上市物业公司非业主增值服务的毛利率60%50%40%30%20%10%0%绿城服务碧桂园服务雅生活服务新城悦服务永升生活服务2015201620172018数据来源：公司年报、表2：典型物业公司的非业主增值服务内容公司非业主增值服务内容碧桂园服务咨询服务、案场辅助人员培训、交付前开荒清洁及其他服务。雅生活服务协销、物业代理、房屋检验服务、广告。绿城服务管理咨询服务、在建物业服务（案场辅助人员培训）。新城悦服务案场协助销售服务、设计咨询、现场验收、交付前验房。永升生活服务协销服务、额外专项定制服务、房修服务、交付前验收服务、前期规划及设计咨询。数据来源：公司年报、非业主增值服务的业务场景基本围绕开发商的销售案场进行，例如案场协销、咨询服务等，从而会受到开发商的销售状况影响。开发商母公司的案场数量是非业主增值服务业务增长的基础，而成熟的物管企业则可以对外输出自己的服务体系。龙头开发商系物管企业通过与中小型第三方开发商建立合作关系，向合作方提供案场物业管理、咨询、代理销售服务，在增加收入的同时获得更多的物业管理项目委托。另一方面，龙头物管企业通过以自身品牌优势向中小型物管企业输出管理体系，以“联盟”形式将中小物管企业纳入自身服务体系，释放品牌价值，提升盈利能力，扩大客户资源。管理体系成熟、品牌实力强劲的物管企业能够通过对外输出逐渐减少对开发商母公司的依赖，通过 自身实力扩大市场份额，更大程度上实现独立增长。以碧桂园为例，其非业主增值服务的收入中，来自碧桂园的收入占比从2015年的95.4%下降至2017年的69.5%。图5：碧桂园服务的非业主增值服务中来自碧桂园的收入占比持续降低非业主增值服务收入（百万元）来自碧桂园的收入（百万元）350300250200150100500201520162017数据来源：公司招股说明书、目前国内的非业主增值服务内容中，最常见的为案场协销服务和咨询服务。我们以下将对这两种服务做比较详细的介绍。案场协销：房地产开发商在营销物业开发项目时，会设置销售案场，即售楼处现场，并通过样板房来向潜在客户展示其物业。物管企业与开发商签订协议，在销售现场部署专业团队，负责案场及样板房的保洁、保安及维护，同时包括客户接待、营销策划、停车服务、物流调度等工作。一般而言，房企上半年投地，下半年即可进行协销服务，物管企业根据协议收取定额服务费用，于协议期内（1-2年）分期支付，而开发商可根据销售情况提前终止服务。协销项目主要来自房企母公司的委托，成熟的物管企业亦可从百强房企以外的中小型房企获取新的项目来源，在开发初期培养客户关系，有助于后续获得其物业管理合同。案场协销服务与传统物业管理服务类似，毛利率相近，以雅生活服务为例，2016年雅生活案场协销服务收入占非业主增值服务的99.7%，毛利率为24.8%，与当年物业管理服务24.9%的毛利率水平一致。收入占比上看，案场协销是开发商增值服务中的主要组成部分，占比稳中有降。从增速的角度来说，协销服务收入增速受市场环境、母公司交付面积影响有所波动。绿城服务2016~2017年增速放缓，是由于房地产市场过热，导致案场对传统协销需求减少。在这期间绿城服务也更加注重传统协销业务的转型升级。雅生活服务2018年协销服务实现了翻倍增长，主要因公司收购了绿地物业，同时其母公司雅居乐交付面积增长。 图6：绿城服务的案场协销收入占非业主增值服务比重图7：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重1,0008006004002000案场协销（百万元）增幅占比100%80%60%40%20%0%201420152016201720188007006005004003002001000案场协销（百万元）增幅占比120%100%80%60%40%20%0%-20%20142015201620172018数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、代理销售、房屋检验、工程服务等开发商导向增值服务与案场协销服务类似，其业绩增长基于母公司新开发物业项目的交付面积多少和是否能够获得充足的外部客户。以雅生活服务为例，公司旗下子公司“雅卓地产”为物业开发商提供营销策划和销售代理等服务，截至2018年公司已于中国48个城市或地区运营了50个分支机构，其中包含20个第三方外拓业务代理服务项目，公司在第三方客户拓展上表现出色。另外，公司旗下子公司“雅信咨询”负责向物业开发商及业主提供房屋交付评估和单位验房服务，帮助客户规避风险，提升业主满意度和物业交付率。咨询服务：咨询服务包括向物业开发商及物管公司提供物业开发设计及建设规划的服务，其中以母公司开发商和中小型地方物管公司为主。高品质物管企业通过自身品牌优势向物业开发商提供物业开发咨询服务，借此获得更多的物业管理委托机会，同时向中小物管公司输出技术平台、管理模式及管理经验，纳入自身管理体系，将用户向社区增值服务导流。以绿城服务、雅生活服务为代表的高端物管品牌都成立了各自的联盟体系（“绿联盟”及“雅管家联盟”），帮助中小物管企业提升服务质量和运营效率，并将其加入“幸福绿城”、“雅管家”的社区服务生态体系中，使业主能够享受平台提供的社区服务。 图8：绿城的“绿联盟”模式图9：雅生活服务的“雅管家联盟”数据来源：公司官网、数据来源：公司官网、图10：绿城管理咨询服务占非业主增值服务比重图11：雅生活协销外增值服务占非业主增值服务比重160140120100806040200管理咨询服务收入（百万元）占比2014201520162017201817%16%15%14%13%12%1,0008006004002000其他外延增值服务（百万元）占比2014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司年报、公司招股说明书、数据来源：公司年报、公司招股说明书、1.2社区增值服务：改善社区环境，聚焦业主生活品质社区增值服务围绕业主开展，提高业主生活质量，拓展布局延伸领域。一方面，物管公司在社区设立零售商店、引入智能硬件设施，通过线上app连接业主和地方商户，为业主提供各种社区o2o服务，包括社区团购、家具购买、家政服务等等，提升社区生活的便利性。另一方面，物管公司围绕社区生活的各种衍生场景向外拓展，在房地产交易、健康养老、文化教育、社区金融等领域持续布局，满足业主在各类细分领域的多样需求，打造智慧社区模式，从整体上提升业主的生活满意度。综合来看，各家物管企业普遍提供的服务有依托线上app平台的各类社区产品及生活服务、出租公共区域广告位的社区空间服务及资产管理服务（即房地产经纪业务），其余诸如线下零售、文化教育等服务只有部分企业有所涉及。 图12：社区增值服务主要范畴数据来源：利润率方面，相比传统物管服务和非业主增值服务，社区增值服务毛利率更高。根据2018年年报数据，普遍能达到40%以上，并且更易形成规模效应。但是由于各家企业的增值服务内容及运营模式各不相同，毛利率也因此有所区别。彩生活和主要依靠线上平台赚取渠道推广费用，毛利率水平保持在90%左右；而绿城服务近几年加大了房地产经纪和幼儿园早教两块领域的线下投入，导致2018年毛利率下滑至25.5%。图13：主要物管企业社区增值服务毛利率120%绿城服务彩生活碧桂园服务雅生活服务新城悦服务永升生活服务100%80%60%40%20%0%2015201620172018数据来源：公司年报、公司招股说明书、目前国内的社区增值服务内容中，最常见的为社区生活服务和资产管理服务。我们以下将对这两种服务做比较详细的介绍。社区生活服务：社区生活服务以业主的日常生活需求为核心为业主提供多维的社区服务。其服务范围包罗万象，特点在于完善社区生活场景，围绕业主需求解决复合问题，而非针对单一痛点。物业管理app作为平台整合线上及线下资源，与社区本地产品及服务供应商合作，同时自营提供部分服务，范围涵盖电商购物、家政清洁、出行短租、汽车保养等领域，物管公司从中赚取销售收益和渠道佣金抽成。 表3：主要社区生活服务内容服务种类服务内容服务方式购物协助通过线上app下单或线下门店销售商品，包括农副产品、生活用品、家具、电器、化妆品等等自营/第三方拎包入住通过整合供应商资源，协助业主及住户布置装修住房，采购家具、家电及配件，打造即使入住住宅自营/第三方物业维修及保养包括家电、门窗屋顶、管道设施的维修保养自营/第三方家政清洁包括家居洗护、衣物洗护、家电清洁、室内外保洁等自营/第三方汽车保养汽车及内饰的清理、漆面护理、打蜡等第三方出行服务机票、酒店、短租公寓预定第三方社区金融理财产品、保险购买第三方医疗健康健康检查、挂号预约第三方其他送水、绿化养护、除甲醛、搬家服务、保姆月嫂等第三方数据来源：公开资料整理、社区o2o服务概念随着商超宅配o2o及家政o2o公司的出现在2012-2013年开始兴起。其背后的逻辑在于，物业管理类app由于提供基础社区服务（缴纳物业及水电费、物业保修、投诉、访客管理等），更容易与业主建立联系，形成天然的流量入口，其导流成本较低。消费场景上，伴随着行业发展和资源整合，各家物管公司也在逐渐调整其服务范围，将资源集中于更加刚性和高频的需求，并向金融、医疗健康领域延伸。运营模式上，物管公司也在努力提高业主使用app的频次：1）彩生活推出了“彩慧人生”平台，通过线上消费抵扣物业费的形式吸引业主，并且降低业主对物业管理费上涨的敏感性；2）绿城服务在“四季幸福”平台上推出“绿卡”会员制，以线上购物和家政服务的折扣优惠来提高平台的用户粘性。资产管理服务：资产管理服务主要包括二手房交易、租赁中介及长租公寓等服务。物管企业对于在管小区非常熟悉，具备天然的信息优势。因此，物管企业能够快速便捷地获取小区内的房源信息，通过自营的房地产经纪办事处或者向第三方物业代理转介进行销售和租赁，从中赚取固定比例的佣金。以绿城服务为例，绿城服务通过“绿城置换”平台提供房地产经纪业务，“绿城优客”平台进行长租公寓业务，近年来通过线下大规模投入扩张，业绩增长迅猛。2018年绿城资产管理服务实现收入7.2亿元，同比增长43.5%，近4年CAGR达到63%，2018年毛利率20.2%。表4：部分物管企业资产管理业务概况物管企业运营模式2018收入3年CAGR 绿城服务通过自营房地产经纪平台“绿城置换”提供经纪服务，赚取佣金719.074.5%碧桂园服务通过在管物业的社区租售服务中心提供经纪服务，赚取佣金106.023.7%永升生活服务通过子品牌“租售中心”和各地的物业管理办事处网络提供经纪服务，赚取佣金43.7152.9%彩生活向第三方物业代理转介个案收取渠道费用146.660.7%数据来源：公司年报、公司招股说明书、其余的业主增值服务包括社区空间服务、养老、教育服务及社区工程服务，主要内容依然是改善社区环境，提高业主生活的满意度，并将服务的目标人群向两端的幼儿及老人群体覆盖，满足细分人群的生活需求，构建完善的社区生活场景。表5：绿城服务在教育和养老领域的布局时间方式标的领域占股简介价格2019收购MAG早幼教育56%澳洲注册公司，主要业务为以蒙特梭利教学方式提供早幼教育及幼儿教育6720.4万澳元2018收购Tuotuo音乐教育47.7%主要从事音乐在线教育，目前幸福绿城app上的finger音乐教育课程即为该公司产品1090.7万美元2018投资余乐投资养老领域投资40%主要参与养老地块建设及养老服务体系的落地2000万元数据来源：公司公告、图14：保利物业旗下养老品牌“和悦会”图15：长城物业引入国际居家养老服务商护明德 数据来源：公司官网、数据来源：互联网、1中外典型物管企业增值服务发展探索物管企业的增值服务种类繁多，且不同物管企业的发展战略各不相同，虽然在管面积提升始终是物管企业壮大自身业务的核心，但增值业务的高利润率、丰富的业务场景和一定程度独立于地产周期的属性使得物管企业仍然高度重视增值业务的发展。如何选择合适的增值服务发展路径将是企业不可避免的问题。我们通过研究北美、日本以及中国本土的物管龙头企业，观察其增值服务发展历程：1）日欧物业公司的增值服务内容相对简单，以房屋维修养护为主；2）中国物业公司围绕业主生活拓展了多种形式的服务内容，并积极进行O2O尝试；3）多以并购其他公司的方式拓展增值服务板块。1.1北美和日本物管企业的增值服务探索之路北美及日本的物管企业增值服务侧重于“房屋保值”服务，满足的是房屋使用过程中整修、改造、防护及室内设计的需求，频次较低，通过房屋保值来提升业主的生活质量。物管企业更多通过收购和成立子品牌来提供专业服务，母公司则负责整体的物业运营。1.1.1FirstSerivce——北美龙头住宅物业管理公司FirstService成立于1989年，早期从事游泳池和休闲设施管理业务，经过30年的持续发展，如今已经是北美地区最大的住宅物业服务提供商。2015年FirstService将老公司拆分成为高力国际和新的FirstServiceCorporation，其中高力国际专注于商业地产的交易咨询和运营管理，而FirstSerivce则主要向住宅物业提供服务。FirstSerivce主要分为FirstSerivceResidential和FirstServiceBrands两大业务板块，分别从事住宅物业管理和住宅物业服务业务，2018年合计实现收入19亿美元，管理超过8500个社区和170万个住宅单元。FirstSerivceResidential是北美最大的住宅物业管理公司，向客户提供基础的物业管理服务，包括传统的社区运营、物业费收缴、财务报表编制和外包服务，以及辅助的驻场服务（工程维修、设施管理、安保前台）、保险经纪、能源管理及房地产经纪等服务。2018年该部分业务实现收入12.5亿美元，占总收入65%，营业利润0.9亿美元。FirstServiceBrands是北美最大的物业服务提供商，主要通过特许经营的方式向客户提供特定的物业服务，范围涵盖房屋整修、装饰粉刷、防火安全等多个领域，拥有超过1800个特许经营及自营门店。2018年这些物业服务品牌合计贡献收入6.8亿美元，占比35%，营业利润0.5亿美元。 图16：FirstService业务架构数据来源：公司年报、发展模式上，FirstService主要采取积极的并购策略，自1995年上市以来，公司前后进行了超过40次外延并购（其中不包括收购特许经营门店），由此获得了区域范围上的扩大和服务种类上的增加。一方面，公司持续并购区域性物业管理公司和基础物业服务类公司，实现区域扩张并提升自身的物业服务质量，截至2018年公司拥有接近100个地区办公室，业务覆盖美国25个州和加拿大3个省。另一方面，公司不断收购细分领域的服务品牌，丰富自己的增值服务种类。由于这些细分领域高度分散化，市场主要由大量小规模单一服务类公司组成，公司采用特许经营的方式来避免竞争（特许经营是指特许经营权拥有者以合同约定的形式，允许被特许经营者有偿使用其名称、商标、专有技术、产品及运作管理经验等从事经营活动的商业经营模式），通过自身的品牌优势来获取收入。同时，在这些增值服务品牌逐步发展成熟之后，公司开始反过来收购核心城市及地区的特许经营门店，通过自营的方式提升公司的收入和利润。目前公司已经收购了18家CaliforniaCloset和9家PaulDavisRestoration门店进行自营。图17：FirstService发展变化和重大事件数据来源：Bloomberg、 表6：FirstService的并购历程收购时间公司服务内容1997PaulDavisRestoration房屋灾后清理、整修及重建1998CaliforniaClosets定制橱柜及收纳解决方案2003FloorCoverings地板设计及铺装2003PillartoPost房屋检验2006ServiceAmerica（停止运营）空调供暖及通风2006PCGValuaiton房屋评估2006HandymanConnection房屋维修及改造2007FieldAssetService房屋检验、保值及维护2016CenturyFireProtection火灾防护2019GlobalRestorationHoldings房屋整修及重建数据来源：公司年报、Bloomberg、FirstService自上市以来一直保持着稳健的业绩增长，过去23年CAGR为19%，近5年CAGR为也达到了13%。收入结构上，FirstServiceBrands的增值服务占比在不断提高，已经由2014年的18%提升至2018年的35%，增值服务对收入的贡献在不断加大。在其他财务指标上公司同样表现良好，毛利率、净利率、ROE近几年不断改善。公司表现出强运营的特点，杠杆率和净利率都比较低，但依靠强运营带来的高周转率提高净资产回报率。图18：Firstservice增值服务收入占比逐渐提高图19：Firstservice的回报率稳中有进物业服务收入增值服务收入同比增速2520%2015%1510%1055%35%30%25%20%15%10%5%ROE毛利率净利率（右轴）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%201420152016201720180%201420152016201720180.0%数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、1.1.1NihonHousing——日本领先的公寓物业管理公司 NihonHousing成立于1958年，前身是富士建筑工业公司，70年代开始从事公寓管理业务，并在日本仙台设立第一家营业所。目前公司的公寓管理业务已经覆盖日本全境，同时在中国大陆、中国台湾、越南、新加坡亦设有子公司，2018年末在管公寓448774户，包括海外在内的全体管理户数合计555443户，是日本最大的公寓物业管理公司之一。公司业务主要分为公寓管理、大厦管理、不动产管理及维修工程业务，2018年公司实现营业收入1131亿日元，其中公寓管理及大厦管理业务合计占比54.2%，属于增值服务的不动产管理和维修工程业务占比45.8%。图20：NihonHousing业务架构数据来源：公司年报、公寓管理：公寓管理业务包括公寓管理员驻场、公寓清扫、设备管理、财务决算等公寓综合管理业务。公司在2017年新开辟了Kimilite业务线，从事学童保育、学习私塾的教育类业务。公司作为独立的第三方物业管理公司，不依赖母公司开发商的合同委托，通过自身的专业知识和服务质量实现了稳健的内生增长，2018年日本境内在管公寓9555套，合计448774户，在管公寓数量为日本第一。大厦管理：大厦管理业务包括大楼的环境卫生清扫、保安警备、前台接待、设备管理等各项业务以及大楼的综合管理，2018年公司在管大楼合计593栋。不动产管理：不动产管理即房地产经纪业务，包括房地产租赁和销售、公寓转租、代管运营服务。业主将自有物业委托给公司代管，公司负责其物业管理和转租，并衍生出部分房地产证券化服务。维修工程：包括公寓共用部分和大楼的维护、设备维修、外墙涂装以及建筑的修复和翻新工程。公司为客户提供大型的维修工程、日常检查并制定长期的维修计划，致力于资产保值以及提升生活办公环境质量。 图21：NihonHousing的收入变化图22：NihonHousing的服务范围12010080604020020142015201620172018公寓管理维修工程大厦管理不动产管理同比增速12%10%8%6%4%2%0%数据来源：公司年报、数据来源：公司公告、公司在发展模式上采用内生增长和外延并购相结合的方式。在基础物业管理服务上，公司不断在日本各地设立营业所扩大服务范围，通过设立合资公司进入中国市场，并在旗下设立物业服务公司提供专门的清洁、保安和设备管理服务。在增值服务上，公司主要依靠并购维修工程类公司和房地产经纪类公司来提升服务质量，多元化服务种类。表7：NihonHousing的主要并购事件时间事件相关公司主营业务1958创立富士建筑工业-1970承接第一个公寓管理合同-1973设立第一家营业所仙台营业所-1987成立KaterinaBuilding物业管理1989成立日本社区有限公司设备维修清洗、学童教育1993管理公寓超过10万户-1997在大连及台湾设立合资公司物业管理2002东京证券交易所上市-2011收购犬井商事株式会社100%股份保洁员、公寓管理人派遣2012收购SankoEngineering70%股份空调、卫生设备制造2014收购SurfCo.，Ltd.52.4%股份建筑翻新、涂装、放水、室内装饰2015收购亚洲通用防灾有限公司100％的股份消防、电器设备制造及检查2016收购越南PANSERVICES80％的股份楼宇物业管理2017收购了KosanBuildingServiceCo.，Ltd.100％的股份建筑运营代理、房地产经纪、房地产咨询2017收购新加坡PROPELLINTEGRATEDPTELTD80％的股份设备维修2018收购伊藤株式会社90％的股份建筑大型维修、建造、装修工程2018收购彩虹株式会社33.4%股份建筑维修数据来源：公司公告、 财务指标上看，公司整体经营情况较为稳定，毛利率保持在24%左右，净利率保持在3.0%左右内，但是最近几年有小幅度下滑。公司的归母净利率、资产周转率、权益乘数都在处于小幅下降趋势，导致公司的ROE下降至12%左右。现金流上看，公司的自由现金流较为充足，每年现金流都呈净流入状态，现金流情况良好。公司市盈率目前约为12倍，低于中国物管企业估值。图23：NihonHousing的自由现金流与盈利能力5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0自由现金流（十亿日元）毛利率净利率ROE2014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司公告、2.2中国物管企业的增值服务探索之路中国当前的物管龙头企业普遍成立于1990-2000年之间，彼时中国的物管行业才刚刚起步，深圳、广州、上海等地的物业市场初步形成。2003年《物业管理条例》经国务院会议通过，标志着中国物业管理行业制度化规范化的开始，以绿城服务、彩生活为代表的物管企业开始探索基础物业服务以外的可能性。我们将物管企业增值服务发展分为三个阶段：1）起步摸索阶段（2000-2012）：这个阶段增值服务商业模式尚未明确，各家企业投石问路，在案场协销、房地产经纪、工程服务、社区购物及公共资源租赁上初步发展，逐步形成增值服务的雏形。绿城服务最先开始发展顾问咨询和房地产经纪服务，早期的投入运营为公司积累了丰富的业务经验，塑造了品牌形象，在两类增值服务上取得先发优势。2）平台建设阶段（2012-2016）：此时社区o2o和智慧社区的概念开始兴起，各家企业纷纷开始着手搭建自己的智慧社区平台和移动互联网平台，通过大数据平台建立、智能设备引入和移动互联网app的推行来提升服务质量。同时企业通过自营、供应商合作、战略投资等多种方式拓展增值服务种类，彩生活在2013年成立E装修，2014年战略参股E师傅，依靠其庞大的在管面积孵化多个“E系列”服务产品，将其作为彩之云平台的服务供应商。彩生活以这种轻资产的运营模式将资源集中于物业运营和智能服务建设，保证了其增值服务极高的毛利率。3）多元发展阶段（2017至今）：在购物协助、案场协销、拎包入住等高同质化服务具备以后，各家企业的增值服务方向开始逐渐分化，并在社区金融、社区养老、社区教育等衍生领域做出布局，服务种类进一步扩大。 图24：中国物管企业增值服务发展历程：数据来源：公开资料整理、2.2.1绿城服务——中国物管企业增值服务先行者绿城开始探索增值服务始于2007年，推出全面的服务平台。2014年提出智慧园区概念，当年即搭建了O2O平台，并在园区内引入了一系列的智能化信息技术。当时所提的智能家居、智慧物业、云门禁、云监控、云停车等都是智慧社区的一部分。2018年，绿城服务将增值服务梳理成了5条线：园区产品和服务、物业资产管理服务、家居生活服务、园区空间服务、文化教育服务。盈利模式主要有两种：第一作为平台收取渠道费，第二销售商品或提供服务获利。目前已逐步从平台模式转向销售商品或提供服务获利。图25：绿城服务的社区服务体系数据来源：公司官网、 2018年业主增值服务（公司称为园区服务）实现营业收入13.1亿元，同比增长45.5%。园区服务在过去几年都保持了高增速，2018年下滑明显。园区空间服务和物业资产管理服务是业主增值服务收入的主要来源，2018年保持了较高的增长，但是占比在下降。表8：绿城服务的园区增值服务收入单位：千元20142015201620172018园区产品及服务40,862105,023113,338186,361241,914增幅18.6%157.0%7.9%64.4%29.8%家居生活服务84.503145,69164,62071,07584,432增幅22.4%72.4%-55.6%10.0%18.8%园区空间服务16,18826.26458,816121,486228,654增幅15.7%62.2%123.9%106.6%82%物业资产管理服务--236,171500,986719,020增幅-112.1%43.5%112.1%43.5%文化教育服务--11,08520,16535,738增幅---81.9%77.2%园区服务合计141,553276,978464,030900,0731,309,758增幅20.5%95.7%74.8%86.0%45.5%数据来源：公司年报、弱化O2O平台模式，专注提供优质商品与服务。回顾绿城服务的增值服务探索之路，其增值服务内容随着公司的发展而相应进行调整。自2014年以来，绿城终止了的业务包括：1）免税商店、2）出游服务、3）汽车维护、4）租车服务、5）出行服务、6）园区会所、7）无人便利店绿橙。经过调整的业务包括：1）绿城精选，大幅缩减了SKU数目，基本只专注于大米、生鲜、特色礼盒三类。2）干洗及洗衣服务、家居装饰整合到一起，由集团统一与知名供应商谈合作，为业主提供服务。3）物业维修及保养服务，收购了一家空调养护公司，重点发展空调养护业务。从绿城终止和调整的业务中，明显可以看到有7项是作为平台收取渠道费的O2O模式，反映出绿城服务弱化O2O模式的导向。这在一定程度上也说明，物管企业试图依靠社区用户流量把自己打造成一个平台收取渠道费盈利的难度较大。这背后可能的原因在于：1）物管企业组织商户的能力有限，难以与大型电商平台匹敌，提供的商品在品类和价格上均无优势；2）物管企业通常只能覆盖所管理项目的住户，客群数量不足支撑起平台生态。供需两端的特点决定了物管企业做平台难以形成网络效应而取得成功。表9：绿城服务增值服务变迁服务类型启动时间是否存续服务内容盈利模式是否盈利园区服务及产品平台（2015）→园区产品和服务绿城精选2014调整销售第三方商户提供的精作为平台收未披露选食品杂货、零食、营养保取渠道费健品、家电以及本地特色食品幸福系列2017是主要销售大米、生鲜、礼盒销售商品盈是 产品如粽子等利生鲜前置仓2017是利用服务中心的空间放置冷柜或者热柜，储存生鲜销售服务盈利否线下生鲜店2017是在社区内销售生鲜产品销售商品盈利否免税商店2014否销售免税商品，包括名牌化妆品及护肤品、婴儿护理产品、零食、营养保健品及有机食品销售商品盈利未披露园区超市2014是方便买卖的商品销售商品盈利是出游服务2014否公司与中青旅联合提供的预订出游服务作为平台收取渠道费未披露干洗及洗衣服务2014调整公司与地方商户合作作为平台收取渠道费是汽车维护2014否公司与地方商户合作作为平台收取渠道费未披露家居装饰2014调整公司与地方商户合作作为平台收取渠道费是拎包入住2014是为在管物业业主和住户提供设计及采购服务，连同一站式的拎包入住打包服务。通过整合供应商资源、集中采购、协助在管物业业主和住户装修寓所、配备及购买家具、家电及配件。公司预先收取商定的百分比费用或定额费用作为平台收取渠道费。Y是租车服务2014否公司与康迪电动合作，提供场地供汽车停放及充电设施的安放，并向每笔交易收取佣金作为平台收取渠道费未披露出行服务2015否幸福绿城平台和滴滴出行应用对接，对通过平台与滴滴出行成功进行的交易收取佣金作为平台收取渠道费未披露物业资产管理服务房屋返租服务2015是公司在平台上将向业主租入的空置公寓出租获取租金差价否公寓预订服2015是公司与途家网、携程网合销售服务盈否 务作，将业主空置的公寓挂在网上，如出租成功，则向业主收取佣金，携程和途家导流。利新房销售代理2015是为开发商新盘提供销售代理服务，收取固定比例佣金销售服务盈利视行情二手房经纪2015是为二手房的销售和租赁提供经纪服务，收取约定的佣金销售服务盈利视行情车位销售2017是公司以6折左右价格购入，向小业主进行销售销售商品盈利是家居生活服务物业维修及保养服务2015调整提供家电、屋顶、窗户维修等服务，绝大部分服务由现场物业服务人员提供，业主通过“幸福绿城”App下单销售服务盈利是家政服务2015是公司与专业的家政服务供应商进行合作，提供家政类服务作为平台收取渠道费是健康及康乐2015是公司先期提供免费的基本检查，如业主或住户希望做进一步的健康检查，则转介予签订有合作协议的医院，转介成功则公司收取中介费作为平台收取渠道费是园区空间服务出租广告空间2015是协助业主及开发商出租广告空间，并就提供该服务收取服务费销售服务盈利是园区会所2015否经营园区会所，为住户提供便利的社交和休闲设施，并从提供各项设施中产生收入销售服务盈利未披露文化教育服务早教服务2017是通过自营或合作的方式经营教育点销售服务盈利否新零售绿橙2017否开设无人便利店销售商品盈利未披露数据来源：公司年报、 2.2.1雅生活服务——从单一增值服务走向多元化、全方位雅生活服务是以中高端物业为主的物业管理服务供应商，2017年公司收购了绿地物业并引入绿地控股作为战略股东，开始实施双品牌发展战略。依靠雅居乐集团和绿地控股两大房地产开发商，公司的开发商增值服务快速发展，2018年实现收入14.6亿元，同比增长222.7%，在行业中处于龙头地位。雅生活的开发商增值服务主要包括案场协销、物业营销代理、房屋检验、广告服务等。其中案场协销是收入的主要组成部分，截至2016年为止案场协销在开发商增值服务收入中占比达到99.7%，2016-2017年公司成立了雅卓地产、雅信咨询、雅韬广告等子公司，开始提供物业代理销售、房屋检验和广告服务，补充了公司在物业销售、广告策划领域的短板，有效提升了对开发商客户的服务水平。截至2018年底，物业销售代理、房屋检验等服务实现收入7.9亿元，同比增长505.6%，占开发商增值服务收入53.9%，增长速度非常迅猛。由于2017年雅生活才开始提供代理销售、房屋检验等服务，同时开始承接绿地控股的协销业务委托，导致2017-2018年开发商增值服务的增长幅度较大，在2019年上半年已经逐渐回归合理区间，案场协销和其他服务的增速分别为27.9%和53.6%。占比上看，2018年底公司开发商增值服务收入占比达到43.3%，由于其增速放缓和公司持续的并购活动，2019年上半年占比下降至36%。受益于物业代理销售等高毛利业务的推动，该部分业务毛利率保持在48%的高水平上。图26：雅生活旗下所形成的物业服务体系数据来源：《2018年度环境、社会及管制报告》、 图27：雅生活增值服务收入构成及毛利率图28：雅生活服务收入结构16001400120010008006004002000案场协销服务销售代理、房屋检验等服务毛利率60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018100%80%60%40%20%0%物业管理服务开发商增值服务业主增值服务2015201620172018数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、1战略视角与资本视角下的物管增值服务1.1增值服务对于物管企业的意义：弱化地产周期影响，拓展新增长点由于我国现在物业管理行业仍处于向市场化转变的阶段，物业费的制定仍面临政府的指导价管控，定价仍未实现完全市场化。因此，从行业政策和监管层面而言，通过提价来实现收入规模的大幅扩张难度较大。现阶段的物管企业高增长主要还是来自于管理面积的面积的扩张，受益于中国房地产市场的快速发展，这种管理面积扩张驱动的增长再未来几年仍能持续。图29：中国物业行业主演监管政策变化数据来源：公开资料整理、从更长远的角度来看，管理面积的增长有其边界，增值服务则能为物管企业带来新的增长极。同时，增值服务的定价更加市场化，而且对于房地产周期的依附性较弱。尤其是增值服务中的社区增值服务，基本独立于地产销售变化，并且能够提供长期持续的服务或商品以取得收入增长。对于物管企 业而言，发展增值服务的战略意义在于：1）弱化地产周期的影响；2）开启新的业务增长点；3）提高利润率水平。1.1合理的增值服务对于估值有提振作用由于相关监管政策和法规的约束，内地的物管企业大多选择在港交所上市。从目前港股市场的情况来看，物管企业的估值分化非常大，市盈率水平高的如碧桂园服务可以达到40X，低的如彩生活为9X，大多数位于20~30的区间。我们认为目前市场给予估值的顺序应该是“管理面积（含母公司开发商潜在储备）>多元增值服务>同质并购”。背后的原因在于，现阶段行业仍然是以管理面积扩张驱动为主要逻辑，因此在手管理面积和母公司开发商的储备规模（潜在可获取管理面积）及其拿地能力决定了公司的成长速度和成长空间。增值业务现在则仍处于探索培育阶段，行业内以绿城服务为首的龙头企业还在积极寻找可持续发展和提供稳定盈利的增值服务业务。。表10：港股主要物管企业估值情况公司市盈率（2019E）毛利率在管面积（亿平米）储备面积（亿平米）开发商碧桂园服务4238%2.173.67碧桂园绿城服务3718%1.842.07绿城中国、中交地产永升生活服务2928%0.490.37旭辉控股集团中海物业2920%1.42-中国海外发展新城悦服务2529%0.440.88新城控股雅生活服务2438%2.111.13雅居乐集团、绿地控股彩生活935%3.651.99-数据来源：Wind、公司年报、表11：上市物业公司估值表2投资建议：看好龙头开发商系的物管企业和社区增值服务领军企业物管企业的增值服务的两大类型中，非业主增值服务已经找到可行盈利模式，但与所属开发商的实力呈正相关。社区增值服务目前还处于探索阶段，以绿城服务为代表的先行者还在寻找更多切实可行的业务模式。建议关注1）大股东实力较强的中航善达(000043，未评级)、碧桂园服务(6098，未评级)、中海物业(2669，未评级)、永升生活服务(1995，未评级)；2）社区增值服务领军者绿城服务(2869，未评级)。公司名称公司代码2019/10/21EPSPE（2019）2019~21年业绩CAGRPEG市值（亿）股价（元）2018A2019E2020E2021E 绿城服务2869.HK2308.280.170.220.280.373729%0.9碧桂园服务6098.HK67925.450.370.450.590.784228%1.2中海物业2669.HK1504.570.120.160.200.242926%0.9彩生活1778.HK604.220.380.460.560.65920%0.5雅生活服务3319.HK29922.450.620.740.961.452433%0.5永升生活服务1995.HK674.370.090.130.210.312951%0.5南都物业603506.SH2417.930.890.821.021.272213%1.7中奥到家1538.HK60.700.12---5--佳兆业物业2168.HK2316.700.501.011.260.0015--奥园健康3662.HK435.95-0.180.290.4026--滨江服务3316.HK207.090.35------浦江中国1417.HK82.030.06------祈福生活服务3686.HK60.600.07------中航善达000043.SZ12518.781.280.480.680.843934%1.1数据来源：Wind、注1：南都物业和中航善达的比重为人民币，其余公司为港币。注2：以上EPS为wind一致预期。风险提示房地产长期低迷：国内物管企业的增值服务中非业主服务主要提供案场协销等服务，与开发商的销售推案密切相关，如果房地产市场长期低迷，销售推货减少，收入将受到影响。社区增值服务中的经纪类业务也与房地产市场的景气度相关，如果市场冷清，成交低迷，企业收入也将受影响。人力成本上升：我国的人口红利正在消退，人工成本持续上升，尤其是社保规范化以后，对于物业管理这样的人力密集型行业存在较大的成本冲击。多元化发展失败：物管企业发展多元化业务存在失败风险，在以及市场过热的情况下，可能会给出过高的收购溢价，导致多元化发展失败。 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。'