物业管理行业深度报告：并购大年，海外龙头中国业务具备整合价值 18页

'目录行业将迎来并购高潮，但高质量并购机会稀缺1并购是风险较高的拓展模式1时来天地皆同力——我们判断2020年是物业管理并购大年1期待高质量的并购3五大行简介5五大行潜在看点6境内外非住宅物业的服务形态更为类似，具有借鉴意义6非住宅物业亏损可能性较低，写字楼物业定价较高6五大行估值水平并不高7五大行中国区业务长期处于防御姿态7核心市场面临经营难度7五大行中国区经营防御特征明显10五大行的历史，本身就是一部并购和本土化的历史10五大行能给中国物管公司能带来什么？11商写物业的管理经验和品牌效应12加快非住宅物业管理业务生态构建12加快科技赋能14风险提示14行业本土化趋势下战略并购机遇，品牌公司仍占优势14零售商超行业的本土化经验14万科物业入股戴德梁行15品牌公司占据先机15 插图目录图1：某社区的智能无人职守门岗3图2：国家图书馆中航物业的扫地机器人3图3：五大行指标情况（点大小代表市值，净利润为2018年财报数据）6图4：2018年百强物业管理公司各业态平均物业费7图5：高力国际的不同业务收入占比8图6：高力国际经纪业务的业态分类8图7：仲量联行的67亿管理费收入划分8图8：仲量联行2012年以来累计29亿投入的分布8图9：美国各州2019Q3的写字楼空置率9图10：写字楼租金及季度变化9图11：世邦魏理仕分区域的营收及占比9图12：仲量联行地产业务分区域营收及占比9图13：世邦魏理仕在韩国TourFirst的前台接待12图14：世邦魏理仕管理四万平方大型办公场所荷兰TheEdge12图15：世邦魏理仕业务体系梳理13图16：2018年世邦魏理仕收入还是以美洲为主13图17：1H世邦魏理仕披露口径变化后的收入结构13表格目录表1：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景1表2：物业管理公告并购后股价表现1表3：青岛雅园物业的三次并购交易概况及对价情况1表4：各物业公司上市筹备计划2表5：行业并购一览3表6：近半年来更换物业管理公司的小区及房价涨幅4表7：五大行基本情况一览单位：人民币5表8：五大行及国内物业公司估值7表9：五大行被替换案例整理（2019.02.15-今）10表10：仲量联行发展及并购历史11表11：戴德梁行发展及并购历史11表12：世邦魏理仕发展及并购历史11表13：中国目前由五大行管理的地标性物业12表14：世邦魏理仕的收费来源13表15：仲量联行Spark投资的房地产科技公司举例14表16：超市行业的并购历史15表17：绿城服务成为滨江服务基石投资者15表18：物业管理行业估值表16 ▍行业将迎来并购高潮，但高质量并购机会稀缺并购是风险较高的拓展模式物业管理行业有不同的拓展模式。我们认为，和拓展新楼盘、拓展存量盘相比，并购的确是一种风险更高的模式。表1：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景拓展新楼盘拓展存量盘并购基础服务毛利资本开最优，因为新盘定价较高，且设备较新，维护成本较低有盈利压力，但部分特大城市已经接受物业费涨价，压力较低短期可透过尽调克服盈利压力，但中期（服务合同结束）后，如果品质不高，可能面临项目流失风险支增值服无无有资本开支，消耗资产负债表资源最为有利，因为可以选择性提升区较为不利，因为新盘很务助力非住宅管理能力养成拓展难度中长期前景难提升区域密度没有明显助力只要品牌有影响力，拓展难度不大会随着开发面积下降而重要性下降域密度，从而便利于广告，中介等一批增值服务开展单甲方存量盘拓展往往需要很强的关系，并不可能复制拓展难度较大，业委会诉求一般较之开发企业更为复杂会随着开发面积下降和居民服务意识觉醒，重要性不断上升介于拓展新盘和拓展存量盘之间较为有利，可以针对性并购特殊的物业形态，如会展、商办、高校等，并吸纳专业人才不难，但风险较大，甚至可能伴随经营风险会成为特殊物业管理能力养成的重要补充，长期看行业进入寡头时代，并购可能淡化资料来源：整理时来天地皆同力——我们判断2020年是物业管理并购大年但这并不意味着我们判断行业不会出现并购。与此相反，我们相信，2020年行业将会迎来并购的高潮。这是因为：1、绝大多数上市公司是在最近两年进行了IPO（甚至有公司增发股份），且物业管理行业缺乏明确的经营性资金投向。科技投入亟待加码，但科技投入短期的确没有办法创造EPS。我们认为，股东会要求企业不闲置资金，开展一定的并购，保证EPS的增长。表2：物业管理公告并购后股价表现累计超额收益率T+1T+2T+3T+4T+5公告日发生事件碧桂园服务11.611.511.411.313.42019/3/19收购目标公司30%股权雅生活服务1.91.518.018.018.02019/9/26收购中民物业60%股权永升生活服务-2.7-2.1-0.8-0.1-3.32019/9/20收购目标公司55%股权资料来源：Wind，注：基准指数为房地产服务业指数2、一级市场和二级市场估值同步繁荣，被并购方有动力出让资产，让渡控制权。表3：青岛雅园物业的三次并购交易概况及对价情况单位：万元第一次交易第二次交易第三次交易交易公告时间2011年8月2016年5月2019年6月交易概况世联行用2,100万元收购青世联行转让青岛雅园永升生活服务收购青 第一次交易第二次交易第三次交易岛雅园物业管理有限公司60%的股权。交易对手方为60%股权，股权转让款为3,514.4795万元人民币。岛雅园55%股权，现金转让款为4.62亿元青岛新地集团有限公司。交易对手方为向苏州阳人民币，交易对手方为光新地置业有限公司。新地集团及关联方。卖家新地集团世联行新地集团买家世联行新地集团永升生活服务公司总估值3,5005,85784,000前一年营业收入5,48916,38219,952前一年归母经利3621,6773,340PE（LYR）9.73.525.1资料来源：公司公告，，注：我们相信，该标的在一段时间内的确取得了发展，而且，世联行当时出让股权对价可能也严重偏低。但其估值提升也的确惊人。3、越来越多的公司谋求上市，而港股市场对于上市公司的规模有一定的要求，从而使得并购的需求进一步增强。表4：各物业公司上市筹备计划公司计划最后披露时间预计上市时间及方式前期策划阶段世茂服务2019年8月5日总裁徐世坛宣布计划于2021年上市华润物业2019年8月20日中期业绩会宣布，2019年年内启动华润物业科技上市安排。蓝鲸房产向正荣集团相关人士求证,对方表示正荣物业2019年9月4日正荣物业确有上市计划，目前处于规划筹备阶段。IPO实质进程中10月28日，公司获得中国证监会核准公司首新大正物业2019年10月28日次公开股票批复，现处于招股阶段。预计11月22日正式发行。时代邻里2019年9月9日兴业物联2019年10月18月资料来源：各公司披露，各公司官方网站，时代中国控股（1233.HK）旗下物业管理公司，9月9日正式递交招股书，IPO正进行中。正商集团旗下物业管理公司，10月18日正式递交招股书，IPO正进行中。4、科技成果应用的加速，品牌的出现，一定程度上使得并购协同效应有所增加。虽然我们依旧认为，并购会带来管理文化的冲突和服务品控的挑战，但科技的进步的确在一定程度上增强了并购的内生合理性。小公司通过接入大公司的体系，可能会享受到单方成本下降或增值服务种类增加的好处。 图1：某社区的智能无人职守门岗图2：国家图书馆中航物业的扫地机器人资料来源：西莫罗智能门禁资料来源：环球网表5：行业并购一览公司名称时间收购金额事件内容世茂服务2019-合作并购海亮物业、三远物业保利物业2018-保利地产与合富辉煌一二手代理业务的合作重组顺利完成，保利地产同时成为合富辉煌的第二大股东2019408万元重庆新祥瑞51%的总股权蓝光嘉宝20161.04亿元国嘉物业20176000万元杭州绿宇76%股权2400万元上海真贤80%股权20185200万元成都东景65%股权3500万元泸州天立70%股权230万元成都全程全部股份万科物业2015-东莞卓圣、深圳卓弘等5家物业公司2016-上海中邦、浙江赞成、浙江华太等16家物业公司2017-浙江耀江、德润、昆山华地等7家物业公司2018-西安荣邦物业、黄山悦榕物业、丽江悦榕物业-购买戴德梁行（Cushman&Wakefield）4.9%的股份（以发行后总股份计算）碧桂园服务20186.83亿元北京盛世物业服务全部股权的70%、成都佳祥物业管理的100%股权、成都清华逸家物业管理的100%股权、南昌市洁佳物业的100%股权、上海睿靖实业的100%20193.75亿港联不动产服务100%股权20191.9亿中国恒大旗下嘉凯城物业100%股权资料来源：各公司公告，新浪财经，期待高质量的并购我们不从根本上否定并购成功的可能性，不在行为上看空并购本身。我们只是认为，相比起拓展增量盘而言，并购成功的难度更大一些。成功并购，关键不只是并购标的的筛选，并购价格的确定，也包括并购发起方本身的影响力（促成成功并购的可能性）以及整合资源的能力。对于被并购方而言，不同主体本身即便出价相同，成功并购的概率也有差别。越是优质的被并购主体，就对并购方有越高的要求。 我们认为，尽管并不经常实施并购，但具备内生增长优势的品牌公司，如万科物业、龙湖智慧服务、中航善达、绿城服务等，在并购领域依然具备优势。驰名的品牌、领先的科技水平、良好完整的管理机制都是被并购方会考虑的非价格因素。对于并购标的来说，我们认为住宅领域最具并购价值的就是可以为住宅带来增量价值的品牌公司。问题是，无论是区域性小而美的公司（例如仁恒、滨江），还是全国性品牌具备影响力的公司（比如金地、龙湖），他们既没有资金链压力，也有自身发展的意愿，并不愿意被并购。我们认为，在住宅领域，2020年出现优质的并购机会概率不大。可能还需要2-3年时间，优质品牌之间的整合才会开始。目前房物业管理公2019年2019年房价超小区名称城市价前物业费前物业管理公司前物业费司初房价房价涨幅额涨幅天寓杭州427312.6绿城物业杭州物华物业1.53766713.4%14.7%同盛嘉园上海389521.75金地物业上海三花置业1.5376883.4%-1.0%万锦香樟树沈阳138394万科物业沈阳万锦物业2.31220913.4%10.4%美岸栖庭(别墅)上海-2.8永升生活服务福仕源地物业1.364593--表6：近半年来更换物业管理公司的小区及房价涨幅单位：元/平米，元/平米/月华盛达阅城杭州405463至3.9金科物业浙江新湖物业2.15398661.7%3.0%北辰三角洲D2区长沙-2至2.3永升生活服务广电物业2167117.1%目江与城重庆158323至12龙湖物业重庆集美嘉铭物业31361016.3%17.0%湾田国际长沙104212至3.5戴德梁行长沙湾田商业2927712.3%19.5%翠湖天地雅苑上海1351059.4绿城物业瑞安物业7.7142885-5.4%-9.8%西溪望庄杭州361723.7万科物业杭州卓盛物业2.8329609.7%11.0%德信北海公园杭州403623万科物业浙江盛全物业1.75374297.8%9.1%凯德林茵湖畔上海(别墅)530656.5凯德置地物上海仲量联行物业5503095.5%1.1%中天碧云上海797303.58业万科物业达益物业1.85至3.5582567-3.4%-7.8%山湖居深圳545664.5万科物业深圳彩生活物业1.98512566.5%2.6%万达紫金明珠南京275442.2金地物业南京万达物业1.08至2.227690-0.5%-3.6%建国社区长春84320.5至1.3华贸第一太吉林省东盛物业0.5---平物业环球翡翠湾花上海596022.95至4.8万科物业上海同涞物业2.18573953.8%-0.6%嘉里桦枫居杭州327042.1至3.2绿城物业嘉里物业2.1至2.3305447.1%8.4%金湖天地武汉169562.2至2.9万科物业武汉兴业物业1.5163463.7%7.3%翠湖天地御苑上海14437811.2至11.5万科物业上海丰诚物业11.21399313.2%-1.2%玉泉新城北京729092.52至2.78长城物业乐生活(北京)智慧社2.38至2.5274319-1.9%-2.4%区茵悦之生花园深圳489492.88碧桂园物业深圳茵悦物业1.8454907.6%3.8%云锦蓝庭天津207011.5至2.2万科物业街道办事处（居委1.5206620.2%2.1%会）代管物业蜀郡成都201521.2至3龙湖物业成都中铁瑞城物业1.2至1.51721017.1%14.9%华熙528艺术成都214732.8至2.9戴德梁行华熙鑫安成都物业2.031805718.9%16.7%国信嘉园杭州476022万科物业上海上房物业1.3至2.5458233.9%5.2%园(公寓)三期村锦都 小区名称城市21世纪国际公目前房价目前物业费物业管理公司前物业管理公司前物业费街道办事处（委员2019年初房价2019年房价涨幅房价超额涨幅寓颐园深圳944577.5至10万科物业会）代管物业城建物业3.2至5.75---绿洲比华利花上海园537981.96至2.8永升生活服上置物业有限公司1.96529261.6%-2.8%南京311971.7万科物业1.631417-0.7%-3.8%风雅钱塘杭州447422.5至3务绿城服务上海深和平物业1.68至2.5411868.6%9.9%春申景城湖滨上海714212.75至2.85万科物业上海协沁物业1.65至1.786393411.7%7.3%晨韵资料来源：贝壳找房，REALDATA，；注：目前物业费、目前房价为贝壳找房网站8-9月的数据，前物业费、前房价为贝壳找房2月数据，房价超额涨幅为小区房价涨幅高于所在城市房价涨幅的部分。由于小区房价受特殊交易样本、评估模型等影响，可能存在一定误差。不过在非住宅领域，我们相信存在可能被并购的优质资产，而这些优质资产，也可能和既有公司产生协同效应，助推中国非住宅物业管理龙头的诞生。我们相信，海外物业管理龙头尽管在住宅领域节节退让，但在非住宅领域仍优势明显。从整个行业的国际发展格局而言，我们相信海外物业龙头愿意就中国业务开展广泛合作，甚至可能出现重要的并购。非住宅领域，还有一些专业业态的境内物管公司并购机会（如高校、医院等）。具体来说，海外物业管理龙头的中国业务，指的就是世邦魏理仕、仲量联行、戴德梁行、第一太平戴维斯和高力国际在中国的业务。▍五大行简介地产领域的五大行，通常所指五所房地产服务领域的跨公司（代理行）：世邦魏理仕、高力国际、仲量联行、戴德梁行和第一太平戴维斯。五大行以物业代理起家，现已发展为包含不动产经纪、资产管理、物业管理和咨询顾问等综合业务的不动产服务商。表7：五大行基本情况一览单位：人民币布局国2018年中国覆盖城市/公司名总部员工数家数营业收入核心业务范围中国开展业务分公司数世邦魏理仕（CBRE）美国100+90,000+1506亿商业不动产服务、房地产金融、设施服务以及资产管理等。战略顾问、全球置业服务、租赁顾问及交易服务、估值及咨询服务、投资测算服务覆盖城市100+戴德梁行（Cushman美国70+51,000+580亿外包和顾问咨询，经物业及资产管理服务、企业咨询顾问服务、零售房地产服务、估价及覆盖城市49+＆纪和不动产资产管理咨询服务、项目管理、业主服务、Wakefield）资本市场及投资服务物业管理与设管理、物业选址与租赁、物业及设施管理、美国8085,000+474亿房地产开发服务、房项目设计、装修及开发管理、房地覆盖城市13个屋租赁、资产管理产投资及咨询仲量联行（JLL）高力国际（Colliers）第一太平戴维斯（Savills）加拿大6814,000+200亿英国60+36,000+160亿外包和顾问咨询，经纪和不动产资产管理交易顾问、物业管理、咨询以及投资管理物业代理及顾问服务交易顾问（住宅及商业）以及物业管理业务，少部分为咨询及投资管理大中华区设立有22家分公司中国有18家分公司，在华员工超过9000人资料来源：各公司公告，营业收入已按即时汇价折算为人民币 图3：五大行指标情况单位：百万美元（点大小代表市值，净利润为2018年财报数据）25,000营业收入20,000仲量联行15,000世邦魏理仕戴德梁行10,0005,0000高力国际第一太平戴维斯净利润-250-501503505507509501,150资料来源：Wind，注：股价为2019年10月23日收盘价五大行自20世纪80年代开始先后进入中国，现在已在中国大陆境内耕耘多年。五大行在多年的发展过程中，积攒了大量的房地产服务领域经验。▍五大行潜在看点境内外非住宅物业的服务形态更为类似，具有借鉴意义境内外在住宅物业业务方面存在一定差异。国内普遍为小区制而国外实行的是街区制，因此对于公共部位的运用和权力义务有较大不同，增值服务的种类也许相同但落地方式和服务形式不尽相同。但这些差异只局限于住宅，在境内外，针对非住宅物业的管理往往被统称为设施管理，境内外定义一致，模式趋同。五大行的非住宅业务开展具备极强的借鉴及学习意义。五大行具备在大中华区，高物业管理费地区服务的经验，可以作为未来我国物业费重构后的经验参考。非住宅物业亏损可能性较低，写字楼物业定价较高五大行在公建业务领域覆盖并不太广，写字楼业务优势较为明显。写字楼物业管理费定价较高，盈利较丰。整体来看，非住宅物业的盈利能力未必超过住宅，但由于非住宅物业一般来说是单甲方，重订价格比较容易，故而单盘持续亏损的概率也不大。 图4：2018年百强物业管理公司各业态平均物业费单位：元/平米/月7.847.016.845.923.723.613.582.259.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：中国物业管理协会五大行估值水平并不高整体来说，海外企业的估值水平，确实不能和中国的物业管理公司相比。这也是并购可能展开的基础。公司名称18A19E20E21E绿城服务47.240.130.924.3永升生活服务61.633.216.612.3中海物业39.327.721.416.8新城悦服务50.430.220.213.1中航善达56.038.026.920.2南都物业20.523.017.713.9第一太平戴维斯12.412.411.711.1戴德梁行12.311.310.29.3高力国际15.514.613.312.9仲量联行13.212.011.510.5世邦魏理仕14.714.213.312.5表8：五大行及国内物业公司估值PE（x）资料来源：Wind，五大行盈利预测为Bloomberg一致预期，其余为预测股价为2019年10月30日收盘价，五大行为10月29日收盘价。中航善达PE：为扣除地产部分市值之后物业管理部分市值对应物业管理利润的PE，假设2020年增发新股，2020年以后为备考数据▍五大行中国区业务长期处于防御姿态核心市场面临经营难度五大行的主要业务并不在中国。且和国内的物业管理公司不同，其业务来源中有相当数量的周期性轻资产业务(房地产租售、不动产基金)。 图5：高力国际的不同业务收入占比图6：高力国际经纪业务的业态分类5%11%16%32%10%26%估价和咨询物业管理开发代建和楼宇工程物业销售物业出租写字楼14%16%47%23%工业楼宇零售和高级住宅不动产资产管理其他资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，租赁17%物业管理36%咨询12%8%不动产资产管理开发代建9%18%地产投融资中介图7：仲量联行的67亿管理费收入划分资料来源：公司公告，图8：仲量联行2012年以来累计29亿投入的分布资料来源：公司公告，近来，北美市场表现一般，2019年三季度大部分美国城市写字楼空置率还高于10%。洛杉矶、纽约、华盛顿、休斯顿、匹兹堡较2018年空置率还有所提升。超过60%的城市租金季度涨幅小于1%，超过三分之一租金没有变动甚至增长为负。从五大行的营业收入构成来看（以世邦魏理仕和仲量联行为例），美国地区的营业收入尽管仍处于增长状态，但两家公司美国地区的营收占比逐年皆有不同程度的下降。核心区域市场表现乏力，决定了这些海外龙头很难在其他市场发力。 图9：美国各州2019Q3的写字楼空置率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：仲量联行Research，图10：写字楼租金及季度变化$100.00$90.00$80.00$70.00$60.00$50.00$40.00$30.00$20.00$10.00$0.0010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%资料来源：仲量联行Research，图11：世邦魏理仕分区域的营收及占比单位：百万美元图12：仲量联行地产业务分区域营收及占比单位：百万美元14000120001000080006000400020000AmericasEMEAAsiaPacific美国地区占比20162017201864%64%63%63%62%62%61%61%60%1000080006000400020000AmericasEMEAAsiaPacific美国地区占比20162017201859%58%58%57%57%56%56%55%55%54%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 五大行中国区经营防御特征明显尽管五大行进入中国时间较早，但由于中国和海外市场差异较大，且本土物业管理龙头的服务水平和国外龙头差距越来越小（住宅领域已经赶超），其业务处于防御态势。住宅领域，五大行已经颓势尽显，被迫退出大量项目，且存量项目的服务满意度也不高。十年前，国内开发企业仍然认为五大行是最优质的物业服务提供者，连绿城开发的北京御园项目，也选择高力国际作为物业管理服务提供商（而不是绿城服务）。但现在，最优质的住宅开发企业已经很少选择五大行作为前期物业管理服务合同提供商。表9：五大行被替换案例整理（2019.02.15-今）小区名称城市物业管理公司物业费前物业管理公司前物业费兰亭湾畔二期三期长沙长沙和融物业管理有限公司1.9至2.5元/平米/月上海新长宁集团天山物业有限上海高力国际物业服务有限公司上海世邦魏理仕物业顾问有限1.9元/平米/月中粮天悦壹号上海公司万科物业8至12.8元/平米/月公司戴德梁行物业管理有限公司12.8元/平米/月中环协信天地上海北京安信行物业管理有限公司5至27元/平米/月第一太平戴维斯27元/平米/月皇达东方雅苑深圳深圳市鸿威物业管理有限公司戴德梁行房地产顾问（深圳）有2至4.2元/平米/月2至3.8元/平米/月限公司星尚花园广州振泰物业有限公司第一太平戴维斯物业管理有限2.2至2.8元/平米/月2.2元/平米/月公司深圳湾1号深圳深圳君瑞国际物业管理有限公13.6至33元/平米/月北京仲量联行物业管理服务有13.6元/平米/月司限公司深圳分公司帝斯曼国际中武汉武汉纽宾凯物业服务有限公司3.28元/平米/月戴德梁行顾问有限公司3.28至3.5元/平米/月虹桥新城上海1.8至2.3元/平米/月2元/平米/月心汉峪金谷济南绿城物业5至8.5元/平米/月成都麦高物业经营管理有限公北京仲量联行物业管理服务有限公司济南分公司8.5元/平米/月司华山夏都苑上海上海夏都物业有限公司12元/平米/月第一太平戴维斯物业16元/平米/月丰德国际广场成都利丰物业管理有限公司4.5至6.2元/平米/月戴德梁行物业管理有限公司4.5至5元/平米/月大地城市脉搏成都1.8至3元/平米/月香港戴德梁行物业管理公司3元/平米/月凯德林茵湖畔上海(公寓)上海凯德置地物业管理有限公司5至6.5元/平米/月上海仲量联行物业管理有限公司5元/平米/月资料来源：链家，我们相信，如果不急速谋求本土化的合作伙伴，加大品牌投入，五大行非住宅业务领域的竞争优势可能也会逐渐减退。五大行的历史，本身就是一部并购和本土化的历史五大行之所以能成就今天的国际行业地位，本身就是因为其依托并购等手段，既追求国际化，又强调本土化。但中国区域极为广阔（以潜在在管面积和不动产资源价值来算），大于任何一个五大行既有的单一区域。而且，随着时间递进，中国区的本土竞争对手已经成长壮大。理论上来说，五大行当然也有可能集全公司力量突破中国区业务，谋求中国区重大并购。但实际上，五大行的总市值规模已经较中国的物业管理公司并无明显优势，且其也不可能淡化发达国家的业务中心，全力突破中国市场。 表10：仲量联行发展及并购历史1968公司成立1997公司上市1999Lasalle和JonesLangWootton合并2008改变美国行业版图的合并，6.13亿美元购并Staubach公司2011KingSturge和仲量联行在欧洲业务整合2019仲量联行收购HFF1917公司正式成立1969传媒集团RCA公司收购Cushman&Wakefield1976RCA将公司股份出售给RockefellerGroup1989戴德梁行收购美国地产公司CRC，加强了其在美国西海岸和西南部的业务2005戴德梁行收购俄罗斯公司Stiles&Riabokobylko，加拿大公司RoyalLePage2007EXOR对戴德梁行大部分股权进行了收购2012澳洲UGL以7.57亿人民币收购戴德梁行2013收购美国最大的地产经纪之一CassidyTurley，扩大美国业务2014澳洲UGL以12.15亿美元将戴德梁行出售给PAG、TPG及OTPP联合组成的财团2015以20亿美元收购高纬环球，合并后客服务管理的物业面积达40亿平方米资料来源：仲量联行官网，表11：戴德梁行发展及并购历史资料来源：戴德梁行官网，表12：世邦魏理仕发展及并购历史年份大事1906年世邦公司（CBCommercial）的前身在美国旧金山创立。国际商业地产公司魏理仕（RichardEllis）与世邦（CBCommercial）合并，成立了专业的地产1998年2011年2015年2018年服务公司世邦魏理仕（CBRichardEllis），提供市场研究、销售与租赁、设施与物业管理、市场营销、金融服务和地产评估等服务。收购ING集团亚洲和欧洲的房地产投资管理业务，以及ING集团美国房地产证券部，使世邦魏理仕成为世界上最大的房地产投资管理公司以14.75亿美元收购江森自控有限公司旗下商务地产部门智达伟仕(GlobalWorkplaceSolutions,GWS)，GWS主要是为商业地产企业提供设备管理服务。以2.9亿元美金收购WarburgPincus旗下的FacilitySource。FacilitySource是一家专注于设备管理解决方案的科技公司。资料来源：世邦魏理仕官网，这样一来，如果五大行寻求中国业务的本土化（而不是彻底放弃），其合理的选择就只有强化和中国本土企业的合作，甚至谋求其中国区业务倍并购。▍五大行能给中国物管公司能带来什么？为什么五大行相对于中国物业管理公司而言，仍具备并购的意义呢？既然住宅领域五大行呈现明显的防御姿态，非住宅领域，其品牌和人员究竟还有多少价值？ 商写物业的管理经验和品牌效应相比住宅小区，非住宅领域海外经验，更适合用于中国（住宅领域，海外的管理形态和中国完全不同）。五大行在非住宅领域积累多年，关于设备管理维护等方面的经验的确仍值得借鉴。图13：世邦魏理仕在韩国TourFirst的前台接待图14：世邦魏理仕管理四万平方大型办公场所荷兰TheEdge资料来源：世邦魏理仕官网资料来源：世邦魏理仕官网而且，五大行仍然管理了相当数量中国区的地标物业，仍能产生相当的现金流入。五大行的品牌仍具备美誉度。表13：中国目前由五大行管理的地标性物业城市地标建筑管理方北京金融街富凯大厦第一太平洋戴维斯北京金融街中心第一太平洋戴维斯北京金融街购物中心第一太平洋戴维斯上海恒基徐汇滨江项目高力国际上海富士康大厦高力国际广州广发证券大厦高力国际海口海航南塔和北塔高力国际深圳华润春笋大厦高力国际珠海中交汇通横琴广场高力国际资料来源：各公司官网，从中长期来看，如果没有并购，我们认为中国本土的物业公司也能逐渐侵蚀五大行的非住宅物业管理市场份额。但如果价格合适，强强携手，中国本土物业管理公司发展的速度可能更快，非住宅核心品牌的优势将会迅速确立。加快非住宅物业管理业务生态构建五大行都不是纯粹的物业管理公司，而是深入物业管理、租售代理、顾问咨询、贯穿不动产全生命周期，推动不动产资产保值增值的不动产服务业龙头。 图15：世邦魏理仕业务体系梳理资料来源：世邦魏理仕公告，我们认为，从中长期来看，中国的非住宅物业管理，理应形成这种多元化收入来源的格局。在利用形式相同的情况下，我们不认为商办物业的二手交易服务会和物业管理服务长期分离。物业管理公司具备租售等业务开展的先天优势。历史上，中国的物业管理公司之所以开展租售业务相对不足，核心原因是物管公司被定义为成本中心和服务中心，作为开发企业的从属存在。在住宅领域，受覆盖密度的限制，物业管理公司的租售业务成长较为困难。在非住宅领域，物业管理公司在租售业务成长潜力方面要大很多。图16：2018年世邦魏理仕收入还是以美洲为主图17：1H世邦魏理仕披露口径变化后的收入结构122455131美洲欧洲、中东和非洲亚太投资管理服务全球工作场所解决方案34066咨询服务收入(费用收入)地产投资及发展房地产开发及投资活动资料来源：公司公告表14：世邦魏理仕的收费来源资料来源：公司公告2,0162,0172,018物业服务26.1%26.8%28.1%项目管理5.8%5.9%5.6%评估5.8%5.6%5.2%贷款服务1.4%1.7%1.7%资产管理4.2%4.0%4.0%租赁中介费30.4%30.4%31.1%出售中介费19.5%19.2%17.7%商业按揭贷款5.1%4.8%4.9%开发服务0.6%0.6%0.8% 2,0162,0172,018其他1.0%0.9%0.9%合计100.0%100.0%100.0%资料来源：世邦魏理仕公告，当然，如果不并购五大行中国业务，相信中国本土的公司也能逐渐培育出增值服务体系。但如果和五大行开展合作，甚至进行区域业务股权并购，这种非住宅物业的增值服务体系，也就是不动产全生命周期的服务体系，能够以更快的速度构建起来。加快科技赋能需求有差异，但科技没有边界。五大行在科技领域的积累，尤其其总部在非住宅服务应用领域的积累，仍然值得中国刚刚开始独立发展的物业管理公司学习。仲量联行设立了“战略性房地产科技投资”公司，JLLSpark，基于仲量联行的专业背景，投资一些初创企业，试图为母公司业务提供帮助（包括推动行业成长），同时也试图孵化企业，获得收益。区别于领盛，JLLSpark的主要目的并不是代客理财获得管理费收益，对象也不是传统不动产，而是争取以基金化的力量，科技赋能，推动公司成长。JLLSpark的三大使命，归纳为“投资房地产科技，促成创业公司成长和加速科技成功应用”。因此并购五大行中国业务不仅是对于物管公司自身品牌的强化，在拓展商住物业方面也能够更好地拥抱新科技，获得技术层面的加强，产生业务协同，进而加速推动物管公司的成长。表15：仲量联行Spark投资的房地产科技公司公司简介HonestBuilidngs工程造价核算系统，节约工程成本，减少订单变更HQO一款围绕办公楼的App，提供办公楼租户和周边商户的连接，并创造社交机会Jones为楼宇提供维修保养服务的合同工人提供工作意外在线保险的一款appOpenSpace实时监控物业场地，灵活切换的视讯系统SMC对电机进行提效改造，节能应用的公司Vergesence统计办公室单位空间的实时使用频次，从而提高单位空间应用效率的监控系统资料来源：JLLSpark官网，▍风险提示并购价格过高的风险。▍行业本土化趋势下战略并购机遇，品牌公司仍占优势零售商超行业的本土化经验我们注意到，超市行业在历史上也有大量的巨头在中国开展业务，但最近几年，家乐福、麦德龙等巨头纷纷以合理价格出售中国区业务。我们相信，物业管理行业同样可能走向本土化，而中国物业管理企业上市及独立发展，正是本土化浪潮的可能契机。相比并购 国内并无品牌效应的物业公司，简单扩大规模而言，我们相信高质量追求品牌并购，才是更加明智的资金投向。表16：超市行业的并购历史时间事件2019.10.11物美集团收购麦德龙中国控股权，在合资公司中持有80%股份2019.6.24苏宁易购以48亿元收购家乐福中国80%的股份2018.9.2物美集团收购韩国的乐天玛特2016.6.21沃尔玛出售线上零售业务换取京东股权2014.5.29华润集团收购Tesco（乐购）在华业务资料来源：腾讯网，新浪财经，万科物业入股戴德梁行根据《经济观察报》报道，2018年7月，万科物业入股戴德梁行，未来万科物业占戴德梁行4.9%的股份。戴德梁行向媒体表示很高兴和万科物业成为战略合作伙伴，期待双方合作并进一步巩固双方在大中华区的领导地位。我们相信，这是近几年来物业管理行业少有的，成功的品牌合作案例。我们期待，未来万科物业和戴德梁行强强携手，成为中国非住宅物业市场的龙头公司。品牌公司占据先机由于五大行本身的品牌影响力，我们认为其寻找中国区合作伙伴时，除了考虑出价，也会考虑该伙伴本身的股东背景和经营能力。业内少有的，物业公司战略入股品牌物业公司的案例，就是绿城服务入股滨江服务的案例。作为一家小而美的企业，我们相信，滨江服务之所以同意绿城服务的入股，除了绿城服务的股权对价之外，绿城服务的品牌影响力和公司能力也在考虑之列(尽管这是住宅领域的案例)。表17：绿城服务成为滨江服务基石投资者认购股份时间认购价格数量占发售完成后的已发行股本总数比例占发售股份比例2019.3.14987万股6.96港元3.70%14.80%资料来源：绿城服务公告，我们预计，2020年是物业管理行业的并购大年，不少公司会凭借强健的资产负债表并入在管面积，增加业绩增速。然而，我们相信简单的扩张规模不会是好的选择，而收购品牌或寻求品牌方的合作，是物业管理龙头确立竞争优势的关键。举例来说，我们相信五大行的中国区业务，具备合作甚至并购的空间。突破规模瓶颈的品质龙头，在并购优质标的这一领域也具备一定的优势。我们推荐物业管理板块，继续推荐中航善达、绿城服务、中海物业和永升生活服务。 公司名称评级（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入8.030.170.200.260.3347.240.130.924.3永升生活服务买入4.310.070.130.260.3561.633.216.612.3中海物业买入4.710.120.170.220.2839.327.721.416.8新城悦买入9.070.180.300.450.6950.430.220.213.1中航善达买入19.960.810.590.981.1756.038.026.920.2南都物业买入18.250.911.001.201.4620.118.315.212.5表18：物业管理行业重点公司估值表股价EPS（元）PE资料来源：Wind，预测注：股价为2019年10月30日收盘价，除中海物业外港币已换算为人民币中航善达PE：为扣除地产部分市值之后物业管理部分市值对应物业管理利润的PE，假设2020年增发新股，2020年以后为备考数据'