石油化工行业2019年下半年投资策略：油价紧平衡，看好轻烃裂解和PTA景气 33页

'敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工目录1、原油：脆弱的紧平衡41.1、1.2、1.3、1.4、1.5、回顾：供应面短缺预期支撑油价4展望：短期脆弱的紧平衡5展望：四季度油价或将回落9总结：未来3-6月油价上行风险集中，四季度后或将回落11油服：上游资本开支提高预期明确，行业景气度有望复苏122、看好轻烃裂解的投资机会132.1、乙烷裂解的历史性机遇132.2、轻烃裂解副产氢气的利用16民营大炼化和PTA的景气周期173.1、民营大炼化：项目达产和预期的逐步兑现173.2、聚酯产业链：2019年PTA景气确定性高19基础石化产品面临周期下行的压力223、4、4.1、4.2、4.3、4.4、烯烃行业处于下行周期22成品油过剩加剧的压力24聚酯需求的不确定性加大25看好低成本路径和大型一体化企业275、投资建议275.1、5.2、5.3、推荐轻烃裂解龙头卫星石化27推荐民营大炼化龙头公司28关注上游企业及油服行业316、风险提示34-3-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工1、原油：脆弱的紧平衡1.1、回顾：供应面短缺预期支撑油价1-5月油价走势回顾2019年1-5月国际油价震荡上行，支撑油价上涨的主要原因是市场对原油供给紧缩的预期，具体影响因素包括OPEC减产计划的执行以及国际地缘政治的紧张局势。1月OPEC+减产协议初见成效，原油产量下降79.8万桶/日，加之美国对委内瑞拉的制裁冲击供给面，造成油价触底反弹；2月OPEC产量继续下降，沙特减产幅度超预期，油价继续上涨；3月委内瑞拉受停电事件影响，产量大幅下降；4月利比亚战事升级，同时美国宣布取消对伊朗原油出口的豁免，原油供给预期再受冲击；5月美国页岩油产量大增以及OPEC的增产预期抵消了市场对伊朗原油供给缺口的担忧，加之全球贸易摩擦加剧，IEA下调对原油需求增长的预期，油价回落。图1：2018-2019年原油价格走势9085807570656055504540布伦特油价（美元/桶）WIT油价（美元/桶）资料来源：Wind，光大证券研究所整理OPEC减产协议执行良好，沙特减产幅度远超承诺2019年以来，OPEC各成员国在减产协议（DOC）框架下积极主动减产，截至4月，OPEC产量已连续7个月下降。减产执行率较2018年四季度有明显提升，根据IEA数据，2019年4月，OPEC减产执行率达到131%；沙特4月产量981万桶/天，低于减产目标50万桶/天。-4-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图2：OPEC和沙特原油产量变化340033503300325032003150310030503000295029001150110010501000950900欧佩克原油总产量（万桶/天），左轴沙特原油总产量（万桶/天），右轴资料来源：OPEC，光大证券研究所整理1.2、展望：短期脆弱的紧平衡美国取消伊朗原油进口豁免，中东地缘局势紧张特朗普政府以伊朗没有遵守伊核协议精神为由，于2018年1月宣布“最后一次”延长美国对伊朗问题的谈判豁免期，并于2018年5月8日最终宣布退出核协议。2018年11月美国恢复了对伊朗原油出口的制裁，同时给予8个伊朗原油进口方（中国大陆地区、印度、希腊、意大利、日本、土耳其、韩国和中国台湾地区）暂时性制裁豁免，为期6个月。2019年4月22日，美国宣布决定终止对伊朗石油进口的制裁豁免，并于5月2日起正式生效。自2018年11月起，伊朗原油产量及出口量不断下降，截至4月，伊朗原油产量仅为255万桶/日。美国于5月2日起正式取消对伊朗原油出口的制裁豁免，目的是将伊朗石油出口降至为0。伊朗原油出口受限，全球原油供应量将在短时间内减少约120万桶/日，原油供给紧缩。图3：伊朗原油出口情况（单位：百万桶/日）图4：伊朗原油出口国豁免额度（单位：百万桶/日）资料来源：IEA，备注：China指中国大陆地区资料来源：IEA，备注：Taiwan指中国台湾地区，China指中国大陆地区中国目前是伊朗原油最大买家，同时伊朗也是中国第七大原油进口来源国。中国外交部回应中方坚决反对美方实施单边制裁和所谓的“长臂管辖”，中国同伊朗的合作公开透明、合理合法，理应得到尊重。-5-证券研究报告Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工沙特能源大臣Al-Falih称沙特将密切关注原油市场波动，并和其他产油国一起合作确保供应充足，但随后又表示考虑到全球原油库存持续上升，OPEC预计将继续减产计划的执行，沙特即使增产也不会超过原定的减产协议的范围。这与美国政府表示的将联合沙、阿增加石油产量的态度发生分歧。伊朗多次宣称可能会采取封锁霍尔木兹海峡以作为报复措施，霍尔木兹海峡是沙特、伊朗和伊拉克等波斯湾国家石油出口的主要通道，占全球海运原油交易总量的30%。不过，封锁霍尔木兹海峡对于伊朗来说意味着巨大的风险——一方面可能会激化伊美冲突，从而引发战乱，另一方面可能会令其失去国际舆论的支持。图5：霍尔木兹海峡资料来源：百度图片，光大证券研究所剩余产能可短期抗压，关注减产执行及OECD库存情况根据IEA数据，目前OPEC国家还有320万桶/日（不包括伊朗）的剩余生产能力，处于历史低位；其中沙特有220万桶/日的剩余生产能力，具备应付伊朗原油出口全部停止的能力。表1：OPEC减产情况和剩余生产能力（单位：百万桶/日）-6-证券研究报告国家3月产量4月产量产量基准协议减产量（2019.1-2019.6）新目标（2019.1-2019.6）4月执行率可持续生产能力剩余产能阿尔及利亚1.021.021.060.0321.03116%1.050.03安哥拉1.411.411.530.0471.48251%1.500.09刚果0.360.350.330.0100.32-250%0.350.00厄瓜多尔0.530.530.520.0160.51-38%0.540.01赤道几内亚0.120.120.130.0040.12175%0.120.00加蓬0.220.200.190.0060.18-217%0.200.00伊拉克4.564.634.650.1414.5116%4.900.27科威特2.712.692.810.0852.72140%2.930.24尼日利亚1.691.791.650.0531.60-264%1.790.00沙特9.809.8110.830.32210.31256%12.022.21阿联酋3.053.053.170.0963.07123%3.390.34OPEC（11国25.4725.6026.660.81225.85151% 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工资料来源：IEA，光大证券研究所整理但是，EIA预测OPEC第二季度剩余产能为208万桶/日，仅高于2018年的历史低位，低于2009-2018年十年间历史平均水平的233万桶/日。EIA认为当OPEC剩余产能低于250万桶/日时就难以对全球原油市场供需平衡产生有效调节。因此，OPEC剩余产能即使在短期内能应对伊朗缺口，以目前水平也难以维持原油供需的平衡和油价的稳定。图6：OPEC剩余产能与WTI油价资料来源：EIA5月中旬，OPEC+在沙特吉达召开了联合部长级监测委员会(JMMC)会议，评估石油市场状况，并就今年剩下时间的计划进行了讨论。但是，该会议没有提出任何切实可行的建议。据彭博报道，原定于6月25-26日举行的维也纳会议可能延期至7月初，因为OPEC+还需要更多的数据来做出决议。OPEC+此轮减产原计划进行6个月，但目前来看，减产协议或将延长至下半年。建议关注后续维也纳会议关于OPEC+减产协议的讨论情况。OECD库存已低于历史平均，关注全球库存变化情况-7-证券研究报告总计伊朗2.742.613.85-利比亚1.071.171.10-0.07委内瑞拉0.870.830.870.00OPEC总计30.1530.2134.573.19阿塞拜疆0.800.680.80.0200.78565%巴林0.210.210.220.0050.2148%文莱0.130.130.110.0030.11-398%哈萨克斯坦1.951.792.030.0401.99600%马来西亚0.710.710.70.0150.68-63%墨西哥1.941.931.990.0401.95168%阿曼0.980.9710.0250.98115%俄罗斯11.6311.5611.750.23011.5280%苏丹0.080.080.070.0020.07-232%南苏丹0.140.160.120.0030.12-1056%非OPEC合计18.5618.2218.800.38318.41151% 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工2017年达成首个维也纳减产协议时，衡量减产进展的指标是OECD国家总库存是否降至5年平均水平。目前已经进行到第二次减产协议，IEA数据显示4月份OECD库存较5年均值高出220万桶。对于远期需求覆盖天数这一更加确切的衡量指标而言，库存已经降至59.8天，是自2018年7月以来的最低水平，表明OECD国家库存已经有效降低。图7：OECD国家整体库存情况（单位：百万桶）图8：OECD库存对比五年平均水平（单位：百万桶）资料来源：IEA，光大证券研究所资料来源：IEA，光大证券研究所委内瑞拉和利比亚产量下滑，地缘政治增加不确定性委内瑞拉方面，美国的制裁与停电事故的频发对委内瑞拉本来已经十分脆弱的经济形势无疑是雪上加霜，委内瑞拉石油生产进入至暗时期。根据OPEC数据，委内瑞拉3月份和4月份原油产量分别只有74万桶/日和76.8万桶/日，第一季度的活跃钻机数由2016年一季度的70台下降至24台。EIA预计委内瑞拉的原油产量将在2019年继续下降，并且随着与制裁相关的最后期限过去，产量的下滑可能会继续加速。图9：委内瑞拉原油产量250230210190170150130110907050委内瑞拉原油产量（万桶/天）资料来源：OPEC，光大证券研究所整理利比亚方面，过去一年里受益于油价日益攀升，利比亚的石油产量增加了两倍已达到117.6万桶/日，但近期利比亚内战愈演愈烈，利比亚“国民军”如今已经控制了该国大部分的产油设施，由于“国民军”此前曾有试图阻止利比亚石油出口的意图，因此外界担心利比亚石油供给未来可能被中断。如果战争-8-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工局势达到2011年中期的水平，原油开采停止，石油供给量将迅速减少至零，每日超过110万桶供给的完全中断将对全球油市造成剧烈冲击。图10：利比亚原油产量受国内战乱影响程度较大160140120100806040200国内武装冲突利比亚原油产量（万桶/天）资料来源：OPEC，光大证券研究所整理当前委内瑞拉和利比亚的产量面临极大的不确定性。如果3-6个月内两个国家的一个或者两个同时出现问题导致原油供给中断，那么原油供给端将趋紧。1.3、展望：四季度油价或将回落页岩油产量瓶颈将在下半年消除自页岩油革命后，美国页岩油产量持续增加。2011年美国页岩油产量开始出现爆发性增长，从不足一百万桶每天到2018年的六百万桶每天，年复合增长率接近30%。受益于页岩油产量的持续攀升，美国石油供给量大增。据EIA数据，美国石油产量与出口达到历史新高，原油产量在5月最后一周达到1240万桶/日，原油出口量在2月份创下360万桶/日的记录，有效填补了OPEC+减产导致的原油供给端减少量。根据EIA的分析，当前美国二叠纪地区的原油管道已经达到满负荷运输，管道运输的缺口使得页岩油的产量被迫放缓。由于管道运输的制约导致美国原油出口受限，Brent-WTI原油现货价格差近期一直处于较高位置，在10美元/桶左右。美国新增管道的建设将对美国原油供给能力产生巨大提升——仅Permian盆地新建输油管道运能就将达到650万桶/日，其中2019年新建输油管道达到340万桶/日。随着三季度之后页岩油的管输能力的逐步释放，美国页岩油产量将进一步上行，对全球原油供应形成有力支撑。-9-证券研究报告Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图11：美国二叠纪盆地管道建设进度（千桶/日）资料来源：EPDFundamentals美国对油价将面临两难选择对美国来说，与油价下跌相比，油价上涨令特朗普面临失去更多选票的风险。在全球经济扩张放缓之际，经济的脆弱性受到关注，而油价适度下跌则将支持经济持续增长。基于此原因，特朗普频频喊话OPEC增产，避免因供给端紧缩导致油价过高。但是美国也面临着两难选择。随着页岩油革命的爆发，特别是今年三季度后管道建成投产，美国原油供给能力将大幅提高。据EIA预测，2019年美国原油净进口量将降至110万桶/日，2020年将降至仅10万桶/日。在2020年的最后三个月，美国将成为石油及其衍生品净出口国，出口量约为90万桶/日。如果原油价格太低则会损害美国原油企业的利益，对于美国石油产业具有不利影响，进而影响就业率状况。因此，美国原油产量的快速增长预期会使未来油价存在压力，但美国仍会避免油价过低对石油产业造成影响。图12：美国能源贸易情况（单位：千万亿英热单位）图13：美国能源净进口情况（单位：千万亿英热单位）资料来源：EIA资料来源：EIA全球经济增速放缓，贸易摩擦抑制原油需求自特朗普政府执政以来，其所推行的贸易保护主义政策对全球贸易环境造成恶劣影响，从而抑制了全球经济增长动力，加重市场担忧情绪和避险情绪，-10-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工加之全球局部动荡和地缘政治等不确定性的影响，全球经济增速在2019年表现出明显放缓的迹象，全球经济增速放缓将在一定程度上抑制了世界原油需求。美国东部时间5月21日，联合国发布《2019年世界经济形势与展望年中报告》称，预计全球经济在2019年增长2.7%，2020年增长2.9%。1月份时，联合国对今明两年全球经济增速的预期都是3%。虽然联合国维持中国增速预期不变，但5月以来，中美贸易冲突再起，美国开始再次着手制裁中国企业，将对市场预期及企业信心造成持续的负面影响，干扰中国经济的健康发展。根据EIA月报，2019年第一季度OECD国家石油需求已经出现下降，全球石油需求主要依靠以中国和印度为代表的非OECD国家的强劲需求的支撑。IEA公布的4月月报也下调了2019年全球石油需求增长预测9万桶/日至130万桶/日。无疑，全球贸易摩擦的进一步升级将对全球石油需求产生负面影响。图14：IEA对全球原油需求增长预期的变动1.61.51.51.41.41.31.31.2Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19IEA对全球原油需求增长预期的变动（百万桶/天）资料来源：IEA，光大证券研究所整理1.4、总结：未来3-6月油价上行风险集中，四季度后或将回落我们认为原油价格的上行风险集中在未来3-6个月。目前全球原油市场能够吸收伊朗原油出口全部停止的冲击。但是当前委内瑞拉和利比亚的产量面临极大的不确定性，如果3-6个月内两个国家的一个或者两个同时出现问题，那原油价格的上行风险很大。但2019年下半年随着二叠纪盆地管输瓶颈的消除，美国原油供给能力大幅增加，预期四季度之后油价将会回落。表2：不同情景下原油供给减少量和油价预期资料来源：光大证券研究所预测-11-证券研究报告场景场景情况预计供给减少量3-6个月内油价高点预期场景一只有伊朗一个季度内出口受控，委内瑞拉、利比亚局势维持稳定约120万桶/日70-80美元/桶场景二伊朗出口受控的同时，委内瑞拉、利比亚其一国内局势恶化约180-230万桶/日80-90美元/桶场景三伊朗出口受控的同时，委内瑞拉、利比亚国内局势双双恶化约300万桶/日触及95美元/桶 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工1.5、油服：上游资本开支提高预期明确，行业景气度有望复苏油气对外依存度高，国家推进能源安全战略当前我国原油和天然气自给率逐年下降。国内原油产量从2015年以来持续下降，2018年原油年产18910.6万吨，为2007年以来的产量最低水平，2018年原油自给率仅为29.17%。我国天然气进口依赖度也持续攀升，2018年进口依赖度达44.36%。2018年我国首次超过日本，成为世界最大的天然气进口国。2019年1月16日举行的中国石油经济技术研究院发布会上，中石油集团指出“当前我国油气对外依存度高，构建全面开放条件下的油气安全保障体系，提升国际油气市场话语权是当务之急”。图15：我国原油产量及进口量（单位：万吨）图16：天然气进口量及表观消费量（单位：亿立方米）资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所对此，三大石油公司1月召开的2019年度工作会议上均明确表示要聚焦上游，加大勘探开发投入，努力实现有质量地增产，保证国内油气自给率。三大石油公司加大上游勘探开发资本支出从历史经验来看，国家政策导向会显著影响油气公司的资本支出水平。2013年能源发展“十二五”规划提出要控制石油对外依存度后，中石油、中石化、中海油当年勘探开发支出水平均显著提升。2017年国家鼓励增大资本支出、加大生产后，三大石油公司当年勘探开发支出也止跌回升。-12-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图17：三大石油公司勘探开发支出受政策指引图18：三大石油公司勘探开发资本支出（单位：亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所受国家能源安全政策指引，三大石油公司均明确表示要提高上游资本支出。据各公司年报披露，中石油2019年资本支出预算为2282亿元，同比增加16.4%；中石化计划勘探开发资本支出596亿元，同比增加20.8%；中海油公布公司的资本支出预算总额为人民币700-800亿元，较上年增长13%至29%。油服行业作为石油产业链的上游，行业的营收规模直接受到油气公司勘探开发的资本支出水平影响。此次在国家批示的大方向指引下，三大石油公司资本支出预算明确提升，2019年是勘探开发支出真正兑现之年，有利于带动国内油服行业公司营收增长。2、看好轻烃裂解的投资机会2.1、乙烷裂解的历史性机遇跟PDH项目类似，乙烷裂解制乙烯项目的投资逻辑也是利用了北美富余的乙烷资源，充分利用廉价乙烷相对于石脑油组分的成本优势，在生产乙烯上具有较大成本优势。乙烷裂解制乙烯项目也是民营企业快速切入大石化领域的有效途径。乙烯的三种制备路径中，作为轻烃裂解的乙烷裂解制乙烯路径成本占优，甚至优于石脑油裂解。而且油价越高，乙烷裂解路径的成本优势越显著。按照印度信实工业的测算，中东和美国的乙烷裂解装置居于全球乙烯成本曲线的最左端，亚洲和欧洲的石脑油裂解居中，小型石脑油裂解和MTO装置成本最高；且乙烷裂解路线相比石脑油裂解路线的成本优势随着油价的提升而拉大（下图印度信实已运行150万吨乙烷进料的乙烷裂解制乙烯装置）。-13-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图19：乙烷裂解制乙烯的成本始终在成本曲线的左端全球乙烯产能累计值（百万吨）资料来源：RelianceIndustries，备注：Q2FY2019为印度财年，对应为国内的2018Q3图20：乙烯各条路线成本变化2200200018001600140012001000800600400中国乙烷裂解成本（美元/吨）石脑油裂解成本（美元/吨）MTO成本（美元/吨）CTO成本（美元/吨）资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所测算具体到从美国进口乙烷在中国沿海做乙烷裂解制乙烯项目，根据我们的测算，假设MB乙烷250美元/吨，国内聚乙烯10000元/吨，单吨乙烯净利约2000元。即一套125万吨的乙烷裂解装置，即使全部生产初级聚乙烯，我们估算的净利润也有25亿。美国的乙烷平衡：资源充足，短期面临分离、管输和出口瓶颈按照美国管道公司EPD在2019年4月的预测：当前美国乙烷的产量是2554千桶/天，到2020年预计增加382千桶/天，到2025年预计再增加1057千桶/天。而2018年、2019年和2020年以后美国本土规划的乙烷裂解制乙烯项目对乙烷的新增需求分别是340千桶/天、265千桶/天和295千桶/天。2018-2020年，美国新增的乙烷产量除了满足国内装置需求外，仍有余量可以出口。2021年以后，美国新增的乙烷产量将主要面向出口市场。-14-证券研究报告现金成本（美元/吨，乙烯+丙烯）2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04中东乙烷裂解美国乙烷裂解亚洲石脑油裂解其他小型石脑油裂解和MTO欧洲石脑油裂解 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图21：美国乙烷供应充足图22：到2025年美国墨西哥湾乙烷供应有望翻倍资料来源：EPDFundamentals资料来源：EPDFundamentals表3：美国第二波乙烷裂解制乙烯项目进度资料来源：EPDFundamentals，光大证券研究所整理乙烷价格超过200美元/吨，Permian地区的管道商已经有足够动力来新建分离和管输设施，2019年中NGL管输瓶颈有望得到阶段性解决，分离能力也同步建设。美国乙烷供给充足，价格低廉，我们预计美国乙烷价格将在200-350美元/吨之间波动。-15-证券研究报告公司位置产能（万吨）乙烷消耗量（千桶/天）投产时间OccidentalChemical/MexichemIngleside,TX6540在产ChevronPhillipsChemicalCedarBayou,TX15090在产DowDupontFreeport,TX15090在产ExxonMobilChemicalBaytown,TX15090在产IndoramaLakeCharles,LA50302018Q42018年小计565340ShintechPlaquemine,LA60352019SasolLakeCharles,LA150902019FormosaPlasticsPointComfort,TX130802019Westlake/LotteLakeCharles,LA1006020192019年小计440265Total/Borealis/NovaPortArthur,TX100602020以后ShellMonaca,PA160952020以后DowDupontFreeport,TX50302020以后Sabic/ExxonMobilCorpusChristi,TX1801102020以后2020以后小计490295 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图23：MB地区的分离能力资料来源：EPDFundamentals未来北美充足而廉价的乙烷资源供应将保证在美国以外，比如东北亚建立乙烷裂解制乙烯装置能够获得高回报。但中美贸易摩擦的不断发酵也给项目前景蒙上了一层阴霾。2.2、轻烃裂解副产氢气的利用氢能源进入快速发展时期，如果考虑副产氢气的利用，轻烃裂解的长期盈利能力有向上重估的空间，因为当前轻烃裂解的氢气基本都以燃料形式烧掉或者排空，氢气的价值没有得到充分挖掘。我们假设未来氢气外售按1.5万/吨和2.0万/吨价格外购，现有氢气的成本按照5000元/吨的天然气价格计价。在1.5-2.0万/吨的氢气售价假设下，我们估算下来，PDH装置的单吨盈利水平有望提高240-350元/吨，45万吨的丙烷脱氢能够提高盈利1.1-1.6亿元。乙烷裂解的单吨盈利有望提高460-690元/吨，125万吨的乙烷裂解制乙烯能够提高盈利5.8-8.7亿元。表4：45万吨PDH盈利评估资料来源：光大证券研究所预测表5：125万吨乙烷裂解盈利评估资料来源：光大证券研究所预测鉴于氢气的物流成本很高，化工氢源的地理位置至关重要。PDH和乙烷裂解项目大多位于沿海发达区域，例如卫星石化项目在嘉兴和连云港、东华能源在宁波和张家港、金发科技（宁波海越）在宁波、金能科技在青岛，地理位置都非常优越。-16-证券研究报告公司原始盈利利用氢气后盈利假设氢气售价1.5万/吨2000元/吨，合计25亿净利2460元/吨，合计30.8亿净利假设氢气售价2.0万/吨2690元/吨，合计33.7亿净利公司原始盈利利用氢气后盈利假设氢气售价1.5万/吨800元/吨，合计3.6亿净利1040元/吨，合计4.7亿净利假设氢气售价2.0万/吨1150元/吨，合计5.2亿净利 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图24：沿海氢源走廊资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理，备注：截止2019年4月3、民营大炼化和PTA的景气周期3.1、民营大炼化：项目达产和预期的逐步兑现包括恒力大连长兴岛项目、浙石化项目和盛虹连云港项目在内的民营大炼化项目均布局在国家七大石化基地，项目起点高。民营大炼化项目相比现有的炼化项目，具有长期竞争力：1）规模大：恒力大连长兴岛项目2000万吨，浙石化舟山项目两期4000万吨，恒逸文莱项目两期2200万吨，盛虹连云港项目1600万吨，这些民营大炼化项目的规模不仅是在国内，放眼全球都是极具规模优势的。2018年，国内炼厂平均规模仅412万吨/年，世界平均为759万吨/年。2）深加工能力强：民营大炼化项目均配备了炼油、芳烃和烯烃的一体化设计，原油和化工品深加工能力强，原料适应性强，装备和技术采用世界先进水平。3）配备下游产业链：炼化项目按多产化工品设计，产出的大量芳烃和乙二醇可用于企业现有的高。PTA和聚酯产业链，建成后全产业链一体化程度-17-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工4）这几家聚酯企业经历了几十年的发展，从众多民营企业和国有企业中脱颖而出，成为聚酯和PTA产业的龙头公司，已证明有优秀的管理能力和高效的运营能力。图25：国家七大石化基地大连长兴岛河北曹妃甸江苏连云港上海漕泾浙江宁波福建古雷国家七大石化基地广东惠州资料来源：光大证券研究所参照台塑石化和印度信实的发展历程和业绩波动，我们对民营大炼化项目和乙烯项目的长期盈利能力充满信心。台塑石化拥有2700万吨炼油和300万吨乙烯产能，在行业景气高点实现了150亿以上的利润，即使行业低点也有50亿左右的利润。印度信实在2017年新增220万吨PX产能和125万吨乙烷裂解制乙烯产能，带动其化工品板块的毛利实现了几乎翻倍增长。图27：印度信实化工品板块毛利波动图26：台塑石化净利润波动2501000900800700600500400900800700600500400300200100020015010050020082009201020112012201320142015201620172018化工品产量（万吨）,左轴化工品毛利（亿卢比），右轴净利润（亿人民币）经营活动现金流（亿人民币）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理但是，不可否认的是，大型炼化一体化项目是复杂的系统工程，从项目中交、投料试车到满负荷，需要时间和逐步磨合调整。成品油的消化是民营炼化项目相较于两桶油的薄弱环节和难点，何时有效解决国内成品油的销售问题，何时拿到出口配额，对项目的盈利至关重要。表6：民营大炼化项目投产进度资料来源：公司公告，光大证券研究所整理-18-证券研究报告2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1项目进度预期恒力石化大连长兴岛2000万吨2019年5月全面投产，2020H2乙烯浙石化舟山一期2000万吨2019Q2成品油、Q3PX、Q4烯烃恒逸文莱一期800万吨2019Q2成品油，Q3PX 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工值得注意的是，受产能大量投放和经济需求增速放缓的影响，炼油、烯烃和芳烃行业，自2018年起或都将进入景气下行周期。民营大炼化项目刚投产，可能就要面临主要产出品周期景气度向下的考验。但是，民营大炼化项目和大型轻烃裂解项目，项目本身是具有竞争力的，是居于成本曲线左端的产能，这些企业产业链完整，也有较强的抗风险能力。对于这些企业来说，新增的项目体量可能是现有项目的1倍甚至几倍，他们通过大型石化项目将完成跨越式发展，成为国内最具规模体量和发展潜力的化工巨头。3.2、聚酯产业链：2019年PTA景气确定性高为了探讨“PX-PTA-聚酯”一体化企业的盈利波动，我们虚构一家拥有350万吨涤纶长丝，300万吨PTA和200万吨PX的一体化企业。我们按照行业龙头的盈利水平来计算该一体化企业的EBIT。我们假设：POY价差=POY/1.17-0.855*PTA/1.17-0.335*MEG/1.17-750，FDY价差=FDY/1.17-0.855*PTA/1.17-0.335*MEG/1.17-1150，长丝按（2/3POY+1/3FDY）比例构成；PTA价差=PTA/1.17-0.656*PX-450；PX价差=PX-石脑油-250美元。涤纶长丝、PTA和PX环节的管理费用和销售费用分别按6亿元、3亿元和5亿元来估算。此外我们假设350万吨涤纶长丝、300万吨PTA和200万吨PX的投资额分别是120亿元、60亿元和100亿元，合计280亿元。图28和表7为各个环节年度EBIT的估算。图28：一体化企业的EBIT估算120100806040200-20PX_EBIT（亿元）PTA_EBIT（亿元）涤纶长丝_EBIT（亿元）资料来源：光大证券研究所回顾从09-19Q1，这样一家企业，在周期底部EBIT有9亿元，在景气高点有100亿以上EBIT，中位数49亿。涤纶长丝、PTA和PX三个环节的都有各自的周期波动，单一环节可能发生年度亏损，但对一体化企业来说，整体亏损的概率很低。一体化企业在抵御周期波动上有显著优势。表7：一体化企业各个环节的EBIT周期波动（以年为单位）资料来源：光大证券研究所把三个环节作为一个整体来看，行业存在显著的周期波动性。09-19Q1，行业有两波上行周期。第一波是09-11年，先是涤纶长丝和PTA景气，之-19-证券研究报告EBIT高点低点中值涤纶长丝67亿1亿15亿PTA46亿-2亿6亿PX46亿9亿19亿一体化企业128亿9亿49亿 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工后PX也景气，11年达到历史景气顶峰。2011年后随着涤纶长丝和PTA全行业大扩产，行业盈利一路下滑至2014-2015年触底。第二波是15年至今，行业进入回暖上升通道。在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，发现两轮景气周期都是从涤纶长丝开始的，然后带动PTA景气，最后惠及PX。特别是2010年，在长丝和PTA景气的带动下，PX走了一个从下行周期到上行周期的过程。图29：三个环节景气的先后顺序100806040200-20涤纶长丝_EBIT（亿元）PTA_EBIT（亿元）PX_EBIT（亿元）资料来源：光大证券研究所回顾09-19Q1，“PX-PTA-涤纶长丝”这三个环节基本按照涤纶长丝先景气，带动PTA景气，最后惠及PX的顺序波动。每一轮各个环节的供需紧张程度和扩产速度会引起波动的些许差别。表8：景气周期的传导顺序资料来源：光大证券研究所两次PX大扩产，“涤纶长丝+PTA”的EBIT的变化却差别巨大：1）09-10年，PX产能大扩张，PX_EBIT盈利下滑；09-10年为化纤行业大牛市，“涤纶长丝+PTA”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了PX价格和利润的上涨，直到整个产业链见顶，“涤纶长丝+PTA”景气周期结束。2）13-14年，涤纶长丝和PTA行业低迷，PX大幅扩产和盈利下滑，并没有带来“涤纶长丝+PTA”盈利的扩大。-20-证券研究报告2009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02涤纶长丝PTAPX底部顶部周期长度底部顶部周期长度底部顶部周期长度上行周期滞后时间2009.32010.1120个月2009.42011.222个月2010.72011.27个月PTA滞后涤纶长丝1个月，PX滞后PTA15个月，滞后涤纶长丝16个月2015.62018.838个月2017.52018.916个月2017.112018.910个月PTA滞后涤纶长丝23个月，PX滞后PTA6个月，滞后涤纶长丝29个月顶部底部周期长度顶部底部周期长度顶部底部周期长度下行周期滞后时间2010.112012.1225个月2011.22014.539个月2011.22014.539个月PTA滞后涤纶长丝3个月，PX滞后PTA0个月，滞后涤纶长丝3个月 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图30：PX大扩产条件下，PX和“涤纶长丝+PTA”EBIT的变迁1501301109070503010-10-30涤纶长丝+PTA_EBIT（亿元）PX_EBIT（亿元）资料来源：光大证券研究所2019年，国内PX产能将增加1280万吨，国内产能增长超90%，全球产能增长也超20%，产能大部分在二季度后投产。2019-2020年，国内PX的进口量预计将减少300-700万吨，自给率大幅提升。这轮PX的扩产增速和绝对值都远超过前两次。表9：2019年PX新增产能资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理2019年，我们预计PTA将维持供需紧张的局面，因为PTA新一轮的扩产周期在2019Q4才会到来。2019年，PTA新增产能只有2019Q1福海创150万吨，2019Q2四川晟达100万吨，最大的冲击来自2019Q3末新凤鸣220万吨产能的投产，前三季度供需将维持紧张。2019年以后，PTA行业又将面临新一轮的产能周期，包括新凤鸣的另一套220万吨，恒力石化的两套250万吨，逸盛系的600万吨，桐昆的两套250万吨等都将投产。-21-证券研究报告2009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02生产商产能（万吨）地点恒力石化450大连中化弘润80潍坊恒逸文莱150文莱海南炼化二期100海南东营联合石化一期100东营浙石化一期400舟山合计1280 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图31：PTA有效产能利用率变化资料来源：Wind，CCF，卓创资讯，光大证券研究所预测民营大炼化企业已经配齐“PTA+涤纶长丝”环节，2019年将新增PX环节。从长周期角度考虑，民营大炼化企业的长周期盈利能力将显著增强。业绩方面，不考虑大炼化项目的贡献，2019年PTA占比高的企业业绩较为稳健。表10：民营大炼化公司产能情况（至2019年底）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理4、基础石化产品面临周期下行的压力4.1、烯烃行业处于下行周期2017年全球乙烯总产能约1.76亿吨，需求量1.64亿吨，供需基本持平。2018-2020年，全球乙烯仍处于新一轮乙烯产能释放时期，景气下行，最先受到冲击的是MTO和高成本石脑油裂解装置；但2022年后，开工率有望有所恢复。页岩油气发展带动乙烯原料轻质化，2018年全球新增乙烯产能约650万吨，主要来源于美国三套大型乙烷裂解装置。-22-证券研究报告涤纶长丝PTAPX桐昆股份640万吨370万吨80万吨恒力股份155万吨660万吨450万吨恒逸石化455万吨600万吨105万吨荣盛石化110万吨600万吨360万吨东方盛虹190万吨150万吨- 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图32：全球乙烯供需平衡资料来源：IHS，WoodMackenzie,LYBestimates2018年我国乙烯产量1841万吨，增速9.5%，表观消费量2099万吨，增速9.6%；但乙烯当量消费量约4610万吨，缺口超过2500万吨，自给率不到50%。2019年1-4月我国乙烯产量675万吨，增速约10.4%。“十三五”期间是乙烯产能建设并投产的高峰期，以石脑油为主要原料的数个百万吨级乙烯装置将集中投产，民营企业和两桶油均有大型项目投产。图34：上海赛科净利润波动情况图33：烯烃景气周期65006000550050004500400035003000130001200011000100009000800070006000302520151050-5-10聚乙烯-石脑油价差（元/吨），左轴聚丙烯-石脑油价差（元/吨），左轴赛科净利润（亿元）聚乙烯价格（元/吨），右轴资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理2014年以来，烯烃行业景气度向上显著提升，叠加低油价对化工品需求的利好，以及油价的逐步回暖，2016-2018年，以石脑油裂解为代表的乙烯装置盈利处于历史高点。以上海赛科为例，拥有109万吨/年乙烯生产装置，产品包含60万吨聚乙烯、25万吨聚丙烯、52万吨丙烯腈、65万吨聚苯乙烯等，赛科2017年下半年至2018年上半年业绩创了历史新高。持续3年的乙烯高景气，和国内近50%的乙烯当量缺口，吸引了大量大型石脑油裂解、煤制烯烃和轻烃裂解装置的开工建设。-23-证券研究报告Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工表11：未来部分国内新增乙烯产能——蒸汽裂解（万吨）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理表12：未来部分国内新增乙烯产能——甲醇制烯烃（万吨）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理表13：未来部分国内新增乙烯产能——轻烃裂解（万吨）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理4.2、成品油过剩加剧的压力受国内经济增速放缓影响，成品油消费增速下行趋势显著。2019年1-4月，国内汽油消费量同比+2.6，而柴油消费量同比-13.2。汽油消费增长降速，而柴油消费增速作为经济的晴雨表表现疲软。在国内成品油需求的天花板已然显现的背景下，国内炼油行业在未来几年有大量新产能将投放，成-24-证券研究报告企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度新浦化学652019年中投产塔里木油田60在建，铁路开工卫星石化1252020年下半年兰州石化（长庆）80环评宁波华泰盛富60计划2020年建成天津渤化100规划烟台万华1002020年4月投产南山集团200在建广西投资集团120规划在建，2021年8月建设完成合计910企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度康乃尔30竣工，2019年初投产新疆中泰化学30前期准备，计划2020年建成投产鲁西化工122019年一季度投产天津渤化302020年6月30日中交青海大美煤业30中交,计划于2019年上半年投产中石化长城能源3019年1月设计招标，预计2021年6月投产久泰能源282019年投产内蒙古华星新能源302018.8可研编制完成，环评报告正在做环境监测等前期工作南京诚志永清24预计2019年7月投产国电投内蒙古34项目启动中安联合352019年6月打通全流程宁夏宝丰能源集团30环评公示延长中煤榆林302019年底中交山西焦煤集团飞虹化工30环评批复合计403企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度浙石化舟山一期140乙烯19年6月底中交，PP9月，PE10月底揭阳石化1202021投料辽宁宝莱1002019年9月投产鲁清石化1202021竣工中科802019年12月底中交珠海宝塔石化80基础设计开始恒力石化1502020年6月中交浙石化舟山二期140在建武汉石化（中韩石化）30改扩建，从80到110,2020年9月投产盛虹石化110在建中石化海南石化1002020年投产巴斯夫1002026投产中化泉州1002019年底中交埃克森美孚120规划福建古雷802020年底投产齐鲁石化100可研华锦股份1502021年12月底中交扬子石化100可研镇海炼化二期1202021年6月中交独山子140规划合计2180 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工品油市场过剩压力非常大，加大成品油出口和淘汰落后炼油产能才是出路。图35：国内成品油消费增速面临压力20%15%10%5%0%-5%-10%-15%汽油消费量累计增速柴油消费量累计增速资料来源：Wind，光大证券研究所整理目前国内炼油行业以中石油、中石化两大集团为主，中海油、中国化工、中国中化、地方炼厂等多方企业共同参与。2018年中国炼油能力为8.31亿吨/年，同比增长2.7%；新增炼油能力3390万吨/年，淘汰1165万吨/年；原油加工量6.06亿吨，同比增长6.7%，全国炼厂平均开工率72.9%。三大油品净出口量首次突破4000万吨，同比增长12.4%，产能过剩压力较大。2019年，随着民营企业炼化项目特别是恒力石化、浙石化（一期）两个2000万吨级炼厂的建成，我国炼油能力将继续上升。预计2019年全国炼油加工能力将净增3200万吨/年，我国炼油能力将达到8.63亿吨，产能过剩进一步加剧。表14：未来国内新增炼油能力情况（万吨/年）资料来源：各公司官网、公告，中石油经研院，光大证券研究所整理4.3、聚酯需求的不确定性加大观测终端零售额数据，和涤纶长丝强相关的纺织类和服装类产品的零售额累计同比和同比增速从2018Q4开始已经出现了下行,2019年以来增速大幅放缓，2019年4月当月同比增速十年来首次出现负值。其他弱相关的，如日用品类、建筑及装潢材料类、汽车类零售额增速也出现了不同程度的下行，汽车类当月同比增速已连续一年为负值。-25-证券研究报告Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-192020年以前（含）2020年以后企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度华北石化（改扩建）500投料开工盛虹石化16002018年底开工，2021年中交大榭石化（改扩建）6002019年初投产中谷琪珑8002020年中投产恒力石化20002019年中投产中委揭阳石化2000复工，2021投料浙石化舟山（一期）20002019年中投产华锦石化（新建）15002021年中交中科大炼油10002019年底中交，2020投产镇海炼化15002021年中古雷石化1600已动工，2020年底投产浙石化舟山（二期）20002021年中交泉州石化（改扩建）3002020年底合计17400 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工图36：纺织服装零售额累计同比增速图37：纺织服装零售额同比增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%12%10%8%6%4%2%0%服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比服装类服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比服装类资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理图38：其他相关行业零售额累计同比增速图39：其他相关行业零售额同比增速25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%日用品类建筑及装潢材料类汽车类日用品类建筑及装潢材料类汽车类资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理从出口数据来看，2019年1-4月，终端的纺织服饰累计同比增速为负值，而纱线方面受国内纺服产业转移的影响，勉强维持正增长。经过出口结构的调整，5月出口增速有好转迹象。图41：纺织服饰出口当月值图40：纺织服饰出口累计同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%300250200150100500服装及衣着附件出口金额累计同比服装及衣着附件出口金额，当月值，亿美元纺织纱线、织物及制品纺织纱线、织物及制品资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理-26-证券研究报告Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工4.4、看好低成本路径和大型一体化企业在烯烃、成品油和芳烃3大石化行业周期向下的行业背景下，在经济环境不确定性加大外部环境下，石化新项目的成本和生存能力显得尤为重要。我们看好轻烃裂解项目（包含PDH和乙烷裂解）的原料路径优势，看好配套完善的煤制烯烃路径，看好大型炼化一体化项目的综合竞争能力，看好产业链配套完善的聚酯龙头企业。5、投资建议5.1、推荐轻烃裂解龙头卫星石化轻烃裂解是烯烃低成本的制备路径，在烯烃行业的下行周期中，仍具备成本优势。同时轻烃裂解行业也是油价上行的受益者，是沿海低成本的氢资源来源。我们看好国内上乙烷裂解项目的轻烃裂解龙头卫星石化的投资机会。表15：轻烃裂解相关标的资料来源：公司公告，光大证券研究所整理卫星石化：C3低成本龙头稳健成长，C2历史性机遇的先驱者卫星石化在C3上稳步扩张，45万吨PDH二期项目已于2019年2月投产，15万吨PP项目于5月投产，PDH二期的顺利投产将保障公司2019年业绩增长。36万吨丙烯酸及酯的扩产项目有序推进，未来，公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、81万吨丙烯酸和84万吨丙烯酸酯、15万吨SAP、22万吨双氧水的完整C3全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。项目进度方面，2018年3月公司完成乙烷采购协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约，实现原料供应保障。连云港乙烷储罐项目、码头项目已开工建设，各项工作按时间节点推进。我们维持公司2019-2021年EPS为1.29元、1.46元和3.47元，当前股价对应PE为10/9/4倍，维持“买入”评级。风险提示：PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。-27-证券研究报告公司轻烃裂解产能卫星石化现有90万吨PDH，250万吨乙烷裂解制乙烯在建东华能源现有126万吨PDH，66万吨PDH在建万华化学现有75万吨PDH，100万吨丙烷裂解制乙烯在建金发科技（宁波海越）现有60万吨PDH，60万吨PDH在建齐翔腾达现有10万吨混烷裂解，新增70万吨PDH金能科技新增90万吨PDH 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工卫星石化业绩预测和估值指标营业收入（百万元）8,18810,02913,22314,07226,750营业收入增长率52.91%22.49%31.84%6.42%90.09%净利润（百万元）9429411,3711,5533,694净利润增长率202.49%-0.19%45.76%13.26%137.90%EPS（元）0.880.881.291.463.47ROE（归属母公司)（摊薄）13.09%11.70%14.69%14.45%25.86%P/E15151094P/B1.91.71.51.31.0资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日5.2、推荐民营大炼化龙头公司尽管面临成品油销售压力和炼化行业景气度的下行，我们对民营大炼化项目的中长期盈利能力保持乐观，但需要认识到的是这些项目可能投产就要经历行业周期位于中下位置的考验。推荐恒力股份、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化和东方盛虹。恒力股份：率先打通炼化芳烃全产业链，打造世界级示范标杆炼厂恒力炼化2000万吨炼化一体化项目已正式打通全流程，顺利生产出产品，且生产运行状况良好。这标志着恒力拥有了“原油-PX-PTA-聚酯”产业链，炼化一体化格局就此形成。公司经营业务将从原有的聚酯、PTA领域延伸至行业更上游的PX、炼化环节，进而减少对外采购PX的中间环节，降低采购成本，原材料采购转为来源更有保障的原油。国内在建的民营大炼化项目中，恒力是最早实现产业链一体化战略发展的企业。我们维持公司2019-2021年EPS为1.83元、2.50元和2.70元，当前股价对应PE为9/7/6倍，维持“买入”评级和目标价22.86元。风险提示：行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险。恒力股份业绩预测和估值指标营业收入（百万元）22,28860,06799,652151,710156,033营业收入增长率15.84%169.51%65.90%52.24%2.85%净利润（百万元）1,7193,3239,24112,61113,650净利润增长率45.73%93.25%178.12%36.47%8.24%EPS（元）0.340.661.832.502.70ROE（归属母公司)（摊薄）24.03%12.04%25.73%25.99%21.96%P/E4825976P/B11.73.02.31.71.3资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日桐昆股份：扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位公司现有涤纶长丝产能570万吨，2019年计划新增120万吨到690万吨，集中在2019Q2投产。2019年后还有290万吨涤纶长丝和500万吨PTA扩产计划。公司PTA新增产能覆盖自身涤纶长丝需求，实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。随着下游产能的扩张，公司在原料PX环节将形成需-28-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工求缺口。公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨将在2019年下半年达产。在完成向上一体化的同时，投资收益也将显著增厚。我们维持公司2019-2021年EPS为1.40元、1.74元和2.25元，当前股价对应PE为8/7/5倍，维持“买入”评级和目标价18.65元。风险提示：长丝景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化项目投产进度和盈利不及预期。桐昆股份业绩预测和估值指标营业收入（百万元）32,81441,60147,24954,74860,580营业收入增长率28.27%26.78%13.58%15.87%10.65%净利润（百万元）1,7612,1202,5443,1724,106净利润增长率55.52%20.42%20.00%24.66%29.44%EPS（元）0.971.161.401.742.25ROE（归属母公司)（摊薄）13.16%13.19%13.83%14.89%16.37%P/E1311875P/B1.71.41.21.00.9资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日恒逸石化：并购+文莱项目实现全产业链均衡发展展望2019年，PTA环节是“PX-PTA-涤纶长丝”三个环节中，供需格局最好的，我们预计2019年PTA新增产能低于新增需求，PTA环节有望维持强势。公司现有PTA生产能力近600万吨，PTA弹性巨大。公司战略上通过并购，快速做大做强产业链。公司将在PTA-聚酯环节实现完全配套，远期抵御单一产品的周期波动的能力和全产业链把控能力加强。2019年，随着文莱炼化项目的投产，公司将实现从原油到化纤丝的全产业链，实现聚酯+锦纶双线发展。基于对涤纶长丝盈利和文莱项目投产进度的谨慎预期，我们下调公司2019-2020年EPS为1.07元和1.49元（原为2.17元和2.32元），新增2021年PES为1.75元，当前股价对应PE为12/8/7倍。按照可比公司2019年14倍PE，下调目标价至14.6元，基于对民营大炼化项目长期盈利竞争力和公司一体化布局的看好，维持“买入”评级。风险提示：PTA景气向上不及预期；聚酯景气度下行；文莱项目不及预期；油价大幅波动。恒逸石化业绩预测和估值指标营业收入（百万元）64,28484,948102,794154,601186,031营业收入增长率98.29%32.14%21.01%50.40%20.33%净利润（百万元）1,6221,9623,0524,2274,986净利润增长率95.34%20.97%55.55%38.52%17.93%EPS（元）0.570.691.071.491.75ROE（归属母公司)（摊薄）13.56%11.02%13.21%16.24%17.16%P/E22181287P/B3.02.01.51.41.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日-29-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工荣盛石化：PTA景气度保障2019年业绩，浙石化达产将是最大看点展望2019年，PTA环节是“PX-PTA-涤纶长丝”三个环节中，供需格局最好的，我们预计2019年PTA新增产能低于新增需求，PTA环节有望维持强势。公司现有PTA生产能力近600万吨，PTA弹性较大。公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目51%股权，一期2000万吨将在2019年下半年达产。浙石化一期的顺利投产，对公司业绩和后续发展空间的意义重大。相比其他民营炼化项目，浙石化整体规模最大，二期的推进将进一步增强浙石化项目的综合竞争能力。我们维持公司2019-2021年EPS为0.44元、0.71元和1.19元，当前股价对应PE为25/16/9倍，维持“增持”评级。风险提示：PTA景气向上不及预期；浙石化盈利或进度不及预期；PX价差收窄；涤纶长丝行情下行。荣盛石化业绩预测和估值指标营业收入（百万元）70,53191,425118,508170,445304,566营业收入增长率55.01%29.62%29.62%43.83%78.69%净利润（百万元）2,0011,6082,7814,4717,493净利润增长率4.19%-19.67%73.00%60.77%67.57%EPS（元）0.320.260.440.711.19ROE（归属母公司)（摊薄）14.04%7.68%12.05%16.84%23.32%P/E354425169P/B4.93.43.02.62.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日东方盛虹：PTA资产注入，上下游一体化加速布局大股东将虹港石化150万吨PTA资产注入公司，虹港石化拟新建240万吨PTA产能，预计将在2020年下半年投产。随着PTA资产的注入，预计公司未来盈利有较大上升空间。另外，公司加速推动“1600万吨/年炼化项目”进程。随着业务链的延伸，将推动公司形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”产业链，进一步提升公司盈利能力与核心竞争力。我们维持公司2019-2021年EPS为0.38元、0.40元和0.58元，当前股价对应PE为15/14/10倍，维持“买入”评级和目标价7.6元。风险提示：行业周期性波动的风险、资产注入进度不确定性风险。东方盛虹业绩预测和估值指标营业收入（百万元）1,11218,44019,38320,92031,174营业收入增长率40.21%1558.26%5.11%7.93%49.02%净利润（百万元）2288471,5351,6262,346净利润增长率55.02%270.61%81.34%5.91%44.29%EPS（元）0.060.210.380.400.58ROE（归属母公司)（摊薄）6.37%6.54%10.90%11.23%15.11%P/E10127151410P/B6.41.81.61.61.5资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日-30-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工5.3、关注上游企业及油服行业油价上涨直接受益的是上游企业，推荐国有的上游企业中国石油和中国石化，民营的新奥股份；关注民营油企新潮能源。图42：中石油、中石化EPS和油价相关性资料来源：Wind，光大证券研究所测算表16：民营油气公司的油价弹性资料来源：公司公告，光大证券研究所测算中国石油：油价上涨驱动公司业绩提升油价上涨驱动公司业绩提升，2019Q1勘探和开发板块经营利润143亿元，同比增长27.1%，继续保持公司盈利主体地位。我们认为公司上游业绩同比增长主要源于公司增储上产、降本增效。公司各板块业务稳健：勘探开采板块，公司大力加大勘探开发力度，重回公司盈利主体地位，公司年报指引2019年上游板块资本开支预计增加至2282亿元；炼化板块，公司不断优化资源配置和产品结构；天然气和管道板块，受益于国内天然气供需两旺的格局，公司国内销售天然气保持双位数增长；公司继续推进管道基础设施建设。我们维持公司2019-2021年EPS为0.50元、0.61元和0.69元，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级和目标价9.2元。风险提示：油价上涨不及预期；炼油和化工景气度下行。-31-证券研究报告油气权益产量油价涨10美元增厚利润备注新潮能源4.5万桶/天~8亿二叠纪盆地成本优势显著新奥股份2万桶/天~1.5亿甲醇也能受益于油价和烯烃价格的上涨 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工中国石油业绩预测和估值指标营业收入（百万元）20158902353588313102334898403626782营业收入增长率24.68%16.75%33.03%11.46%3.92%净利润（百万元）227935258591909111891125503净利润增长率188.52%130.71%74.78%21.74%12.17%EPS（元）0.120.290.500.610.69ROE（归属母公司)（摊薄）1.91%4.33%7.12%8.19%8.66%P/E5924141210P/B1.11.11.01.00.9资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日中国石化：PB估值处于历史底部从历史的PB来看，公司目前的价值显著低估。目前公司的PB仅0.90倍，结合目前的油价水平，已处于历史底部区域，且远低于2010年以来的历史PB均值1.24倍。强者恒强，销售公司有望上市。2018年12月中国石化销售股份有限公司正式成立，标志着中石化销售公司朝着上市的目标迈出坚实的一步。销售公司的上市将进一步重估中国石化成品油销售资产。我们维持公司2019-2021年EPS为0.55元、0.61元和0.64元，当前股价对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级和目标价7.2元。风险提示：油价持续维持低位；炼油和化工景气度下行。中国石化业绩预测和估值指标营业收入（百万元）2,360,1932,891,1793,000,9963,191,8613,325,282营业收入增长率22.23%22.50%3.80%6.36%4.18%净利润（百万元）51,11963,08966,06074,14777,042净利润增长率10.13%23.42%4.71%12.24%3.90%EPS（元）0.420.520.550.610.64ROE（归属母公司)（摊薄）7.03%8.78%8.77%9.33%9.22%P/E13111099P/B0.91.00.90.90.8资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日新奥股份：Santos受益于油价和产量增长，公司聚焦天然气中上游公司持有澳大利亚上市公司Santos10.07%的股权，2018年贡献利润4.3亿元，其油气产品大部分跟油价正相关。2018年，Santos完成对Quadrant能源的收购，2019年产量预计进一步提升。此外甲醇的价格跟油价和烯烃价格也是正相关的，公司110多万吨的甲醇权益产能也有望从中受益。公司在天然气上游的权益不断加码，在新奥集团的天然气版图中，其上游平台的地位已经十分清晰。我们维持公司2019-2021年EPS为1.24元、1.37元和1.43元，当前股价对应PE为8/7/7倍，维持“买入”评级和目标价13.9元。风险提示：煤价和甲醇价格下行；LNG贸易业务收购失败和运营不及预期的风险。-32-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工新奥股份业绩预测和估值指标营业收入（百万元）10,03613,63212,96814,32315,408营业收入增长率56.91%35.84%-4.87%10.45%7.57%净利润（百万元）6311,3211,5291,6821,764净利润增长率21.66%109.37%15.71%10.02%4.87%EPS（元）0.511.071.241.371.43ROE（归属母公司)（摊薄）12.25%15.47%15.49%14.93%13.88%P/E209877P/B2.41.41.21.11.0资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日新潮能源：油田所在区域是北美二叠纪盆地最好的区块之一，成本优势十分显著，现在产量约4.5万桶/天，WTI油价上涨10美元增厚约8个亿利润，而且未来美国页岩油产区管道建设的完善和布伦特-WTI原油价差收窄对公司都是有利的。风险提示：油价大幅下跌的风险；期货套保大幅影响盈利的风险。油服方面，鉴于三大石油公司上游资本支出计划增加，国家管道公司的积极推进，且油价上半年震荡上行，我们认为油服行业景气度有望复苏，重点推荐中海油旗下的海油工程和中海油服，同时建议关注中油工程、石化油服、石化机械、通源石油、中曼石油、惠博普、博迈科等相关标的。海油工程：行业趋势保障海上工作量高水平增长,LNG模块助推业绩回暖公司营收增速与中海油资本支出增速高度相关。2019年中海油资本支出预算总额为700-800亿元，勘探、开发、生产资本支出约占预算总额的20%、59%、19%。海油工程作为其子公司，有望在此次资本支出的提升中充分受益。考虑到国内对LNG巨大需求和海外LNG板块景气度提升的市场机遇，目前公司一些LNG项目的招投标工作预计陆续在2019年公布结果，并逐步进入工程建设阶段，LNG市场开发有望在2019年迎来明显增长。另外，中海油制定了关于强化国内勘探开发未来“七年行动计划”，提出到2025年勘探工作量和探明储量要翻一倍，资本支出高速增长。因此，无论是项目还是政策支持，都是保障公司未来营收向好的有利因素。我们维持公司2019-2021年EPS为0.15元、0.28元和0.38元，当前股价对应PE为36/19/14倍，维持“增持”评级和目标价7.15元。风险提示：国际原油价格下降风险、国际市场运营风险、汇率波动风险、工程项目实施风险、突发自然灾害和恶劣天气风险。-33-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工海油工程业绩预测和估值指标营业收入（百万元）10,25311,05214,45718,92022,247营业收入增长率-14.50%7.80%30.81%30.87%17.58%净利润（百万元）491806601,2231,686净利润增长率-62.67%-83.75%727.57%85.17%37.94%EPS（元）0.110.020.150.280.38ROE（归属母公司)（摊薄）2.12%0.35%2.83%5.02%6.57%P/E50273361914P/B1.21.21.21.21.1资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日中海油服：受益于行业复苏，钻井服务带动公司同比扭亏为盈中海油的资本开支对公司的营业收入影响密切。2019年中海油资本支出预算总额为700-800亿元，同比增长13%-29%。此次中海油资本支出预算提升，中海油服作为其子公司，受益空间广阔。受行业复苏和上游勘探投入增加影响，本期各主要业务作业量均有一定幅度增长。公司油田技术服务业务技术研发和产业化能力不断提升，其电缆测井业务、ESCOOL高温高速测井系统等性能均达到业界一流水平，逐步显示出公司自主研发优势。我们维持公司2019-2021年EPS为0.12元、0.24元和0.28元，当前股价对应PE为71/38/33倍，维持“买入”评级和目标价14.12元。风险提示：国际原油价格下降风险、国际市场运营风险、市场竞争风险、汇率波动风险。中海油服业绩预测和估值指标营业收入（百万元）17,43621,94624,97628,49731,789营业收入增长率15.08%25.86%13.81%14.10%11.55%净利润（百万元）33715941,1401,318净利润增长率-100.29%114.12%739.65%91.77%15.59%EPS（元）0.010.010.120.240.28ROE（归属母公司)（摊薄）0.10%0.21%1.71%3.19%3.59%P/E1307611713833P/B1.31.31.21.21.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日6、风险提示1）国内经济增速放缓和中美贸易摩擦对需求影响的不确定性。中美贸易摩擦面临巨大的不确定性，对国内经济增速和石化下游需求影响较大。我们面临成品油消费增速、塑料产业消费增速和涤纶聚酯产品需求增速的不确定性在加大。2）炼油、烯烃和芳烃新一轮产能周期对大炼化和轻烃裂解项目盈利带来的不确定性。由于16-18年化工行业，特别是烯烃和炼油行业的景气度较高，国内的炼油、烯烃和芳烃产业链在2018-2021年面临新一轮的巨大产能周期。目前不管是大炼化项目还是轻烃裂解项目的可研预测都是基于景气较好时点的-34-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-11石油化工预测，如果这些项目投产时遭遇行业景气周期向下，会面临盈利的较大不确定性。-35-证券研究报告'