新能源行业深度研究：政策引路、需求助推，分布式光伏进入发展快车道 34页

'2017-11-27电力设备新能源目录1、政策支持+需求形成，分布式进入发展快车道...........................................................................31.1、他山之石：高电价与补贴共同推动分布式快速发展................................................................................31.2、美国：高电价以及多类型补贴推动户用分布式发展................................................................................41.3、德国：补贴倾斜支持分布式电站发展......................................................................................................52、政策倾斜、需求渐起，分布式进入爆发期.................................................................................62.1、“金太阳”与“光电建筑一体化”推动分布式第一轮增长.....................................................................62.2、政策倾斜，分布式启动第二轮快速发展..................................................................................................82.3、负荷集中、就近消纳，装机区域向中东部区域转移..............................................................................102.4、分布式电站经济性显著，补贴退坡有望推动“自发自用”模式抢装....................................................123、市场需求逐步形成，工商业分布式快速发展...........................................................................153.1、用户侧平价上网推动需求增长..............................................................................................................153.2、工商业屋顶“自发自用”收益率高.......................................................................................................163.3、开发工商业分布式，项目资源与融资能力是关键.................................................................................173.4、分布式电力交易放开，推动工商业分布式加速发展..............................................................................204、户用分布式：认可度逐步提升，看好后期成长空间.................................................................234.1、高收益率与稳定现金流，户用分布式吸引力逐步提升..........................................................................234.2、空间巨大吸引巨头加入，规模化运作推动户用爆发..............................................................................234.3、多种商业模式运作，渠道布局是关键....................................................................................................254.4、光伏扶贫进一步拓宽户用市场空间.......................................................................................................285、推荐标的.................................................................................................................................295.1、林洋能源：稳步拓展分布式装机，打造中东部运营龙头......................................................................305.2、正泰电器：光伏业务拓展顺利，低压电器龙头打造全新增长极...........................................................316、风险提示.................................................................................................................................33敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源1、政策支持+需求形成，分布式进入发展快车道1.1、他山之石：高电价与补贴共同推动分布式快速发展光伏电站是采用光伏组件利用光生伏特效应，将太阳能转化为电能的电源系统，根据装机规模分为分布式电站和集中式电站两大类。集中式电站装机规模大，占地面积广，所发电量经过升压站升压后远距离输送到用电负荷区，而分布式电站一般修建在电力用户附近，装机规模小且占地面积少，所发电量就近消纳。图1：大型集中式地面电站图2：小型分布式电站资料来源：光大证券研究所整理资料来源：光大证券研究所整理2016年，全球光伏新增装机达到77GW，美国、日本、德国三大主要光伏市场占新增装机比重超过30%。相比国内市场，美国、日本以及德国的分布式电站发展更为成熟。2016年，美国、日本、德国的新增装机中分布式（日本按照小于1MW统计，德国按照小于500KW统计）占比分别达到29%、61%和40%。我们着重对美国以及德国两国分布式电站发展历史进行梳理，认为高电价刺激下的居民安装需求以及政府针对分布式提供的多元化补贴是促进分布式电站发展的关键因素。图3：2010年-2017年全球光伏新增装机情况（单位:GW）资料来源：Wind，光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源1.2、美国：高电价以及多类型补贴推动户用分布式发展近年来，美国积极发展清洁能源，调节能源结构，截至2016年底，包括光伏、风电、核电、水电等在内的清洁能源占一次能源总消耗比重由2010年的12.7%提升至14.7%。2016年美国光伏新增装机达到14.8GW，规模仅次于中国排名全球第二，其中分布式占比接近30%。图4：2011年-2016年美国光伏新增装机情况资料来源：GTM美国在联邦以及州政府层面推出多项光伏相关税收、补贴政策鼓励分布式发展。美国总统克林顿于1997年提出“百万太阳能屋顶计划”，推动美国分布式光伏快速起步；2010年，美国参议院能源委员会通过“千万太阳能屋顶计划”，进一步推动户用分布式发展。一系列光伏产业政策为美国光伏市场的快速发展提供有力保障。表1：美国针对分布式光伏主要补贴类型州别类型政策主要内容加州居民购置民用光伏系统可获得财产税减免，最加利福尼亚税收优惠高减免额可至系统的购置成本。从2007年开始，为家庭安装和商用并网发电的光伏系统提供约33亿美元的装机补贴，初期的补贴加利福尼亚资金补贴力度为每瓦2.8美元，补贴力度以按每年不低于7%的比例递减，直至2016年，到时不再补贴。太阳能再生能源证书，太阳能公司每发电一千度可新泽西SREC获得一个SREC指标，该指标可用于交易。资料来源：Solarzoom高居民电价刺激美国户用分布式需求。美国的居民用电价格一直高于工商业用电价格，且保持较高增速。2017年7月，全美居民电价达到13.12美分/kWh，较商业电价、工业电价分别高出2美分、5美分。2011年之后，美国工商业分布式年装机规模基本保持平稳，而户用分布式新增装机维持较高增速。我们认为，较高的居民电价叠加政府多样化的鼓励政策，推动了美国户用分布式的快速发展。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图5：2011-2015年美国分类电价销售情况（单位：美分/kWh）资料来源：SEIA1.3、德国：补贴倾斜支持分布式电站发展德国是最早发展光伏的欧洲国家之一，为光伏产业提供包括固定上网电价、投资税收抵扣、政策性银行贷款等优惠政策。2000年，德国《可再生能源法》首次颁布，宣布按照高于传统能源上网电价的固定电价收购可再生能源电力。系统价格快速下降与FIT高额补贴推动分布式快速发展。2012年底，德国户用光伏发电系统（小于100KW）价格由2006年底4.5欧元/W快速下降至2012年底1.5欧元/W，降幅超过60%；除了高额FIT上网电价补贴外，政府为电站自用电量提供额外补贴，德国户用光伏装机快速增长。图6：2006年-2016年户用光伏系统价格变动情况图7：FIT与居民、工商业电价变动情况资料来源：Fraunhofer资料来源：Fraunhofer2012年，为控制光伏装机增长速度，《可再生能源法案》下调FIT补贴，并进一步完善基于新增容量的固定上网电价调减机制，规定光伏电站具体上网电价根据电站装机容量和并网时间逐月衰减下降，并网越早、装机规模越小的光伏电站，上网电价补贴越高。2012年以后，德国整体光伏新增装机逐步放缓。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表2：2013年-2014年德国分布式光伏上网电价逐步递减（单位：欧分/kWh）时间10KWp及以下40KWp及以下1MWp及以下10MWp及以下2013/1/117.0216.1414.411.782013/2/116.6415.7914.0811.522013/3/116.2815.4413.7711.272013/4/115.9215.113.4711.022013/5/115.6314.8313.2310.822013/6/115.3514.5612.9910.632013/7/115.0714.312.7510.442013/8/114.814.0412.5210.252013/9/114.5413.7912.310.062013/10/114.2713.5412.089.882013/11/114.0711.3511.919.742013/12/113.8813.1711.749.612014/1/113.6812.9811.589.47资料来源：《德国光伏发电综述》图8：2006年-2016年德国小型户用系统成本以及新增电站并网情况资料来源：Fraunhofer2016年6月，德国可再生能源改革草案通过，规定从2017年开始，德国政府不再按照指定价格收购可再生能源电力，鼓励电站开发商竞价上网；对于装机容量小于750KW的分布式电站依然沿用之前补贴办法。政府对小型工商业以及户用分布式电站的支持态度没有改变。目前，德国分布式电站装机占整体装机比重超过80%。2、政策倾斜、需求渐起，分布式进入爆发期2.1、“金太阳”与“光电建筑一体化”推动分布式第一轮增长我国的分布式电站的界定主要参考三个因素：并网电压、消纳情况以及装机容量。综合国家电网以及能源局对分布式电站的定义，分布式电站主要指所发电量在所在变电台区消纳，10KV以下电压等级接入且并网规模不超过6MW，或者35KV（东北电网66KV）以下电压等级接入，并网规模不超过20MW的光伏电站。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表3：分布式电站定义最高并网电压等级最大并网规模时间机构文件名定义（单位：KV）（单位：MW）分布式光伏发电是指位于用户附近，所发电能《关于印发分布式光伏发电并网方就地利用，以10千伏及以下电压等级接入电2012国家电网106面相关意见和规定的通知》网，且单个并网点总装机容量不超过6兆瓦的光伏发电项目。用户所在场地或附近建设安装、运行方式以用《关于印发分布式电源并网相关意户侧自发自用为主、多余电量上网，且在配电2013国家电网--见和规范（修订版）的通知》网系统平衡调节为特征的发电设施或有电力输出的能量综合梯级利用多联供设施。在地面或利用农业大棚等无电力消费设施建设、以35千伏及以下电压等级接入电网（东北《关于进一步落实分布式光伏发电地区66千伏及以下）、单个项目容量不超过22014能源局有关政策的通知》（下称“进一步万千瓦（20MW）且所发电量主要在并网点变35（东北地区66KV）20落实分布式光伏发电政策”）电台区消纳的光伏电站项目，纳入分布式光伏发电规模指标管理，执行当地光伏电站标杆上网电价。第一类：10千伏以下电压等级接入，且单个并网点总装机容量不超过6兆瓦的分布式电源；第二类：35千伏电压等级接入，年自发自用大于50%的分布式电源；或10千伏电压等级接《关于印发分布式电源并网服务管入且单个并网点总装机容量超过6兆瓦，年自2014国家电网10/356理规则的通知》发自用电量大于50%的分布式电源；第三类：接入点为公共连接点，发电量全部上网的发电项目，小水电，除第一、二类以外的分布式电源。本着简便高效原则做好并网服务，执行国家电网公司常规电源相关管理规定。资料来源：OFWeek，光大证券研究所整理2007年之前，我国整个光伏行业处于初期示范阶段，截至2006年底，全国累计装机容量仅87MW，且近一半项目为政府性和政策支持性项目，商业化应用尚未正式启动。2007年开始，我国光伏行业逐渐进入产业化发展阶段。为鼓励有条件的单位和个人提高使用清洁能源的比重，推动分布式电站发展，“金太阳工程”与“光电建筑应用示范工程”于2008年启动。“金太阳”和“光电建筑”项目针对屋顶分布式光伏电站以及光电一体化建筑，按照光伏电站设备投资金额进行补贴。2009年-2012年，我国共组织四期“金太阳”以及“光电建筑”项目招标，规模合计达到6.6GW。“金太阳”和“光电建筑”项目极大推动了我国分布式电站的发展，也为后期光伏行业国内整体装机提升做出充分的铺垫。截至2012年底，我国光伏累计装机达到4.2GW，其中分布式装机达到2.3GW，占比超过50%。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图9：2008年-2012年我国“金太阳”以及“光电建筑”项目招标规模资料来源：Solarbe，光大证券研究所整理“金太阳”以及“光电建筑”补贴属于事前补贴，导致部分电站出现以次充好、虚报电站建设投资成本的情况，给光伏市场发展造成一定扰动。2011年，我国首次提出针对发电量制定标杆上网电价，划定1.15元/kWh的全国统一标杆上网电价。标杆电价属于典型“事后补贴”，引导电站投资商从仅仅关注电站初始建设成本转换到关注电站整个运营期内度电成本。2.2、政策倾斜，分布式启动第二轮快速发展相比地面集中电站，国家对于分布式光伏的发展有明显的政策倾斜，体现在补贴政策、规模指标、发电消纳等各个方面。度电补贴以及地方补贴提升分布式电站收益。2011年，国家首次提出按照上网电价对光伏发电进行补贴；2014年开始，国家发改委针对三类不同光照资源区制定三档上网电价，并针对自发自用分布式按照发电量提供0.42元/kWh度电补贴。考虑光伏行业成本下降以及新能源装机规模快速增长带来的补贴压力，从2014年开始，国家多次下调集中式电站（包括“全额上网”分布式）上网电价，而分布式电站度电补贴（适用于“自发自用”模式）一直保持0.42元/kWh。图10：2014年我国针对三类资源区提出三档标杆上网电价资料来源：北极星太阳能光伏网敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表4：2011-2017年我国光伏标杆上网电价以及度电补贴元/千瓦时2011201220132014201520162017Ⅰ类资源区1.15110.90.90.80.65Ⅱ类资源区1.15110.950.950.880.75Ⅲ类资源区1.1511110.980.85自发自用分布式---0.420.420.420.42资料来源：国家能源局各省级、地方政府提供额外补贴，进一步促进分布式发展。为鼓励分布式电站发展，各级地方政府，尤其中东部地区政府通过提供度电补贴、系统装机补贴以及上网电价补贴等多种补贴鼓励当地分布式发展。部分地方政府按照发电量在国家统一度电补贴和上网标杆电价基础上提供0.1/kWh~0.4元/kWh的度电补贴或者额外上网电价补贴，或按照系统装机规模提供设备补贴（最高补贴金额可达到4元/W）。表5：中东部地区部分省市分布式光伏补贴政策省市分布式补贴政策省级补贴：一是初始投资补贴，以“万家屋顶光伏示范工程”为依托，居民屋顶光伏发电示范享受一期工程4元/瓦、二期工程3元/瓦的初装费补贴;二是度电补贴，补贴标准确定为0.2元/度电，补贴期20年。江西南昌：在国家、省级补贴基础上，每度电给予0.15元补贴，补贴期暂定5年;地面电站的上网电价在国家确定的光伏电站标杆上网电价基础上，2015年底前建成投产的补贴0.2元;2017年底前建成投产的补贴0.1元;自投产之日起执行3年。省级补贴：家庭户装补贴4元/瓦，公共设施补贴3元/瓦，对示范工程项目不限制建设规模，但对补助支持规模设置上限“家庭户装规模3千瓦，公共设施总规模600千瓦。广西桂林：目前对纳入计划的分布式光伏发电按全电量给予财政补贴，电价补贴标准为0.42元/千瓦时;对自用有余上网的电量，由电网企业按照本地燃煤机组标杆上网电价(0.4552元/千瓦时)收购。省级补贴：分布式光伏项目上网电价0.25元/kWh（补贴5年）黄石：建设分布式光伏发电电价，在国家每度电补贴0.42元的基础上，再补贴0.1湖北元;建设光伏发电站发电电价；或按照国家有关规定，在物价主管部门批复的上网电价的基础上，再补贴0.1元，补贴时间为10年。对2014年1月1日-2019年10月31日使用省内生产的太阳能电池板、逆变器等光伏组件的分布式发电项目给予0.2元/千瓦时的补贴，2016年以前的项目补贴期湖南间为2017年1月1日-2019年12月31日，2017年1月1日以后的项目补贴期间为运行日开始至2019年12月31日。2015年1月1日至2019年12月31日期间并网发电的分布式光伏发电项目，按北京照实际发电量给予每千瓦时0.3元(含税)的奖励，连续奖励5年。无锡市：鼓励支持城乡居民利用自有产权住宅屋顶安装、使用光伏发电系统，对居江苏民屋顶使用本地产品的分布式发电项目，可按照2元/瓦的标准给予补贴。镇江：分布式电站，地方光伏补贴0.1元/千瓦时。分布式：按照发电量提供度电补贴，工、商业用户为0.25元/千瓦时，学校用户为上海0.55元/千瓦时，个人、养老院等享受优惠电价用户为0.4元/千瓦时。居民家庭屋顶光伏发电项目，给予每度电0.3元补贴，自发电之日起，一补五年(连浙江续补贴五年)。资料来源：OFWeek分布式装机规模不受限，发展空间更广阔。根据2017年7月发布的《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，不限建设规模的分布式光伏发电项目、村级扶贫电站以及跨省跨区输电通道配套建设的光伏电站均不受指标限制。相比集中式电站（2017-2020年建设总规模86GW），分布式电站具备更大增长空间。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表6：不同类型光伏电站装机规模规划是否纳入规项目类型项目特点项目规模模控制全部自发自用的地面各地区可随时受理项目备案，项目投产后不限制规否光伏电站项目即纳入国家可再生能源发电补贴范围。模利用固定建筑物屋顶、墙面及附属场所各地区可随时受理项目备案，项目投产后不限制规否建设的光伏发电项目即纳入国家可再生能源发电补贴范围。模以及开展光伏发电市场交交易改革创新试点方案报国家发展改革不限制规易等改革创新试点相否委、国家能源局，两部门对试点地区光伏模关光伏项目电站建设规模专门作出安排。光伏扶贫中的村级电国家能源局在审核相关扶贫方案后，下达不限制规否站专项建设规模。模根据下游光伏扶贫中的集中式是纳入集中式电站规模管理光伏装机电站适当调节2018-202鼓励采用竞争方式配置项目，并将上网电普通光伏电站项目是0年每年约价作为主要竞争条件。15GW国家每年安排专门的建设规模组织建设光2018-202光伏发电领跑技术基伏发电领跑技术基地，基地原则上以市为是0年每年约地单位，规划容量不小于50万千瓦，基地内8GW的光伏电站项目通过竞争方式配置。资料来源：《关于完善光伏发电规模管理和实施竞争方式配置项目的指导意见》保障消纳基础上逐步推进市场化交易。2016年发布的《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》将可再生能源发电电量分为保障性收购电量和市场交易电量，其中明确规定，分布式光伏项目暂时不参与市场竞争，上网电量由电网公司全额收购。在保障消纳的同时，政府积极尝试推动分布式进入市场化交易。2017年11月，《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》、《解决弃水弃风弃光问题实施方案》先后发布，提出结合增量配网试点和新能源微网建设，开展分布式电力市场化交易试点，促进分布式能源在同一配电网内通过市场化交易实现消纳。我们认为，政府在保障分布式发电电力收购的基础上，逐步推进分布式电力市场化交易试点，有利于进一步促进分布式发电电力消纳，保障分布式电站收益水平。2.3、负荷集中、就近消纳，装机区域向中东部区域转移西部输出通道建设滞后、弃光现象严重，光伏装机逐渐向中东部负荷集中地区转移。2011年的上网标杆电价为全国统一上网电价，导致初期电站投资者更偏好在西部光照资源丰富的地区投资建设集中式地面电站。由于西部地区所发电量在本地消纳有限而远距离大规模输电能力建设不足，我国西部地区弃光现象严重。截至今年上半年，新疆、甘肃地区弃光率依然高达26.5%、24.1%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图11：截至2014年底我国光伏累计装机分布图12：截至2014年我国光伏地面电站与分布式电站资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理表7：2015-2017年上半年全国以及西部地区弃光情况201520162017上半年全国平均发电小时数11331151620新疆平均发电小时数1042974574甘肃平均小时数10611043557新疆弃光率26.0%32.2%26.5%甘肃弃光率30.7%30.5%24.1%资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理土地资源有限，中东部地区更适合建设分布式光伏电站。中东部地区经济活动发达，工商业用电需求旺盛，是我国主要的负荷集中区。分布式电站由于单个装机规模小（KW~MW级别）、占地面积小（KW级分布式占地面积不超过1万平方米），更适合土地资源相对紧缺的中东部地区。图13：2013-2016年中东部省份分布式快速增长（单位：MW）资料来源：Wind2017年上半年，我国分布式光伏新增装机达到7.1GW，超过去年全年装机（4.3GW）将近65%，其中山东、安徽、浙江三省分布式新增装机3.9GW，占全国分布式电站新增装机比重超过50%。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图14：2017年上半年我国分布式电站新增装机分布资料来源：中电联，光大证券研究所2.4、分布式电站经济性显著，补贴退坡有望推动“自发自用”模式抢装分布式电站系统成本较集中式更低。集中式电站由于装机规模大，需要建设配套升压站以及高压输送电缆（一个30MW电站对应升压站以及配套电缆等设备投资规模接近1000万），电站单瓦系统成本较高。目前分布式电站系统平均成本在6~6.5元/W，集中式电站系统成本在6.5~7元/W。分布式电站按照补贴模式可以分为“自发自用、余电上网”和“全额上网”模式，已选择“自发自用、余电上网”模式的分布式电站可以变更为“全额上网”模式。“自发自用、余电上网”模式下，用户按照全部发电量获得0.42元/kWh国家补贴，自用电量以外的上网电量按照当地脱硫火电上网电价出售给电网；“全额上网”模式下，光伏发电执行全国统一标杆上网电价。图15：分布式电站两类补贴模式资料来源：光大证券研究所我们按照分布式电站6.5元/W系统成本、集中式电站成本7元/W系统成本，分别测算一个位于江苏5MW装机的工商业分布式电站与一个位于新疆50MW装机的集中式电站收益率。对于工商业分布式电站，我们分别考虑“自发自用、余电上网”模式以及“全额上网模式”，测算结果显示工商业分布式电站收益率高于集中式电站收益率水平。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表8：电站收益率测算基本假设基本假设屋顶租金（元/平方米）6全年光照时间（小时）1150江苏煤电上网价（元/kWh）0.391江苏工商业平均电价（元/kWh）0.8电费折扣（%）10%江苏省光伏度电补贴（元/kWh）0.42新疆地区上网标杆电价（元/kWh)0.65新疆地区土地租金（元/亩）400运维成本（元/W/年）0.03资料来源：光大证券研究所预测表9：工商业分布式与集中式电站收益率对比工商业工商业集中式电站（自发自用）（全额上网）（新疆）内部收益率14.25%7.64%6.41%投资回收期（年）6.1710.0211.03资料来源：全民光伏，光大证券研究所预测按照建筑类型划分，分布式可以分为工商业屋顶分布式和住宅类的户用分布式。由于工商业电力用户电价高，单个工商业屋顶对应电站装机规模大，工商业屋顶分布式早于屋顶分布式进入规模化发展的阶段。根据BNEF统计，截至2016年底，我国工商业屋顶分布式装机规模已达到6.4GW，占分布式装机规模比重超过60%。图16：工商业屋顶分布式发电系统图17：户用分布式光伏发电系统资料来源：电缆网资料来源：中国能源网我们对目前商业楼宇的潜在装机规模做预测，仅考虑办公楼和商业用房建筑面积，分布式装机空间已超过100GW。表10：屋顶分布式潜在装机规模项目办公楼及商业用房面积（单位：亿平方米）60公摊面积比重40%容积率2.5理论屋顶面积（单位：亿平方米）9理论装机规模（单位：GW)117资料来源：国家统计局，光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源第三类地区补贴大幅下调推动上半年分布式抢装。2016年，我国光伏三类地区标杆上网电价大幅下调，其中一类地区电价下调幅度最高，达到12.5%，三类地区电价下调幅度最低，在2%左右。一类地区电价大幅下调推动2016年上半年以集中式电站为主的一轮大规模抢装，新增装机规模超过22GW，其中集中式电站超过20GW。2017年，三类地区光伏标杆上网电价均出现下调，第三类地区上网标杆电价下调幅度超过13%，对按照标杆上网电价结算的全额上网分布式电站影响巨大，因此推动上半年分布式装机大幅提升。2017年上半年，我国光伏新增装机24GW，其中分布式装机超过7GW，我们认为其中大部分由全额上网分布式贡献。图18：2017年上半年分布式装机占比大幅提升资料来源：中国电力网，光大证券研究所整理图19：2013-2017年三季度分布式光伏电站装机情况资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理“自发自用”度电补贴下调预期有望带动明年新一波分布式电站抢装。自2013年推出分布式度电补贴，对比持续下调的三类地区标杆上网电价，“自发自用”度电补贴一直维持0.42元/kWh。目前网传政府将在系统成本不断下降的大环境下适当下调补贴额度，倒逼电站开发商、设备制造商等市场参与者通过技术进步压缩成本，我们认为度电补贴下调将推动明年“自发自用”分布式一轮抢装。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源3、市场需求逐步形成，工商业分布式快速发展3.1、用户侧平价上网推动需求增长工商业屋顶分布式电站主要安装在工业园区、商业地产、厂房等建筑屋顶，与户用分布式电站相比，其电力用户电价高、用电量大、可利用建筑面积大，因此相比户用分布式，开发效率与收益率更高表11：工商业屋顶分布式特点工商业屋顶分布式单个电站规模MW级别用户购电价格按照大工业以及工商业电价结算项目开发难易度较低运维难易度较低项目预期收益高潜在问题存在企业长期支付能力问题主流开发模式合同能源管理模式、屋顶租赁模式资料来源：光大证券研究所整理工商业用户能源消费占比高，白天集中用电更适合采用“自发自用、余电上网”模式。工商业用户占我国能源消费比重超过70%。在电力消费方面，2016年，以工商业用户为主的第二、第三产业用电量占比分别达到71%、13%。工商业用户生产活动集中于白天，与光伏发电时段相匹配，工商业用户更适合采用“自发自用、余电上网”模式。图20：2016年我国用电量情况统计资料来源：中电联光伏度电成本下降，工商业用户侧已实现平价上网。受益于光伏产业技术创新，光伏发电不断下降。至2016年底，我国光伏系统成本已降至6.5-7元/瓦，度电成本下降至0.6元/kWh。用户侧销售电价分为一般工商业电价、大工业电价以及居民和农业售电电价三大类，目前大工业电价在0.6~0.9元/kWh，一般工商业用户电价在1元/kWh左右，光伏发电度电成本已低于工商业用户电价，光伏发电具备明显经济性。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图21：2016-2025年光伏系统成本持续下降资料来源：中国光伏产业协会，光大证券研究所整理表12：部分地区工商业用户电价（单位：元/kWh）地区工商业用户电价(小于1kV）江苏0.8366安徽0.8234天津0.8836山东0.7525福建0.7773湖南0.8620宁夏0.6854湖北0.8800资料来源：PVP365光伏3.2、工商业屋顶“自发自用”收益率高工商业电站运营主要分为合同能源管理和屋顶租赁两种商业模式。合同能源管理模式下，分布式电站主要采用“自发自用，余电上网”，电站投资方将分布式电站所发电量按照一定折扣出售给屋顶持有方作为屋顶租金，剩余电量按照当地脱硫电价出售给电网公司；屋顶租赁大多采用“全额上网”模式，电站投资商直接租用用户屋顶，所发电量按照标杆上网电价全部出售给电网公司。图22：合同能源管理与屋顶租赁模式两种商业模式对比资料来源：光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源我们对上文5MW工商业分布式电站按照不同“自发自用”比例测算其对应收益率，由于“自发自用”电量对应的工商业电价远高于当地脱硫煤电上网电价，因此自发自用比例越高，电站收益率越高。当电站自发自用比例由70%上升到90%时，项目内部投资收率由12.49%提升至14.25%，收益率提升超过1个百分点，即便是在70%“自发自用”比例下，工商业分布式收益率也远高于“全额上网”分布式以及集中式电站收益率。表13：“自发自用”比例提升对电站收益率影响工商业分布式（自发自用）工商业分布式（全额上网）集中式电站（新疆）自发自用比例内部收益率内部收益率内部收益率70%12.49%80%13.08%7.64%6.41%90%13.67%100%14.25%资料来源：全民光伏，光大证券研究所3.3、开发工商业分布式，项目资源与融资能力是关键截至2016年底，我国工商业屋顶分布式装机规模达到6.4GW，占整体装机比重超过50%。工商业分布式的高投资回报率吸引电站投资商积极参与。根据BNEF预测，至2020年我国工商业屋顶累计装机规模将达到40GW。图23：2010-2020年我国分布式光伏装机资料来源：Solarzoom优质屋顶保障电站投资商稳定回报。合同能源管理模式下，开发商需承担电力用户电费拖欠风险，因此在项目开发前期，电站开发商需要对屋顶持有企业做严格风险评估，最终符合投资商要求的电站项目除屋顶本身满足电站建设要求，购电企业也需要保证在电站运营期间持续经营。表14：“自发自用”工商业分布式风险控制主要风险点风险控制手段地方补贴支付对地方政财务状况进行评估，综合考虑地方补贴实际支付情况屋顶产权选择具有清晰产权的屋顶开发分布式电站，保障后期补贴顺利申请屋顶承重荷载前期项目调查确认屋顶符合承重要求屋顶业主持续经营选择存续强企业进行合作开发，保障后期稳定电费收入资料来源：光大证券研究所充沛资金保证电站开发顺利推进。工商业屋顶分布式装机规模在MW级，按照单瓦6.5元的系统价格测算，一个5MW的电站投资总额高达3250敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源万，按照行业平均3/7融资比例，单个项目自有资金投入接近1000万。企业在手现金以及融资能力是保证工商业分布式开发的关键。我们认为，具备甄别以及开发优质屋顶并具有强大资金实力的电站运营商将充分享受优质电站项目带来的丰厚回报。我们选择具备优质项目开发能力的ACC（亚洁能）以及具备出色融资能力的林洋能源来说明两者在电站开发过程中扮演的重要角色。ACC（亚洁能）:严控风险锁定大型优质企业ACC是行业领先的清洁能源供应商，主要业务包括屋顶分布式光伏电站的投资运营（单个项目装机规模在1-20MW），以及为建筑设施和工业生产线提供冷热能源和生活热水。ACC主要合作对象为大型跨国企业以及国内知名企业，由ACC负责为相关企业设计、建造和维护分布式电站，电站产生的电力以低于电网的价格提供给客户。截至2016年底，ACC电站运营规模达到100MW，公司计划在未来2-3年内将电站运营规模扩大到1GW。图24：ACC两大核心业务资料来源：ACC官网借助股东优势与团队背景，聚焦优质大型企业。ACC是美国高盛集团与丹麦气候投资基金在中国大陆投资的唯一一家分布式光伏发电项目投资与运营，由于公司团队大部分出自世界500强，自2014年进入中国以来，ACC先后为宜家、宝洁等多个世界500强企业开发分布式光伏电站。表15：ACC（亚洁能）部分合作开发电站项目装机规模签约时间合作方（单位：MW）项目介绍中粮可口可乐饮料（河为中粮可口可乐位于石家庄的生产基地提供集光伏发电项目全额投资、系统设计、2016北）有限公司5.5工程建设、以及长期运营维护为一体的一站式能源服务。为达能（中国）食品饮料有限公司的中山工厂提供集光伏发电项目全额投资、系统达能（中国）食品有限设计、工程建设、以及长期运营维护为一体的一站式能源服务，由亚洲洁能资本有2017公司2.5限公司投资建设，使用了290W高效组件天津雀巢天然矿泉为雀巢位于天津蓟县的生产基地提供集光伏发电项目全额投资、系统设计、工程建2016水有限公司-设、以及长期运营维护为一体的一站式能源服务。宝洁（广州）日用品有提供集光伏发电项目全额投资、系统设计、工程建设、以及长期运营维护为一体的2017限公司-一站式能源服务。与武钢江北集团合作开发分布式光伏发电项目，总装机14兆瓦，为武汉地区最大2017武钢江北集团14的分布式光伏发电项目。资料来源：光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源严控风险，筛选优质合作方。公司严格把控项目风险，按照客户资质、技术可信性、商务可行性三方面设立严格考核标准。股东高盛集团在可再生能源板块布局超过410亿美金，在项目投资方面给予公司关键意见。图25：公司项目风控体系资料来源：《能见》，光大证券研究所林洋能源：低负债率以及融资成本保障电站开发顺利推进林洋能源是国内电表及用电信息采集系统龙头企业，产品销往超过30多个国家和地区。2014年公司开始布局分布式电站建设运营，目前是国内领先的分布式电站开发商以及运营商。遵循“一体六翼”战略，公司以江苏为中心，电站开发辐射安徽、山东、辽宁、华北、河南、云南等六个区域。图26：截至2017年三季度，公司电站分布情况资料来源：林洋能源公司公告公司定位中东部地区分布式电站运营龙头，截至今年3季度，公司已并网电站超过1.12GW。根据公司规划，至2017年底，公司并网电站规模将达到1.5GW，预计2018年公司仍将维持500MW左右新增装机。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图27：2014-2018年公司光伏电站装机规模（单位：MW）资料来源：林洋能源公司公告在手资金充沛，保障电站开发顺利推进。公司两次非公开发行股票，合计募集资金46亿，主要用于光伏电站开发建设。通过非公开发行股票，公司资金得到有效补充。截至今年三季度，公司资产负债率为37%，显著低于同业公司，货币资金占总资产比重15%，在手现金充沛。公司2016年平均融资成本为4.6%，低融资成本有效降低电站成本，提高电站项目收益率。表16：截至2017年三季报公司经营情况与同业公司对比平均融资成本公司名称流动比率速动比率资产负债率货币资金占比（2016）东方日升1.471.2854%28%6.1%爱康科技0.880.8367%16%8.9%清源股份1.521.1550%9%8.9%东旭蓝天2.021.4054%34%5.8%太阳能1.191.1763%4%4.9%林洋能源1.611.4537%15%4.6%资料来源：Wind，光大证券研究所3.4、分布式电力交易放开，推动工商业分布式加速发展2017年11月，《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》正式发布，鼓励分布式电站进行隔墙售电，将能够参与隔墙售电的分布式电站划定在20MW（10kv接入）、50MW（110kv接入）装机规模以下。根据规划，正式电力交易将在明年2月1日之前启动。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图28：分布式电站交易方式资料来源：《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，光大证券研究所图29：分布式电力交易试点进度表资料来源：《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，光大证券研究所“隔墙售电”进一步拓展可开发屋顶资源，电网代收保障电费及时到位。在试点区域内，电站投资商只需对屋顶本身是否符合电站开发要求做评定，由于隔墙售电，所发电量无需绑定屋顶所有方，潜在可开发屋顶资源增加。试点文件同时规定，电力交易电费由电网公司代收，降低电费拖欠风险。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图30：分布式电力交易范围限于同一变电台区内所有符合条件电力用户资料来源：北极星售电网补贴下调后“隔墙售电”仍保障较高收益率水平。文件规定，参与市场化交易的分布式光伏对应补贴将有所下调（小于20MW的分布式电站，度电补贴降低比例不低于10%；小于50MW的分布式电站，度电补贴降低比例不低于20%）。在同样假设条件下，我们对上文5MW工商业分布式电站的度电补贴做敏感性分析，考虑补贴退坡以及电力公司按照0.1元/kWh收取过网费，由于自发自用占比达到100%，分布式电站收益率仍能保持较高水平。表17：补贴下调对分布式电站收益率影响工商业分布式（自发自用）集中式电站(新疆）集中式电站(江苏）度电补贴（元/kWh)内部收益率内部收益率内部收益率0.4212.49%0.3811.77%6.41%8.07%0.3411.04%0.2910.11%资料来源：全民光伏，光大证券研究所测算多方参与试点方案制定，电站运营商参与度提升。试点方案筹备过程中，除能源局相关机构、电力运行管理部门以及电网公司，文件中明确提出分布式发电企业和微电网运营企业也将参与试点方案编制,标志分布式电站运营商重要性与参与度提升。我们认为具有丰富电站运营经验的分布式电站运营商将有望脱颖而出。经济发达、分布式能源快速发展的中东部地区更符合试点区域要求。文件提出，试点方案将重点选择分布式可在生能源资源和场址等发展条件好、当地用电量需求大、电网接入条件好、能实现分布式发电就近接入配电网和就近消纳的地区。我们认为，中东部地区经济发达、用电负荷集中，各类经济开发区、工业园区将是试点启动的合适选择，在中东部地区具有一定规模电站运营的分布式电站投资商将在本轮试点中充分受益。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源4、户用分布式：认可度逐步提升，看好后期成长空间4.1、高收益率与稳定现金流，户用分布式吸引力逐步提升成本下降叠加优厚补贴推动分布式电站收益率提升。近几年来，光伏行业技术发展推动成本下降，2016年至2017年，组件价格下降幅度接近21%，系统设备投资成本下降至5元/瓦。系统成本不断下降，而户用分布式快速发展的中东部地区一直享受三类地区最高电价，户用分布式电站投资吸引力逐步提升。我们对一个装机规模为5KW的户用分布式收益情况进行测算，在全自有资金模式下，户用分布式收益率可以达到8.91%，在6%银行贷款利率的情况下，户用分布式收益率可以达到9.95%，考虑中东部部分省份推出地方性补贴，户用分布式收益率有望进一步提升。表18：户用分布式收益率贷款比例0%30%贷款年限-5贷款利率-6%装机规模（单位：KW)33内部收益率8.91%9.95%投资回收年限9.0510.28资料来源：全民光伏，光大证券研究所自然人分布式直接并网获得补贴收入。2016年8月，第六批可再生能源电价附加资金补贴目录公布，为简化流程，自然人分布式项目不再按目录制管理，由电网公司定期汇总，报财政部、发改委以及能源局备案，项目完成并网发电即可按电量享受补贴，从而有力保障自然人分布式电站补贴发放及时到位。我们认为，普通民众投资渠道有限，对比平均2%-3%的5年期银行存款利率以及5%-7%理财产品回报率，户用光伏系统已经具备一定吸引力。4.2、空间巨大吸引巨头加入，规模化运作推动户用爆发农村市场率先启动。与海外市场不同，我国城市居民独立屋顶较少，绝大部分城市居民居住在公寓楼，屋顶产权归属复杂；农村地区大部分为自建楼房，屋顶产权清晰。考虑目前除浙江地区以外，其他省份分布式均以自有资金为主，我们认为早期分布式市场将集中在光照资源充足、收入较高的浙江、江苏、河北、山东等省份的农村市场。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图31：我国光照资源分布图资料来源：太阳能光伏网图32：2016年我国部分省份人均收入情况（单位：元）资料来源：Wind根据2016年统计局发布的农村人口数量统计，按照每套系统5KW功率测算，我们测算得到江苏、浙江、山东等省份为主的中东部农村地区的单个省份户用潜在装机规模在40-90GW。我国目前农村人口总数在7亿左右，对应约2.3亿户农村家庭。按照每户5KW户用光伏的装机规模预测，整个农村地区潜在装机规模超过1000GW，若其中10%的家庭选择安装户用光伏系统，则对应市场空间超过800亿。表19：部分省份潜在户用市场装机规模板块指总人口农业人口农村户数潜在装机规模平均人口/户地区标（单位：万人）比重%（单位:万户）（单位：GW)河北7,592.743.230067.24%158179华北江苏7,684.693.490039.86%87844华东浙江4,859.183.030067.48%108254华东山东9,747.103.160056.04%172986华东资料来源：Wind，光大证券研究所行业巨头进入，推动户用市场加速发展。2013年底，国家层面的分布式光伏补贴政策正式发布，2014年-2015年相关政策逐渐渗透到基层，为后期分布式发展奠定基础。2016年前后，光伏行业巨头开始布局户用市场，协鑫集成、天合光能等公司前后推出相关户用光伏产品。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图33：协鑫集成推出“鑫屋顶”户用系统图34：天合光能推出“Sunbox”户用系统资料来源：协鑫集成公司官网资料来源：天合光能公司官网由于大型光伏企业具有较强的资金实力、渠道以及资源整合能力，规模化的市场拓展加速了户用市场的市场开拓。2016年，大部分光伏企业户用业务的处于孵化和培育期，进入2017年，相关业务开始逐步落地。根据国网披露，截至2017年上半年其网内分布式并网户数突破40万户，较2016年底增长接近1倍，绝大部分新增户数为户用分布式。图35：2016-2017年上半年国网区域分布式电站累计并网数资料来源：国家电网考虑户用系统成本下降，投资收益率具备较强吸引力，我们认为，大型光伏企业的参与将促进户用市场规模化和规范化发展，市场化的需求将支撑户用分布式长期增长。考虑今年上半年全国户用系统并网数目高速增长，我们预计户用系统全年新增并网户数有望达到40万户，明年新增并网户数有望突破100万户。4.3、多种商业模式运作，渠道布局是关键户用分布式单体容量小、安装难度低，行业壁垒相对较低，市场参与者众多，主要经营模式包括系统集成商模式、经销商模式、屋顶开发商模式和平台中间商模式，其中前两种模式占绝大多数。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图36：户用光伏开发商主要类型资料来源：光大证券研究所系统集成商以非光伏企业为主，通过自主开发市场、集采和安装，完成户用光伏系统销售，其发展规模有限，业务往往局限在特定区域内，通过提升单个区域渗透率实现收入增长。根据《能见》发布的《山东省户用光伏调研报告》，以山东乐陵市为例，全市人口约68万人，全市范围内户用光伏公司约40-50家，其中排名第一的宇浩光伏发电公司市占率超过40%，公司业务范围仅限乐陵市本地。表20：宇浩光伏发电公司经营情况项目内容2016年销售额（单位：万元）>3000贷款模式贷款比例50%，期限3年，利息5-6厘代理网点（单位：个）>20市占率>40%营销费用（单位：万元）>80资料来源：《能见》，光大证券研究所整理选择经销商模式的企业在光伏领域具有一定行业资源和品牌知名度，以正泰新能源为代表。企业规模和行业资源累积使得这类企业在资金、技术供应链整合方面优势显著，能够在全国范围开展户用光伏业务。经销商模式下，户用市场开发高度依赖经销商渠道。户用光伏系统属于非必须消费品，由于终端用户对光伏产品了解有限，市场教育以及推广需要依赖经销商完成。表21：大型光伏企业户用渠道布局公司户用业务布局通过合作伙伴模式完成渠道建设，为合伙人提供设备供应、技术培训、营销英利太阳支持，2017年公司计划全国合伙人数量达到1000家,最终达到2000家左右，能覆盖全国绝大部分地区。以县为单位，构建全国2000家一级经销商，以乡为单位，构建全国30000天合光能家二级经销商正泰新能现有300多家核心经销商以及2000多个销售网点。源阿特斯目前中国户用团队30人左右，未来计划扩充至80-90人。计划将区域代理加盟商人数提升到2000个以上;为5个以上绿色小镇提供保利协鑫全套综合能源解决方案。晶澳太阳截至2016年，该公司已经在全国发展了100多家经销商。能晶科电力在全国17个省市设立了招商办事处，并签约了400余家不同等级的代理商;敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源同时，在华东、华北、华南等主要光伏市场，给予加盟伙伴专业技术培训、运维服务等全方位的指导，协助合作伙伴抢占万亿户用光伏市场。资料来源：光大证券研究所整理依托经销商实现系统产品销售，为经销商提供全方位业务支持。在与经销商的合作方面，目前各大光伏企业已经从早期设备供应拓展至技术培训、项目咨询、以及市场推广。以中民新能投资集团下属全国性光伏S2B平台中民智荟为例，中民智荟为平台上注册的超过200多家光伏系统代理商提供包括前期培训、光伏发电设备到市场推广等产品和服务，为最终用户提供从前期咨询、系统设计、安装到售后运维的一系列服务。图37：中民智荟为平台加盟商提供多方位支持资料来源：中民智荟官网我们认为，优质的经销商能够助力企业完成市场开拓、并为终端用户提供高品质设备安装以及后期运维等服务，能够绑定优质经销商的光伏企业能够在户用市场实现长期发展。正泰新能源：屋顶租赁模式转向经销商模式，持续拓展户用分布式市场低压电器积累渠道资源，经销商模式推动户用业务快速发展。正泰新能源（正泰电器100%控股）于2015年成立户用光伏事业部，专注户用光伏市场开发。公司前期采用屋顶租赁方式开发光伏电站，考虑公司通过低压电器业务形成的成熟经销商网络，公司由屋顶租赁模式转向经销商模式。公司前期通过低压电器销售形成完善经销商网络，现有300多家核心经销商以及2000多个销售网点。目前公司将全国分为五大销售区域，以县级为单位开发经销渠道，在已有销售网络的基础上进一步细化。截至2017年6月，公司已开发户用分布式并网项目超过3万户。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源图38：截至2016年年报正泰电器业务范围覆盖区域资料来源：Wind4.4、光伏扶贫进一步拓宽户用市场空间2016年1月，国家能源局发布《太阳能发展十三五规划》，提出“十三五”期间光伏扶贫总规模达到15GW，平均每年装机规模3GW左右。2016年，第一批5.16GW光伏扶贫项目发布，包括2.98GW集中式电站以及2.18GW村级电站（包含户用）。户用光伏发电扶贫是光伏扶贫主要模式，通过利用贫困户屋顶或院落空地建设3-5KW发电系统，通过销售电力为贫困用户带来稳定收入。与常规户用分布式开发相比，光伏扶贫电站在融资、并网、消纳方面更具优势。表22：扶贫电站在融资、并网、消纳上得到有力保障项目具体内容国家开发银行、中国农业发展银行为光伏扶贫工程提供优惠贷款，根据资金来源成本情况在央行同期贷款基准利率基础扶贫项目融上适度下浮。鼓励其他银行以及社保、保险、基金等资金在获得合理回报的前提下为光伏扶贫项目提供低成本融资。鼓资励众筹等创新金融融资方式支持光伏扶贫项目建设，鼓励企业提供包括直接投资和技术服务在内的多种支持。将村级光伏扶贫项目的接网工程优先纳入农村电网改造升级计划；对集中式光伏电站扶贫项目，电网企业应将其接网工电站并网程纳入绿色通道办理，确保配套电网工程与项目同时投入运行。不论是村级光伏电站（含户用），还是集中式光伏扶贫电站，均由电网企业承担接网及配套电网的投资和建设工作。电电力消纳网企业要制定合理的光伏扶贫项目并网运行和电量消纳方案，确保项目优先上网和全额收购。资料来源：《关于实施光伏发电扶贫工作的意见》表23：第一批光伏扶贫部分项目资金来源地区经营主体资金来源类型名称建设规模(MW)场址帮扶户数石家庄、承德、张家口、秦皇岛、保河北地方政府地方政府组织筹措村级电站河北省村级电站30060000定、沧州、衡水、邢台、邯郸市灵寿县昌盛日电太阳能灵寿县昌盛日电科技有限公司投资经太阳能科技有限灵寿县昌盛日电太石家庄市灵河北营，河北省政府统一以集中式电站公司灵寿县301000阳能科技有限公司寿县地方额外电价补贴作为30MW光伏扶贫政府资金投入电站政府代表贫困户出资静乐县北控绿产静乐县北控绿产新忻州市静乐山西8%，资本金其余部分由集中式电站新能源有限公司351400能源有限公司县企业出资静乐县35MW光敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源伏扶贫电站资料来源：国家能源局光伏扶贫潜在空间远超“十三五”期间15GW规划。根据2016年3月分布的《光伏发电扶贫工作指导意见》，在2020年之前，将重点在前期开展试点的、光照条件较好的16个省的471个县的约3.5万个建档立卡贫困村实施光伏扶贫，在其他光照条件好的贫困地区可按照精准扶贫的要求，因地制宜推进实施。根据2016年分布的第一批光伏扶贫项目，在原有16各省份之外，新增山东、湖北、湖南、江苏、江西、辽宁6个省份。表24：第一批光伏发电扶贫5.16GW项目覆盖区域和规模村级电站集中式电站帮村级电站（含户用系统）集中式电站序号省（含户用系统）扶贫困户数（万帮扶贫困户数（万户）规模（万kW）规模（万kW）户）1河北306551.92河南0.50.15100.33安徽31.27301.24山西18.43401.55山东31.778036湖北5.81.52527陕西6.60.952018云南3.10.9100.49甘肃8.4210吉林16.52200.811江西541080.312江苏3.513湖南3.840.514辽宁4.61.1合计21843.129812.5资料来源：国家能源局根据2016年国家统计局发布的《2016年国民经济和社会发展统计公报》显示，至2016年底我国农村贫困人口数目已达到4335万人，若其中50%的贫困家庭参与光伏扶贫，其中20%光伏装机为户用系统，则将带来超过10GW新增户用装机空间。光伏扶贫带来的户用需求是市场需求驱动的户用市场的有力补充。随着市场培育的逐渐成熟、行业标准的逐步确立、以及行业竞争的日渐规范，终端消费者对户用系统的选择将更加注重设备品质以及后期运维管理。我们认为，具备渠道优势以及强大资源整合能力的优质光伏企业最终将脱颖而出，成为户用市场行业领军者。5、推荐标的我们认为，国家将长期鼓励和支持光伏产业发展以实现最终能源结构转型，考虑目前西部弃光现象仍然存在，而中东部地区用电需求高、新能源电力可以就近消纳，分布式光伏电站将在未来几年维持高速发展，贡献越来越大装机需求。优质工商业屋顶分布式项目收益率稳定，我们认为具备优质项目开发能力以及资金优势的企业有望成为运营环节胜出者，推荐中东部工商业分布式敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源电站龙头林洋能源。我们认为户用分布式前景广阔，对应系统销售市场空间巨大，我们认为具备强大经销商网络的企业将成为户用市场有力开拓者，推荐具备成熟经销商网络的正泰电器。5.1、林洋能源：稳步拓展分布式装机，打造中东部运营龙头公司是国内用电设备以及用电信息采集系统龙头企业，产品销往超过30多个国家和地区，近年在国网、南网智能电表招标中中标规模均位列行业前列。2014年公司开始布局分布式电站建设运营，目前是国内领先分布式电站开发商以及运营商，已并网电站超过1.1GW，同时拥有超过1GW储备项目。我们认为公司智能电表将实现稳定增长，光伏板块将成为公司业绩重要增长极，推荐要点如下：1.公司2017年国网智能电表招标放缓而南网招标大幅放量，截至目前公司已公告智能电表中标金额约7.39亿元，中标金额位列行业前茅。公司与全球第一电能表计公司兰吉尔合作拓展全球市场，控股立陶宛ELGAMA公司建立欧洲市场直销渠道，2017年公司海外电表有望实现跨越式发展。考虑海外市场潜力巨大、南网招标持续放量以及国网电表替换周期即将启动，我们认为公司电表业务未来将保持稳健增长。2.公司是中东部地区分布式运营龙头，截至三季报披露日，已并网电站超过1.12GW。公司今年分别与中广核、法国能源巨头ENGIE签订光伏电站开发战略合作协议，为合作方定向开发、建设、运营光伏电站。公司基于原有光伏行业经验与资源积累，采用BT、合作开发等创新模式进行电站投资建设，降低资金压力，稳步实现每年500MW装机规划。3.公司新建600MWN型双面电池组件产线，转换效率高达21.5%，搭配双面电池技术，可提升20-30%发电量。公司一期300MW电池产线已下线，预计明年全部600MW电池、组件产线将建成投产。我们认为，公司组件可用于自身电站开发和EPC项目以提升电站发电效率，并对外销售提升组件业务收入。4.2017年-2019年电表制造可比公司估值均值分别为27倍、21倍以及17倍，光伏发电可比公司估值均值分别为27倍、20倍以及16倍；综合考虑2017年公司光伏发电业务与电表业务营收占比以及未来成长性，我们认为公司2017年合理P/E估值为25-30倍。表25：截至2017年11月24日可比公司估值水平EPSPE证券代码公司名称股价17E18E19E17E18E19E002706.SZ良信电器11.600.430.560.73272116603556.SZ海兴电力37.661.632.092.60231814000591.SZ太阳能6.660.300.370.46221814603806.SZ福斯特35.921.501.922.41241915601222.SH林洋能源10.410.440.640.81241613资料来源：Wind，光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源5.考虑公司电表海外业务高速增长、高效N型电池即将放量、电站装机规模持续提升，我们维持2017年EPS0.44元，上调公司2018-2019年EPS分别至0.64、0.81元，取17年30倍PE水平，上调公司目标价至13.2元，上调公司至“买入”评级。◆风险提示海外电表市场拓展不达预期，海外电表收入不达预期；分布式补贴大幅下调，分布式电站建设不达预期。表26：业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）2,7253,1153,4424,6815,699营业收入增长率23.49%14.31%10.52%35.98%21.75%净利润（百万元）4954747711,1341,427净利润增长率20.79%-4.19%62.44%47.11%25.84%EPS（元）0.280.270.440.640.81ROE（归属母公司)（摊薄）9.92%5.84%8.71%11.64%13.20%P/E3739241613P/B42222资料来源：Wind，光大证券研究所预测5.2、正泰电器：光伏业务拓展顺利，低压电器龙头打造全新增长极公司为我国低压电器龙头，目前全国销量排名第一。2016年，公司通过发行股份以及现金收购正泰新能源开发100%股权，完成新能源与低压电器双主业布局。2016年公司实现营业收入201.6亿，同比增长67.7%，主要由于正泰新能源开发光伏业务并表；净利润21.8亿，同比25.3%，净利润增长幅度小于营收增幅，主要由于并入光伏业务毛利率较低以及少数股东权益增加。正泰新能源承诺2016/2017/2018年备考净利润分别为7.0/8.0/9.0亿，2016年即实现7.3亿归母净利润。图39：截至2017年中报公司业务分布图40：近5年公司营收与毛利率变动情况资料来源：公司公告资料来源：公司公告2017年上半年，公司低压电器业务实现收入63.5亿，同比提升12.8%；上游原材料涨价情况下，毛利率仍稳定维持30%以上；公司新并入光伏板块实现营收34.6亿，毛利率达到22.7%。我们推荐公司的主要看点在于：敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源1.低压电器广泛应用于工业、电力、房地产等行业，市场需求与固定资产投资相关度较高。今年以来固定资产投资保持稳定增长，拉动低压电器需求回升，我们认为公司作为低压电器龙头也将受益行业整体需求回暖。2.截至2017年三季度，公司光伏累计装机规模达到1.94GW，其中集中式电站1.4GW。2017年以来，我国西北地区弃光率大幅下降，公司三北地区（包括西藏）装机接近1GW，我们认为，弃光改善将提升公司三北地区电站盈利水平，考虑公司同时积极布局中东部分布式电站运营，我们认为公司发电业务将为公司业绩增长提供重要动力。3.公司看好户用光伏市场广阔空间，于2016年成立户用光伏事业部拓展户用分布式市场。公司前期通过低压电器销售形成完善经销商网络，现有300多家核心经销商以及2000多个销售网点。截至2017年上半年，公司户用分布式业务已实现近4万户系统销售。我们认为公司在全国具备成熟经销商网络，渠道布局先发优势显著有利于快速开拓户用市场。4.关键假设和收入分拆：我们认为低压电器业务将与固定资产投资增速保持一致，每年维持10%左右稳定增长；光伏板块由于今年户用业务实现突破，营收有望实现大幅增长，未来每年光伏电站稳定新增装机以及户用业务稳健增长，将保障光伏板块20-30%营收增速。表27：主营业务收入与主营业务成本分拆（单位：百万）201520162017E2018E2019E低压分部营业收入12,02612,72214,15415,76617,580营业成本7,8358,4339,70710,80812,047毛利率35%34%31%31%31%营业收入增长率-6%11%11%12%太阳能分部营业收入07,44310,22012,62916,149营业成本05,7007,6709,37611,922毛利率-23%25%26%26%营业收入增长率--37%24%28%营业总收入12,02620,16524,37428,39533,729营业总成本7,83514,13317,37720,18523,969毛利率33%31%29%29%29%营业收入增长率-6%68%21%16%19%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测5.盈利预测：我们预计公司2017-2019年净利润分别为26.6亿、32.7亿、39.8亿，对应EPS1.24、1.52、1.85元。6.估值比较：2017年-2019年电力设备可比公司估值均值分别为25倍、20倍以及15倍，光伏可比公司估值均值分别为23倍、19倍以及15倍；公司作为低压电器龙头，将受益户用系统市场打开以及光伏发电业务增长，我们认为公司2017年合理P/E估值在25倍左右，取17年24倍PE水平，给予公司目标价30元，首次给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源表28：截至2017年11月24日可比公司估值水平EPSPE证券代码公司名称股价17E18E19E17E18E19E002706.SZ良信电器11.600.430.560.73272116603556.SZ海兴电力37.661.632.092.60231814000591.SZ太阳能6.660.300.370.46221814603806.SZ福斯特35.921.501.922.41241915601877.SH正泰电器25.861.241.521.85211714资料来源：Wind，光大证券研究所预测◆风险提示：弃光限电好转不及预期，公司三北地区光伏电站发电收入不及预期；户用分布式市场开发不及预期，公司户用系统销售不及预期。表29：业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）12,02620,16524,37428,39533,729营业收入增长率-5.80%67.67%20.88%16.50%18.79%净利润（百万元）1,7432,1852,6583,2663,982净利润增长率-4.88%25.32%21.66%22.89%21.89%EPS（元）0.811.021.241.521.85ROE（归属母公司)（摊薄）26.00%16.33%13.27%14.54%15.67%P/E3225211714P/B84322资料来源：Wind，光大证券研究所预测6、风险提示1.分布式补贴下调幅度超预期，大幅拉低分布式电站收益水平，下游分布式装机需求受到抑制；2.户用市场处于发展初期，市场相对分散、开发难度较高，户用市场需求增长不达预期影响户用系统销售。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍刘锐，清华大学电机系博士，实业（国家电网公司中国电力科学研究院，负责电力设备研究和行业管理）和券商（电力设备与新能源行业研究）累计9年的工作经验，2015年加盟光大证券，负责电力设备与新能源行业研究。投资建议历史表现图电力设备新能源日期评级2015-08-04增持20%2015-12-30增持10%2016-01-12增持0%2016-07-22买入-10%2016-11-24买入-20%2016-12-01买入2016-12-01买入-30%2016-12-28买入-40%2017-06-04买入-50%2017-09-11买入Jul-17买入—增持—中性—Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Aug-17Sep-17电力设备新能源沪深300减持—卖出—资料来源：光大证券研究所行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 2017-11-27电力设备新能源特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所销售交易总部上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040总机：021-22169999传真：021-22169114、22169134销售交易总部姓名办公电话手机电子邮件上海陈蓉021-2216908613801605631chenrong@ebscn.com濮维娜021-6215803613611990668puwn@ebscn.com胡超021-2216705613761102952huchao6@ebscn.com周薇薇021-2216908713671735383zhouww1@ebscn.com李强021-2216913118621590998liqiang88@ebscn.com罗德锦021-2216914613661875949/13609618940luodj@ebscn.com张弓021-2216908313918550549zhanggong@ebscn.com黄素青021-2216913013162521110huangsuqing@ebscn.com王昕宇021-2216723315216717824wangxinyu@ebscn.com邢可021-2216710815618296961xingk@ebscn.com陈晨021-2216915015000608292chenchen66@ebscn.com黄怡010-5845202713699271001huangyi@ebscn.com周洁瑾021-2216909813651606678zhoujj@ebscn.com丁梅021-2216941613381965696dingmei@ebscn.com徐又丰021-2216908213917191862xuyf@ebscn.com王通021-2216950115821042881wangtong@ebscn.com陈樑021-2216948318621664486chenliang3@ebscn.com吕凌010-5845203515811398181lvling@ebscn.com北京郝辉010-5845202813511017986haohui@ebscn.com梁晨010-5845202513901184256liangchen@ebscn.com关明雨010-5845203718516227399guanmy@ebscn.com郭晓远010-5845202915120072716guoxiaoyuan@ebscn.com王曦010-5845203618610717900wangxi@ebscn.com张彦斌010-5845204018614260865zhangyanbin@ebscn.com深圳黎晓宇0755-8355355913823771340lixy1@ebscn.com李潇0755-8355937813631517757lixiao1@ebscn.com张亦潇0755-2399640913725559855zhangyx@ebscn.com敬请参阅最后一页特别声明万得资讯-35-证券研究报告'