半导体行业：不畏病毒干扰，行业曙光已现-20200212-国金证券.pdf 15页

'2020年02月12日证券研究报告创新技术与企业服务研究中心半导体行业研究买入（维持评级）行业研究)市场数据(人民币）不畏病毒干扰，行业曙光已现市场优化平均市盈率18.90投资建议国金半导体指数5211沪深300指数3952行业策略：全球内存DRAM及闪存NAND在经过数个季度的库存调整将近上证指数2902尾声，资本开支的明显修正，加上5G手机增加存储器用量及服务器市场增深证成指10769量的复苏，增加云端客户占比，CPU及内存间改成8个数据通道，AI数据中小板综指9995量的爆增，我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及2021年数个点的供不应求。2020下半年及2021年价格的反弹加上18-19%的DRAM位元需求增长及32-37%的NAND位元需求增长，预期将带动2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%（vs.2019年5072的35%衰退），及驱动全球半导体这两年增长近10%，我们因此调升记忆体4681存储器行业评级从“减持”到“买入”，因为担心镁光将持续受害于国产替4289代及去美化的影响，所以我们不把镁光列入重点关注标的。38973505重点关注公司：SK海力士,兆易创新,北京君正,太极实业,中微半导体。31142722行业观点库存调整已近尾声，资本开支同比触底：NOR/maskROM大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而DRAM/NAND大厂也将库存月数逐步190211190511190811191111200211降低到3.7个月，并估计去年四季度的绝对DRAM/NAND库存应会降到20%的同比增长,这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，估国金行业沪深300计2020年下半年及2021年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析，我们估计大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，估计2019四季度将跌相关报告破过去五年低点到－40%，我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向1.《库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-上。存储芯片行业研究报告》，2019.6.10存储器的几个需求驱动力：1)2020／2021年1.7-2.0亿／3.5-4.0亿台5G2.《隧道出口微光未现，降开支／减产出／手机将比4G配备约2倍的DRAM及NAND;2)2020/2021年服务器市场同求平衡-记忆体存储行业研究》，2019.3.11比增长10%／22%;3)云端客户增长大幅超越企业/政府端服务器客户;4)CPU跟DRAM的数据将从6改成8通道;5)智慧工场，自驾车，智能物联网对AI大数据及存储器需求的爆增。供过于求到供不应求：国金预估2020年全球内存DRAM产出（bitsupplygrowth）同比将增加15-17%，NAND产出同比将增加30-35%,这应该是1-2个点低于2020年的需求，所以内存DRAM会从2019年5个点的供过于张纯分析师SAC执业编号：S1130519100004求转变成2020下半年2个点的供不应求（－2%sufficiencyratio）。而zhang_chun＠gjzq.com.cnNAND会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不范彬泰联系人应求。fanbintai＠gjzq.com.cn全球存储器行业今年增长超15%，牵动全球半导体增长10%：虽然短期有郑弼禹分析师SAC执业编号：S1130520010001新型冠状病毒疫情笼罩，影响手机存储器的需求，但因存储器位元增长加上zhengbiyu＠gjzq.com.cn2020下半年及2021年价格的反弹，预期2020/2021年全球存储器行业营樊志远分析师SAC执业编号：S1130518070003收同比增长超过15%/25%,驱动全球半导体这两年增长近10%。fanzhiyuan＠gjzq.com.cn估值折扣：因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大，投资人多不愿意给公司太高的P/E及PEG估值，过去三年价格与未来获利（ForwardP/E）区间为7-13倍,PEG区间为0.5-0.3，都是远低于半导体设计的26-55倍ForwardP/E,PEG区间的1.0-2.0,还有设备行业的22-47倍ForwardP/E,PEG区间的0.9-1.7。风险提示如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳回升；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究内容目录库存调整已近尾声..........................................................................................4存储器的需求驱动力在5G手机，服务器........................................................4存储器供给看资本开支变化............................................................................6供过于求到供不应求－Sufficiencyratio..........................................................7存储器价格2020年下半年转正复苏...............................................................7新型冠状病毒短期影响需求及供应链..............................................................82020全球存储器行业增长超过15%，驱动全球半导体增长10%.....................8国内存储器行业链隐然成形............................................................................9估值分析......................................................................................................11风险提示......................................................................................................13图表目录图表1：存储器库存月数比较表......................................................................4图表2：存储器库存季度同比..........................................................................4图表3：全球服务器市场出货量及同比增长率.................................................5图表4：全球服务器用DRAM占整体份额.......................................................5图表5：NAND闪存应用份额.........................................................................5图表6：自动驾驶每天数据产出量...................................................................6图表7：新技术每天数据产出量......................................................................6图表8：国产存储器占全球市场份额...............................................................6图表9：全球存储器大厂资本开支占营收比.....................................................7图表10：全球存储器大厂资本开支季度同比...................................................7图表11：DRAMvs.NAND供过于求／供不应求比率变化表...........................7图表12：全球内,闪存季度价格预测及环比／同比..........................................8图表13：DRAM/NAND营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表.9图表14：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长..............................9图表15：中国存储器DRAM及3DNAND产能及资本开支预测...................10图表16：存储器公司及相关产业链公司的EPS及5年CAGR预测..............11图表17：存储器公司ForwardP/E区间.......................................................11图表18：三星股价高低预测.........................................................................12图表19：海力士股价高低预测......................................................................12图表20：镁光股价高低预测.........................................................................12图表21：南亚科技股价高低预测..................................................................12图表22：兆易创新股价高低预测..................................................................12图表23：北京君正股价高低预测..................................................................12图表24：太极实业股价高低预测..................................................................13-2-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表25：中微股价高低预测.........................................................................13-3-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究库存调整已近尾声在经过数个季度的库存调整后，NOR/maskROM大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而DRAM内存／NAND闪存大厂也将库存月数逐步降低到3.7个月，虽然我们目前估计这些大厂还要2-3个季度左右，才能将库存月数降低到历史低点的2.4个月附近，但就绝对DRAM/NAND库存而言，虽然目前仍维持在高档,但同比变化已经从去年二季度的57%增长，降到三季度的42%同比增长,我们估计去年四季度的绝对DRAM/NAND库存应会降到20%的同比增长。因为库存的持续降低，已经让最近的NOR,maskROM,DRAM内存，NAND闪存的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，我们估计2020年下半年及2021年NOR,maskROM,DRAM内存，NAND闪存的现货及合约价格全面反弹，这样能带动获利的全面回升。图表1：存储器库存月数比较表7.06.05.04.03.02.01.0全球设计MOI全球IDMMOIDRAM/3DNANDMOINOR/SLCNAND/MaskMOI来源：公司公告，国金证券研究所图表2：存储器库存季度同比存储器库存同比60%50%40%30%20%10%0%3Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20来源：公司公告，国金证券研究所存储器的需求驱动力在5G手机，服务器就全球DRAM内存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近四成的手机用DRAM,但因为未来几年全球5G手机激活市场会从2019年的近1,000万台，爆增到2020年的1.7-2.0亿及2021年的3.5-4亿台,而每台5G手机配备8GB或以上的mobileDRAM（vs.4G手机配备4-6GB的mobileDRAM）,我们估计占比近四成的手机用DRAM于2020/2021年可同比增长15-20％（全球手-4-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究机同比增长1-4%，每台手机DRAM容量增加近15%的复合增长率），我们的预估是稍微高于DRAMeXchange的14%同比增长。除了手机之外，服务器约占34%的2020年全球DRAM内存用量，在预估2020年全球服务器市场同比增长10%（DRAMeXchange仅预估3.8%同比增长），2021年同比增长22%，及2019-2024年的13%复合增长率CAGR，每台服务器插满内存模组的云端服务器客户增长大幅超过企业端及政府端客户（英特尔公布4Q19云端服务器客户同比增长48%，但企业端及政府端客户同比衰退7%），加上每台服务器因CPU及DRAM的速度加快，CPU跟内存DRAM的数据通道将于英特尔在今年推出56核心14nm++CooperLake及38核心10nm+IceLake后，从6通道改成8通道，这三个原因将驱动每台服务器DRAM的使用容量增加，我们因此预估服务器用DRAM内存用量将在2020年同比增长25-30%，2021年同比增长近40%，并于2024年超过整体DRAM用量的一半以上。图表3：全球服务器市场出货量及同比增长率图表4：全球服务器用DRAM占整体份额22%2525%40,00052%60%46%16%14%20%41%50%2030,00038%10%10%15%31%32%34%40%8%28%1510%20,00030%105%20%10,0000%10%5-8%-5%-0%0-10%全球DRAM市场(PetaByte)全球服务器市场(mn)同比增长(y/y)服务器DRAM/全球DRAM来源：DRAMeXchange，国金证券研究所来源：DRAMeXchange，国金证券研究所跟DRAM内存市场类似，就全球NAND闪存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近47%的手机用NAND,而每台5G手机配备128-256GB的NAND闪存（vs.4G手机配备64-128GB的NAND闪存）,我们估计手机用NAND于2020/2021年可同比增长近30％（全球手机同比增长1-4%，每台手机NAND容量因为5G数据传输量增加，而手机NAND需要25%的复合增长率）。图表5：NAND闪存应用份额游戏机其他3%2%手机48%SSD43%USBFlashDrives平板电脑2%2%来源：DRAMeXchange，国金证券研究所除了手机之外，服务器及笔电／桌上型电脑，持续用SSDNAND来取代硬碟，约占46%的2020年全球NAND闪存用量，在预估2020年全球服务器市场同比增长10%（DRAMeXchange仅预估3.8%同比增长），2021年同比增-5-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究长22%，及2019-2024年的13%复合增长率CAGR，加上每台服务器因CPU的速度及存取速度加快，各种新AI应用对于数据量的爆增，这几个原因将驱动每台服务器SSDNAND的使用容量增加，我们因此预估服务器用NAND闪存用量将在2020－2022年同比复合增长35-40%。图表6：自动驾驶每天数据产出量图表7：新技术每天数据产出量来源：思科，英特尔,西部数据，应用材料来源：思科，英特尔,西部数据，应用材料存储器供给看资本开支变化虽然我们应该关注国内闪存NAND大厂长江存储及手机用内存DRAM大厂合肥长鑫的扩产进度及资本开支计划是否造成全球存储器行业的供给过剩，但因为这些国内大厂量产初期，良率不佳，再受到新型冠状病毒影响设备验收及装机（我们预期长江存储美国／日本／欧洲的半导体设备移入将延迟数月），还有就是设计及制程工艺技术与国际大厂仍有几个世代的差距（长江存储的64层NANDvs.三星／海力士／Kioxia/镁光的96/112/128层NAND，合肥长鑫的1xDRAMvs.三星／海力士/镁光的1zDRAM）而造成其品质，规格种类，数量，成本及其价格均不具市场竞争力，所以我们目前预估其全球存储器DRAM+NAND半导体市场份额在2022年，应该不会超过5%。图表8：国产存储器占全球市场份额14%国产存储器占全球市场份额(%)12%12%10%8%8%7%6%4%4%2%2%1%0%0%2019202020212022202320242025来源：公司公告，国金证券研究所所以短期之内，我们还是以全球大厂的资本开支来做测算，就资本开支占营收比率来分析，我们初步估计2019年四季度将下降到37%，大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分-6-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究析，我们估计2019四季度将跌破过去五年低点到－40%，我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向上，但不管是资本开支占营收比率，还是资本开支的同比分析，我们都认为2020年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于2019年的47%至少10个点以上，而2020年存储器资本开支同比衰退至少超过15%。图表9：全球存储器大厂资本开支占营收比图表10：全球存储器大厂资本开支季度同比存储器行业资本开支占营收比MemoryCapexy/y70%150%60%50%100%40%30%50%20%10%0%0%4Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q194Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19-50%来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所供过于求到供不应求－Sufficiencyratio根据2020年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于37%及2020年存储器资本开支同比衰退至少超过15%的测算，及各大厂对于2020年初步的扩产计划，我们目前初估2020年全球内存DRAM产能（bitsupplygrowth）同比将增加15-17%，全球闪存NAND产能(bitsupplygrowth)同比将增加30-35%,这应该是1-2个点低于2020年的需求，所以内存DRAM会从2019年5个点的供过于求转变成2020下半年2个点的供不应求（－2%sufficiencyratio）。而闪存NAND会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不应求（－4to-6%sufficiencyratio）。图表11：DRAMvs.NAND供过于求／供不应求比率变化表10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%DRAMsufficiencyratioNANDsufficiencyratio来源：DRAMeXchange，国金证券研究所存储器价格2020年下半年转正复苏在预期2020年5G手机放量到1.7-2.0亿台，2021年到3.5-4.0亿台(我们因武汉肺炎而从原本2020年的2亿及2021年的4亿台预估数下修)，2020年服务器同比增长近10%，2021年同比增长达22%，这让今年下半年DRAM及NAND的Sufficiencyratio将由正转负（从供过于求到供不应求），预期将造成存储器价格由2020年上半年的同比衰退，转为2020年下半年的同比增长及-7-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究四季度的双位数同比增长，但由于美国持续封锁（甚至考虑加大力度）华为使用美国的半导体技术，中国大陆采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia,南亚来取代镁光及西部数据产出的DRAM／NAND）。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长。图表12：全球内,闪存季度价格预测及环比／同比3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20E2Q20E3Q20E4Q20EDDR4DRAM4Gbspot3.753.242.711.991.901.671.821.822.092.41DDR4DRAM4Gbcontract4.003.372.742.091.801.661.681.721.892.08MLCNAND128Gbspot6.285.705.045.035.425.876.006.006.486.80MLCNAND128Gbcontract5.204.714.283.954.084.354.454.675.145.55SLC8Gbcontract4.063.582.902.572.703.152.993.143.463.73Q/Q(%)DDR4DRAM4Gbspot-4%-13%-16%-26%-5%-12%9%0%15%15%DDR4DRAM4Gbcontract-1%-16%-19%-24%-14%-8%1%2%10%10%MLCNAND128Gbspot-7%-9%-12%0%8%8%2%0%8%5%NAND128Gbcontract-7%-9%-9%-8%3%7%2%5%10%8%SLC8Gbcontract-2%-12%-19%-11%5%17%-5%5%10%8%Y/Y(%)DDR4DRAM4Gbspot17%-18%-30%-49%-49%-49%-33%-9%10%44%DDR4DRAM4Gbcontract13%-3%-29%-48%-55%-51%-39%-18%5%26%MLCNAND128Gbspot-11%-17%-25%-25%-14%3%19%19%19%16%NAND128Gbcontract-9%-16%-24%-30%-22%-8%4%18%26%28%SLC8Gbcontract-1%-15%-29%-38%-34%-12%3%22%28%19%来源：DRAMeXchange,彭博，Wind,国金证券研究所新型冠状病毒短期影响需求及供应链就需求而言，我们认为武汉肺炎确诊及死亡人数的扩大，消费者大量减少外出来进行自我隔离，短期（3-4个月）会让家庭用消费性电子举凡游戏机，电脑，笔电，影音平台，LCD/AMOLED/QLED电视，远端工作及视讯会议平台需求爆增，这对于非手机用DRAM／NAND需求将大幅增长，但预期国内4G/5G智能手机销售将不如预期，短期而言，这对于手机用DRAM/NAND的需求减少将超过家庭用消费性电子对DRAM/NAND的需求增加。就供给而言，国内除了非封城区的晶圆代工及半导体设计业受影响较少外，国内科技产业链如PCB，CCL，组装，封测业延缓到二月10日以后复工及非全产能量产的状况比比皆是，这样至少有2周或以上的生产减少或中断，影响一季度至少17%或以上的营收，但我们认为部分缺工的时数可以靠库存，增加开工后产能利用率来弥补。但除了湖北省多个城市外，目前陆续有全封，半封城市及省，供应链中断可能会维持数周，以武汉而言，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，加上中微半导体及北方华创的主力部队无法进入武汉支援，这对于长江存储，武汉弘芯及其设备商中微半导体，北方华创影响较大，但这样反而造成下游客户及存储器的模组厂商担心供应中断，而积极建立库存，加速行业复苏。2020全球存储器行业增长超过15%，驱动全球半导体增长10%在经过2019年近35%的同比衰退后，我们预期2020年全球存储器行业同比营收增长超过15%，DRAM/NAND大厂的季度营收同比增长将从2019年-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究二季度的－43%，改善到2020年下半年的20-25%。营业利润率将从底部（四季度的8%）上修数个季度到超过20%。图表13：DRAM/NAND营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表100%6.050%4.00%2.03Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20存储芯片产业平均营业利润率(%)-50%-自由现金流量与销售比(%)净利润及折旧摊销占营收比(%)同比增长（%）DRAM/3DNAND库存月数来源：公司公告，国金证券研究所2020下半年及2021年价格的反弹加上18-19%的DRAM位元需求增长及32-37%的NAND位元需求增长，预期将带动2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%（vs.2019年的35%衰退），因为存储器行业占全球半导体营收近25-30%，预期驱动全球半导体这两年增长近10%。图表14：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长2019202020212022202320242025全球半导体市场(US$bn)410.2449.2503.1528.2570.5627.5640.1同比(y/y)-12.5%9.5%12.0%5.0%8.0%10.0%2.0%全球存储器市场(US$bn)105.9121.7153.4176.4176.4211.7209.6同比(y/y)-35.0%15.0%26.0%15.0%0.0%20.0%-1.0%存储器占全球半导体比26%27%30%33%31%34%33%全球内存DRAM6171869793106105全球闪存NAND4551677984106105全球逻辑IC(US$bn)304.3327.4349.7351.8394.1415.8430.5同比(y/y)-0.5%7.6%6.8%0.6%12.0%5.5%3.5%来源：Statista,WSTS,DRAMeXchange,TrendForce，国金证券研究所国内存储器行业链隐然成形虽然利基型DRAM大厂福建晋华因未审先判被列入美国设备禁售清单（目前每月有5,000晶圆产能），我们却看到国内存储器行业链（设计，晶圆制造，封测，设备）隐然成形，以下简单的介绍一下每家公司的进展。长江存储：而这次武汉因新型冠状病毒而封城，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，中微半导体及北方华创的主力支援及设备移入，安装，验收，试产都有困难，我们因此预计这对长江存储64层闪存NAND的量产造成3-6个月的延迟；合肥长鑫：积极研发1x,1yDDR4手机用内存DRAM以避开美国设计及制程专利；紫光重庆／存储：将于明年2021进入电脑用DDR4DRAM试产；-9-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究兆易创新：靠着苹果TWS(TrueWirelessStereo)Airpods无线耳机大幅增加低容量NOR市场份额，并将透过合肥长鑫的内存器制造进入内存器DRAM设计市场；北京君正：去年成功并购美国利基型DRAM/NAND/SRAM设计大厂ISSI，预期将大幅受惠于国产替代；太极实业：国内存储器封测龙头太极实业除了跟SKHynix合资海太半导体外还持续扩充太极半导体（西部数据，镁光次品牌，合肥长鑫，ISSI）的产能及封测技术，而紫光宏茂（长江存储封测主力）及通富微（同意合肥长鑫大幅扩产）在存储器封测技术及量产能力却都明显落后于太极实业；中微半导体：我们估计中微将拿下长江存储近20%的介质刻蚀（CCP）份额（以金额计，不是以数量计）或4-5%的长江存储晶圆设备的资本开支。图表15：中国存储器DRAM及3DNAND产能及资本开支预测公司2019202020212022202320242025长江存储3DNAND层数64646496128128192‘000月产能304080120160220220资本开支(US$bn)2.71.82.77.211.29.611营业额（US$bn)0.212481116记忆体市场份额(%)0.2%0.8%1.2%2.4%4.3%4.9%7.4%Nand闪存市场份额(%)0.4%2.0%2.8%5.3%9%10%15%合肥长鑫/睿力LPMobileDRAM1xDDR41xDDR41yDDR41yDDR41yDDR51zDDR51zDDR5‘000月产能22060100150200250资本开支(US$bn)1.21.43.22.23.53.53.5营业额（US$bn)0.00.41.32.13.24.86.0记忆体市场份额(%)0.0%0.3%0.8%1.2%1.8%2.2%2.8%DRAM市场份额(%)0.0%0.5%1.4%2.1%3.3%4.5%5.6%紫光重庆/存储DRAM1xDDR41xDDR41yDDR41yDDR41yDDR5‘000月产能22060100150资本开支(US$bn)1.21.43.22.23.5营业额（US$bn)0.00.41.32.13.2记忆体市场份额(%)0.0%0.2%0.7%1.0%1.5%DRAM市场份额(%)0.0%0.4%1.3%1.9%3.0%中国存储器行业资本开支(US$bn)3.93.25.99.414.713.114.5存储器刻蚀机台资本开支(US$bn)0.40.61.52.43.73.33.6存储器洁净室设计/总包(US$bn)0.20.20.30.50.70.70.三大存储器封测需求预估(US$bn)0.10.30.61.32.23.04.0存储器市场份额(%)0%1%2%4%7%8%12%NAND闪存市场份额(%)0%2%3%5%9%10%15%DRAM内存市场份额(%)0%1%1%2%5%6%9%来源：国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究估值分析自从美国持续封锁中科曙光，海光，海康，大华，科大讯飞，旷视，商汤，美亚柏科，依图，颐信科技，甚至美国商务部考虑加大力度限制（从25%技术标准线降低到10%）华为使用美国的半导体技术，中国大陆的OEM/EMS系统客户采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia,南亚来取代镁光及西部数据产出的DRAM／NAND）就成为不可逆的趋势。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长，所以我们预估未来五年镁光的营收及EPS复合增长率会明显低于同业。图表16：存储器公司及相关产业链公司的EPS及5年CAGR预测（一致预期）EPS2018A20192020202120222023202420255yCAGR三星（KRW$’000）6.463.174.526.128.078.118.939.8223%海力士(KRW$’000)22.252.957.1114.3519.9818.3915.6318.7640%镁光(US$)12.083.082.665.117.006.306.627.2817%兆易创新(CNY$)1.421.953.104.105.006.257.819.7732%南亚科(NT$)12.385.264.096.4013.1211.8113.5814.9421%旺宏(NT$)4.651.963.063.845.504.955.455.9923%华邦(NT$)1.870.401.131.872.001.801.982.1838%北京君正(CNY$)0.070.661.061.361.702.042.352.8229%太极(CNY$)0.270.320.390.450.540.620.710.8218%中微半导体(CNY$)0.190.350.500.721.101.452.102.7043%来源：彭博，Wind,国金证券研究所因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体及科技行业大很多，投资人多不愿意給公司太高的P/E及PEG估值，过去三年价格与未来获利（ForwardP/E）区间为8-13倍,PEG区间为0.5-0.3，都是远低于其他半导体行业如半导体设计行业的26-55倍ForwardP/E,PEG区间的1.0-2.0,还有半导体设备行业的22-47倍ForwardP/E,PEG区间的0.9-1.7，我们用每家公司的平均来测算未来几年股价的高／低区间。图表17：存储器公司ForwardP/E区间1/2年ForwardP/E201520162017201820192020AVGPEG三星高P/E761214119110.5三星低P/E537107880.4海力士高P/E5371996110.3海力士低P/E314125570.2镁光高P/E1824231410150.9镁光低P/E712117990.5南亚科高P/E841023179120.7南亚科低P/E335109870.5旺宏高P/E1131822119140.6旺宏低P/E51365860.3华邦高P/E10627331411190.5华邦低P/E5491588100.3北京君正高P/E1,28973399377971722.5北京君正低P/E30730346191553331.1太极高P/E694732272121251.3-11-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究太极低P/E282221141216160.7中微高P/E1371651513.5中微低P/E3272521.2来源：国金证券研究所图表18：三星股价高低预测图表19：海力士股价高低预测120105200919614410080129128129150805854579098976037771003066705247102405891909150203638375857-2122-292645201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023三星高价三星低价海力士高价海力士低价来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所图表20：镁光股价高低预测图表21：南亚科技股价高低预测10020079778216872147149806515053108115608791873710033405352565048198850777820322860444550-1416-30359201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023镁光高价镁光低价南亚科高价南亚科低价来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所图表22：兆易创新股价高低预测图表23：北京君正股价高低预测170180700575160142600460140118500120969936840029710030021980154522001173076040363279672464066100197551592046-115201520161020174620186120192020202120222023-1812171716201520162017201820192020202120222023兆易创新高价兆易创新低价北京君正高价北京君正低价来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表24：太极实业股价高低预测图表25：中微股价高低预测2536240019201726830015151211131932009109125101211100912458926029665555-201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023中微高价中微低价太极高价太极低价来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所风险提示如果今年上半年智能手机及计算机，服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数；美国对华为，中科曙光，海光，海康，大华，科大讯飞，旷视，商汤，美亚柏科，依图，颐信科技的技术禁售是否会扩大到其他重点关注行业-13-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。-14-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海北京深圳电话：021-60753903电话：010-66216979电话：0755-83831378传真：021-61038200传真：010-66216793传真：0755-83830558邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：201204邮编：100053邮编：518000地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：中国北京西城区长椿街3号4层地址：中国深圳福田区深南大道4001号紫竹国际大厦7楼时代金融中心7GH-15-敬请参阅最后一页特别声明'